跟踪报告：百年青啤，复兴正当时

行业高端化逻辑持续演绎。啤酒行业天然有地域性、侵略性的特点，高市占率决定高利润率。2013年后啤酒行业进入总量横盘阶段，行业基本格局已定，企业通过抢占高端市场份额提升整体市占率，以此提升利润率。青岛啤酒具备高端基因，产品结构持续升级；今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。 百年青啤，优质头部企业。1）分区域看：公司采取“一纵两横一圈”布局，攻守兼备，在优势区域推进产品升级，在弱势地区采取差异化策略逐步站稳脚跟并扭亏为盈，效果显著，沿江地区减亏明显。2）产品端：聚焦“1+1”战略，即青岛主品牌+崂山品牌，21年以来高端化进展提速，推出大量高端新品。众多高端产品中白啤表现优异。青岛白啤21年销量近9万吨，取得高速增长的原因在于：①白啤带有清新的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。②青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。③公司资源倾斜：2020年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，助推青岛白啤高速增长。 盈利端改善空间大。1）关厂提效：行业进入总量横盘阶段后，各家企业主动关闭低效工厂，提升产能利用率。各家啤酒企业中，青岛啤酒关厂动作发生较晚且已关厂数量较少，公司潜在关厂数量多，假设到2024年关闭4家工厂，则有望增厚2024年毛利率1.02pcts。2）罐化率提升：与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。公司罐化率仍有较大提升空间：2021年公司罐化率约27%，但对比日美仍有较大提升空间。 多元化营销助青啤融入Z世代。2014年公司成立创新营销事业部，围绕体育、音乐、文化进行了大量营销创新，提升青啤国际知名度和品牌年轻度。公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903青岛啤酒体验店”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒PE处于A股行业平均水平以下，但青啤行业地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行业均值回归。公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒2022-2024年EPS分别为2.36/2.79/3.26元，当前股价对应2022-2024年PE分别为44x/37x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表 1、行业高端化逻辑持续演绎 青岛啤酒前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，青啤也是中国历史最悠久的啤酒制造厂商之一，在中国消费者心中拥有高端的品牌形象，具备打造高端大单品能力和高端渠道运作能力。 具备高端基因，结构持续提升。青岛啤酒品牌价值连续多年保持行业第一，从高端产品推进情况来看，增速亮眼。2021年青岛啤酒高档以上产品销量同比增长14%，经典等中高档产品销量同比增长20%，高档产品中白啤表现亮眼同比增速50%+。今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼 疫情后修复速度超预期。受疫情影响青啤3、4月销量出现下滑（3月基地市场山东影响较大，4月上海市场影响较大）。随着疫情逐步得到控制，尤其是基地市场山东情况的好转，5月销量实现正增长，6月销量同比实现高个位数增长，超出市场预期，显示出强劲的疫后修复势能。 成本改善空间大，且下半年成本压力可控。青啤关厂数量较少，2021年产能利用率为69%，在行业中处于中等水平，未来还有进一步关厂提效的空间；青啤是国内较早推出易拉罐产品的企业，21年罐化率水平为27%，但对比日美仍有较大提升空间。