债务重组方案落地，看好公司长期经营发展

事项： 公司公告： 2022年1月14日，北京一中院作出裁定，批准紫光集团有限公司等七家企业实质合并重整案重整计划，根据重整计划，信息披露义务人西藏紫光通信持有的5.28亿股紫光股份股票（占总股本的18.45%）属于本次重整偿债资源，将根据债权人方案选择情况直接抵偿给债权人或提存至紫光集团管理人证券账户。 本次权益变动系因执行重整计划导致西藏紫光通信持有的紫光股份股票数量减少5.28亿股（占总股本的18.45%），其中1.41亿股（占总股本的4.91%）已直接登记至相关债权人名下，3.8亿股（占总股本的13.54%）已提存至紫光集团管理人开立的证券账户。划转完成后，西藏紫光目前持有紫光股份8亿股，占紫光股份总股本的比例为28.00%。 国信通信观点： 1）公司本次股权划转方案落地进一步明确了债权人交割的比例，经过整体的选择后预计债权人将累计取得紫光股份4.91%的股权，较大比例低于公司提出的18.45%比例上限，对于公司短期股价的冲击相对有限。 2）从进度上看，公司本次划转方案明确后，后续部分股东股份的交割仍需要进一步审理，从节奏上看，部分股权的交割仍需要相关法律程序的确定，有望于近期完成交割，重组后，公司股权层面的不确定性消除，治理结构持续优化，有助于公司进一步聚焦主业。 我们维持盈利预测，预计2022-2023年收入783/900/1002亿元，（同比+16%/15%/14%），归母净利润27/34/42亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应PE为20/16/13倍，目前公司股东层面的不确定性进一步消除，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，维持“买入”评级。 评论： 拟用4.91%紫光股份股权抵债，短期流动性冲击相对有限 紫光股份债务于2020年11月构成实质性违约，2021年正式提起破产重组，并于2021年12月确定由北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司(以下简称“智建建广联合体”)作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者。 表1：紫光股份债务重组进程 投资有限公司、西藏紫光通信投资有限公司、西藏紫光春华投资有限公司(合称“紫光集团等七家企业”)实质合并重整。 根据重整草案，战略投资者现金出资600亿元参与本次重整投资，其中智路资本、建广资产、长城资产、珠海华发和河北产投等联合体成员通过其搭建的战投收购平台现金出资549亿元整体承接重整后紫光集团100%股权，联合体成员湖北科投现金出资51亿元收购长存项目资产(包括重整企业持有的西藏紫光大器100%股权以及与长江存储相关的应收款债权和信托受益权)并承接与长江存储相关的担保责任。 根据《21世纪经济报道》报导，在清偿方面，债权人可以在现金+股票+三年留债”“现金+股票+五年留债”以及“现金+八年留债”三种方案中任选一种。若一切顺利，三种清偿方案有望最终实现95%至100%的高质量清偿： 方案一：以“现金+股票抵债+3年期留债”方案对重整确定债权金额的95%进行清偿，即每100元普通债权分得38元现金、38元价值的抵债股票，剩余19元进行3年期留债； 方案二：以“现金+8年期留债”方案对重整确定债权金额进行全额清偿，即每100元普通债权分得40元现金，剩余60元进行8年期留债。 方案三：以“现金+股票抵债+5年期留债”方案对重整确定债权金额进行全额清偿，即每100元普通债权分得40元现金、15元价值的抵债股票，剩余45元进行5年期留债。 表2：紫光股份债务重组方案 债务人可以根据实际情况在三种方案中做出清偿方案选择，其中选择紫光股份占公司总比例不得超过紫光股份总股份的18.45%，从公司公告的结果上看，债权人合计选择用于清偿的股份比例为4.91%，较大比例低于此前18.45%上限，短期对流动性冲击压力有所减轻。 集团重组有望近期落地，优化治理结构进一步聚焦主业 从节奏上看，部分股权的交割仍需要相关法律程序的确定，有望于近期完成交割，重组后，公司股权层面的不确定性消除，治理结构持续优化，有助于公司进一步聚焦主业。 