深度报告：乘风而起，迈向全球

快速成长的智能微投行业龙头。公司成立于2013年，2014年推出首款智能微投产品Z3，开启国产智能投影时代，据IDC数据，公司2018年-2021年连续四年蝉联中国投影机市场出货量第一，市占率从2017年的11%持续提升至2021年的21.2%。2021年，公司收入为40.4亿元，同比+43%，归母净利润4.8亿元，同比+80%。 供需共振下行业步入成长快车道，渗透率快速提升。供给端，技术发展和制造成本的持续下降，推动投影仪产品向消费级场景渗透，产品力也从“能用”提升到“好用”。需求端，显示需求大屏化趋势下投影仪是性价比更高的解决方案，同时随着新生代消费群体成为消费主力，个性化、“悦己”消费兴起，投影仪更强的科技属性、当下仍为小众消费品的特征更符合新消费人群的需求。供需共振下，家用投影仪渗透率快速提升，行业成长加速，据洛图科技数据，2017-2021年家用投影仪销售额复合增速29%。目前投影仪行业仍处于成长早期，渗透率仅3%，仍有较大提升空间。 产品力持续领先行业，国内龙头地位稳固。公司作为智能微投开创者，在光机自研、算法开发、软件系统开发三大方面具备突出优势，通过创新性开发行业领先的画面自适应功能、画质处理系统X-VUE2.0等技术大幅提升微投产品易用性和画质水平，且在产品性能和定价策略上具备一定的行业引领性。在突出的产品力的加持下，公司产品在线上渠道快速放量，品牌声量以及认可度也迅速提升，出货量自2018年来持续保持中国投影设备市场第一的地位，且市场份额持续提升。 掘金海外市场，迈向全球性品牌。类似消费级无人机、手机等消费电子产品，智能投影设备基于本身的独特卖点和普适性，未来将有可能成为全球性的消费电子产品。在智能投影设备全球化的进程中，以极米为代表的自主品牌凭借产品设计、产品性能和供应链整合方面的数年领先优势，将获得在更加广阔的蓝海市场中成长为全球性品牌的巨大发展机遇。现阶段，公司积极推进海外市场渠道建设，流媒体奈飞合作也有望突破，预计海外市场在未来几年会维持较高增速。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为52.95/68.64/85.84亿元，归母净利润分别为6.88/8.84/11.61亿元，EPS为9.83/12.63/16.58元，对应PE为30/23/18倍。考虑智能投影市场仍处于低渗透高成长阶段，公司作为智能投影龙头企业，在产品、渠道、品牌以及供应链等方面具备明显优势，有望持续享受行业红利。此外，公司积极布局海外市场也打开了公司成长的天花板，维持“推荐”评级。 风险提示：DMD芯片依赖外购，渗透率提升不及预期，竞争格局恶化。 盈利预测与财务指标 1极米科技：智能微投行业龙头 1.1公司简介：智能投影开创者，份额领跑行业 国内智能投影开创者，市场份额持续领跑行业。极米科技成立于2013年，主要从事家用智能投影整机的研发、生产及销售，同时提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司2014年推出首款智能微投产品Z3，开启国产智能投影时代，随后不断迭代创新，形成以高性能Z/旗舰H/轻奢RS/潮MOVIN/便携Play五个系列为主的产品矩阵。公司凭借产品力快速打开市场，2018年至今保持中国投影设备出货量第一，2019年实现光机自研并导入量产，2021年于上海交易所科创板上市，并于同年成为国内首个年出货量超百万台的智能投影厂商。 图1：极米科技发展历程 股权结构集中，核心管理层技术背景深厚。截止21年末，创始人钟波直接持股18.76%，通过一致行动人和普通合伙人间接控制公司16%，合计控股34.76%，为公司第一大股东。核心管理层多具备在科技公司任职的经历：董事长钟波曾担任海信电视研究所工程师、晨星研发工程师、技术总监；高管从业经验丰富，有华为、微软、百度、腾讯等科技公司任职履历。 图2：极米科技股权结构（截止2021年年报） 表1：极米管理层技术背景深厚 1.2业务结构：深耕智能微投，产品矩阵丰富 智能微投为核心产品，目前以国内市场为主。公司主营业务收入以整机销售为主，也包括配件销售和互联网增值服务。整机销售主要包括智能微投、激光电视和创新产品三类，其中智能微投产品为公司贡献了主要营收。