原材料成本方面，铝罐价格已出现高位回落，公司对大麦等原材料均做了锁价动作，整体来看下半年成本压力有望缓解。 1.1、开启啤酒高端化竞争时代 从1980年至今，我国啤酒市场经历了区域性扩张期、整合并购期、总量横盘阶段，并最终迎来了快速高端化的当前阶段。每个阶段企业的核心任务都在于提高市占率，以此来提升盈利能力。 1980-1998年行业迈入高速增长期。1980-1998年啤酒产量年复合增速为21.5%，处于高增长阶段。由于啤酒存在运输半径限制，此时的增长为区域性扩张。 1998-2013年跑马圈地，兼并整合后寡头格局逐渐形成。行业仍处于扩容期，但区域小厂林立行业竞争激烈。在这样的背景下，以华润、青岛为代表的大酒企开始通过收购兼并的方式扩张自身市场份额。 2013年-2020年市场萎缩后进入“总量横盘”阶段。啤酒总产量从2013年峰值超过5000万吨，回落到2020年的3411万吨左右，啤酒行业进入缩量调整期。2013年-2018年行业处于存量低价竞争时期；2018年华润啤酒、青岛啤酒开启行业提价周期，竞争格局改善，价格战时代结束。 2020年至今，开启高端化迅速增长阶段，高端化已成为行业共识，各酒企开启高端化发展新阶段。 图1：啤酒行业发展四阶段 量：由于适龄消费人群占比从2013年之后开始下滑，啤酒整体消费量增长出现停滞，行业亟待从价的维度实现突破。 价：破局方向分为提价和结构升级。对于啤酒行业来说，提价只能起到短期催化的作用，长期增长动力还在于结构升级。 青岛啤酒是国内品牌中较早开始布局高端化的酒企。百威和嘉士伯作为国外品牌，产品高端化开始时间较早。在国内品牌中，青啤推出中高端产品时间最早，加上青啤本身具有高端的品牌形象和认知，因此在中高端领域青啤比华润更具优势。 图2：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 根据Euromonitor，2020年我国高档拉格啤酒销量/销售额占比为11%/35%，啤酒高端化率低于成熟市场美国，高档啤酒占比还有较大提升空间。 图3：2020年中国/美国拉格啤酒市场结构 1.2、青啤为国内啤酒销量第二品牌 从国内啤酒市场看。五大啤酒品牌通过收购划分势力范围，在整合过程中形成了不同的区域格局。山东是核心基地市场，沿黄一带是青岛啤酒的优势区域。 图4：2018年龙头企业拥有相对强势区域 青岛啤酒国内销量份额排名前二。2021年国内啤酒市场中，按销量计算的市场份额中青岛啤酒占17.8%，排名第二。按销售额计算的市场份额中，青岛啤酒占13.5%，排名第三。2021年全球啤酒市场中，青岛啤酒依然位居前列，按销量排在第六，按销售额排在第八。 表1：2021年中国及全球啤酒市场竞争格局 青啤高档及以上产品销量规模位于国内前列。行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破： 青岛啤酒：2021年纯生销量大约66万吨，1903销量超20万吨，白啤销量近9万吨，经典系列销量超过182万吨； 重庆啤酒：大单品乌苏2021年销量83万吨，同比增长34%，其中疆外乌苏销量同比增长超过60%，1664同比增长36%； 华润啤酒：次高端及以上2021年销量同比增长近30%，其中SuperX预计突破40万吨，喜力增长至接近30万吨，纯生体量达到60万吨； 百威亚太：2021年高端及超高端销量增长均超20%，百威品牌销量同比增长20%以上，其中百威金尊销量同比增长超50%。 表2：2021年主要啤酒企业产品结构 2、百年青啤，优质头部企业 2.1、“一纵两横一圈”布局，攻守兼备 2018年公司开始推进“一纵两横一圈”布局，强调稳固重点优势市场的同时，提升高端化对其他地区市场的渗透能力。“一纵”指振兴沿海市场；“两横”指沿黄市场战略带、解放沿江市场；“一圈”指巩固大山东基地市场圈。 1）巩固大山东基地圈：“大山东”基地圈包括山东市场，以及河北南部、河南东部等市场。其中大本营山东是青啤的利润池，山东区域贡献了青啤50%以上的利润。