重申公司推荐逻辑：夯实数字化综合解决方案能力，全面助推数字经济转型 紫光股份是国内ICT龙头企业，公司定位“云网边端芯”全栈式产品及服务提供商，旗下公司新华三作为数字基座，不断扩展业务范围，持续为客户提供从软硬件到综合解决方案的一体化服务。目前公司自产的设备包括网络、计算、云、安全等产品线，其中，交换机、WLAN、企业级路由器、安全硬件、超融合等多个产品市占率位于行业前两名，在政企市场的竞争优势明显。公司凭借自有及合作伙伴渠道，构建完善的营销网络，有效触达各个层级客户。 新华三深度布局“芯-云-网-边-端”全产业链，不断提升数字化和智能化赋能水平。公司拥有芯片、计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、AI视觉、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。 图1：紫光股份数字平台架构图 新华三多项产品名列前茅。新华三主要产品线为以太网交换机、企业级路由器、企业级WLAN、X86服务器、企业级存储、安全硬件、超融合、SDN和云管理平台。其主要产品均位居分市场前列，为智慧城市、政务、交通、教育、医疗、制造等行业全场景提供数字化服务。 表2：新华三多项产品名列前茅 紫光云定位同构混合云，提供一站式云计算解决方案。紫光云成立于2018年，是紫光集团“芯云战略”的重要组成部分，专注于同构混合云技术，聚焦于智慧城市运营，公有云研发、运营及销售，产业互联网等业务，公司目前可提供包括专享云、视频监控联网、云灾备、企业上云等在内的通用解决方案、行业解决方案、企业办公解决方案、云管理服务（MSP）、生态解决方案。紫光云采用与公有云统一架构、统一门户、统一服务的方式构建私有云或专属云，利用VPN、专线等组网方式打通多云网络，既可将公有云的CDN、AI等能力下沉到云下，又可将云下业务弹性扩展或快速迁移到公有云，能够满足企业级用户在数字化转型过程中的多类型业务需要。 图2：紫光云营业收入与净利润（亿元，亿元） 图3：紫光云3.0 布局网安，加强信息技术应用创新建设。2019年，紫光集团成立信息技术应用创新工作委员会，在集团层面布局信创工作核心企业，以“网信安全捍卫者”为企业愿景，依托集团在芯片、网络、计算、安全、云等IT产业积淀多年的领先经验，全面践行“从芯到云技术创新”的发展战略，集紫光集团全产业链能力，自主研发信创相关知识产权数千项，全力投身信息技术应用创新产业，持续研发规划信创产品。 图4：网安产品线 公司以传统优势的ICT产品和高技术附加值的解决方案为抓手，进一步向综合解决方案提供商转型，不断提升价值量。1）网络产品的市占率水平持续提升（2021年，公司在中国企业级WLAN连续13年蝉联市场第一；在中国以太网交换机位列市场第二；在中国企业网路由器市场份额从上年的30.8%提升至31.3%），前期逻辑验证，趋势有望延续；2）公司在智慧城市、医疗交通媒体等行业数字化转型方案设计上深度参与，以专业化的能力推动企业数字化转型，新订单增势良好；3）公司自有产品在海外市场保持高速增长，进一步开启全球化的增长路径；4）公司积极推动内部降本增效，加大费用成本管控，盈利能力持续提升。 投资建议：夯实数字化综合解决方案能力，全面助推数字经济转型，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2022-2023年收入783/900/1002亿元，（同比+16%/15%/14%），归母净利润27/34/42亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应PE为20/16/13倍，目前公司股东层面的不确定性进一步消除，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截至20220630） 风险提示 上游客户投资不及预期；芯片供应受限；网络及综合解决方案拓展不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）