公司在基地市场采取升级的思路：①主要产品组合升级；②压缩普通低档啤酒费用，释放出经典、纯生以上产品的渠道利润；③团队激励增加高端产品的比例；④品牌运营侧重经典以上档次的产品；⑤消费者拉动活动向中高端倾斜。 图5：2020年前山东市场营收增速持续高于公司整体营收增速 图6：山东市场贡献公司一半以上净利润 2）提速沿黄：黄河沿线是青岛啤酒的优势市场，主要为华北地区，公司市占率在华北地区的大部分省份排名第一，部分区域市占率还有改善空间。华北地区2021年实现总营收72.75亿，同比增长12.1%，2021年净利润为7.58亿元，贡献总利润23%，仅次于山东基地市场，黄河沿线市场一直是公司核心利润池市场。 图7：2016-2021年华北地区收入及占比 图8：2016-2021年华北地区净利润及占比 3）解放沿江：沿江是历史上亏损较严重的市场，以上海、江苏为减亏重心，原来亏损较多的江苏也于2020年实现盈利，但四川、江西仍有亏损。长江沿线扭亏方式包括：①削减人员、整合团队，如江苏区域和三得利进行整合； ②产品结构升级；③瓶装向罐装转型；④产品差异化，如通过差异化小瓶酒来竞争；⑤工厂所在地推出桶装鲜啤；⑥抓住消费者，推出相应产品，如江苏市场投放的青岛冰纯罐装版，通过1元换购有奖促销吸引消费者。沿江地区中，江苏具有战略意义，站稳江苏有利于对华润形成夹击，保卫山东大本营。 图9：青啤全国布局 4）振兴沿海：“沿海”市场主要包括华南和东南地区，以华南地区为代表的沿海地区曾经是青岛啤酒利润贡献主要来源，后来利润下滑对公司形成拖累。 公司提出振兴沿海计划，希望恢复盈利能力。 图10：2010年、2020年青岛啤酒分区域营收情况（亿元） 图11：2010年、2020年青岛啤酒分区域净利润情况（亿元） 除此之外，青岛啤酒在市占率较低的市场采取差异化的竞争策略，逐步扭亏为盈并站稳脚跟。1）东北市场：青啤初入东北市场，采用差异化的竞争策略，率先布局高端站稳脚跟。随着产品结构升级与行业价格带的上移，青啤在8-12元价格带的上下两端布局其他产品建立防火线，通过多层次的产品布局，最终实现市场份额的提升。 随着产品的结构化升级，行业价格带的上移，各公司高端产品的后续表现将直接影响企业在当地的市场份额，行业竞争格局将呈现出长期动态的演变。 图12：青啤在东北市场的布局 2）苏南市场：苏南地区具有战略地位，是青啤包围华润啤酒（华润占有部分苏北市场），包围山东大本营的重要市场。青啤一是通过差异化小瓶酒竞争，切入竞争对手未完成终端拦截和封锁的渠道。二是在工厂所在地市场大力发展桶装鲜啤，切入大排档专卖店。三是由于流通渠道占比和消费者自主选择权提高，公司主动与消费者建立联系，进行有奖促销活动。这也使得江苏市场于2020年扭亏为盈。 3）云南、贵州市场：青啤市占率仅个位数，公司在该地区取消餐饮团队，聚焦夜店和流通渠道。利用青啤在商务场所的影响力，在夜店渠道专做小瓶酒；随着2019年泸州工厂罐装线投产，公司在流通渠道聚焦罐装酒。该区域由以前亏损几千万，到现在一年创造几百万利润，盈利模式逐步跑通。 2.2、聚焦“1+1”品牌战略，打造差异化产品组合 聚焦“1+1”品牌战略，打造国产中高端第一品牌。目前公司实施的品牌战略是公司2015年起确立的“1+1”战略，即以青岛啤酒为主品牌（“1+1+N”：纯生系+经典系+新特产品）、崂山为副品牌，集中资源提升主副品牌力。该品牌战略经过了多次摸索和调整，形成现在聚焦高端的品牌战略。主品牌青岛聚焦中高端市场，是公司发力中高端的主力军，而副品牌崂山主打中低端市场，逐步替代其它低档区域品牌，推动从低档向普档的产品升级。 图13：青岛啤酒品牌战略演变过程 以“1+1”品牌战略为核心，形成全价格带产品矩阵。（1）超高端：百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、IPA精酿、（2）高端：白啤、皮尔森、经典1903、纯生啤酒等；（3）中端：青岛经典等；（4）大众啤酒：崂山啤酒、汉斯啤酒等。青岛品牌中公司以纯生+经典两大系列产品作为核心发力产品以打开市场，