目前以国内市场为主，但近年境外市场增长迅猛，至2021营收占比达10.7%。 图3：整机销售收入中智能微投占比最高 图4：公司营收境内为主，海外快速增长 产品矩阵丰富，旗舰H系列收入占比最高。公司根据不同消费群体特征搭建产品矩阵，覆盖1000-8000元价位。主要产品包括超高端机型RS Pro系列、高端旗舰H系列、高性价比Z系列、小型便携Play系列和年轻潮酷投影MOVIN系列。截止2020H1，旗舰H系列贡献44%收入，中端Z系列贡献36%收入。 图5：极米产品矩阵 图6：极米微投产品分系列收入拆分（亿元） 图7：极米微投产品分系列占比 1.3财务分析：业绩高增，盈利能力显著改善 行业红利+降本提价，公司业绩、盈利能力高速增长。2017-2021年，公司营收从10亿元增长至40.4亿元，年复合增长率为42%；归母净利润从0.15亿元增长至4.8亿元，年复合增长率为139%。公司业绩、盈利能力大幅增长主要因1）市场高速发展，公司作为龙头享受行业红利，市场空间不断打开；2）降本提价效果显著：一方面在高端机型上持续发力，推新卖贵下产品结构优化，带动价格中枢上移，另一方面推进产研一体化，提升光机自研率，降低了整机单位成本。公司毛利率由2017年的19.1%提升至2021年的35.9%，期间费用率较稳定，净利率随毛利率提升，由2017年的1.5%提升至2021的12%。 图8：2017-2021年公司营收复合增速42% 图9：2017-2021年公司净利润复合增速139% 图10：公司智能微投均价稳步提升（元/台） 图11：公司智能微投单台成本下行（元/台） 图12：公司盈利能力持续提升 图13：公司期间费用率稳定 2投影行业：供需共振，乘风起势 2.1供给端：技术迭代驱动行业增长 技术发展和制造成本的持续下降，推动投影仪产品向消费级场景渗透。随着头部厂商极米、坚果进军家用投影市场，其采用的DLP+LED方案成为行业主流路线，技术快速迭代大幅提升产品体验的同时制造成本持续下降，带动行业快速增长，据IDC数据，2011-2015年我国投影仪设备出货量CAGR为8.2%，2015-2018年进入增长快车道，CAGR提升至25.5%。 图14：2011-2015年投影仪出货量CAGR为8.2% 图15：2015-2018年投影仪出货量CAGR为25.5% 图16：投影市场显示技术占比 图17：LED成为投影仪主流光源 DLP+LED方案为家用投影综合性能和性价比的最优选择。对比LCD、LCOS技术，DLP技术具备成本低、对比度高、像素填充率高、投影设备体积更加紧凑等优势。LED光源相较于灯泡光源，具备体积小、易控制、色彩丰富、寿命长等优点，相较于激光光源有成本优势。 表2：DLP、LCD、LCOS方案对比 表3：LED光源的性价比高于传统光源和激光光源 投影仪产品画质、智能化水平日臻成熟，产品从“能用”到“好用”。投影仪的核心价值在于提供高性价比的大屏显示体验，画质核心参数为亮度和分辨率。 投影仪历史可追溯到17世纪，运用镜头和光反射原理投射画面，因技术局限，消费场景固定于剧场、课堂等。随着科技发展，智能投影的出现颠覆了传统投影，通过画质提升和软件智能化大大提升产品易用性，扩张了消费场景和受众。亮度和分辨率主要由DMD芯片和LED光源决定：亮度从早年500流明突破到3000流明，分辨率从720P迈入1080P时代，并出现4K产品。智能性方面，以极米为首的厂商纷纷发力自动化功能，自动对焦、画幕自动对齐、画面自动避障、梯形校正、远场语音等功能搭载率快速上升。 产品力提升带动行业持续高增。2017年-2021年家用投影仪行业走上成长快车道，销量从130万提升至348万，4年复合增速29%。出货量于2020年疫情影响下实现8%的正增长，2021年行业缺芯严重下仍取得16%的增长。展望2022年，疫情影响下的供应链缺货对市场短期可能仍有一定的制约，但不影响行业渗透率持续提升进程。 图18：智能投影画质持续提升 图19：智能投影市场亮度提升 图20：智能投影市场分辨率提升 图21：投影市场主流产品搭载功能 图22：2020年投影产品智能功能销量占比 2.2需求端：新生代人群成消费主力，大屏体验需求兴起 显示需求趋向大屏化。黑电行业数据显示消费者有大屏体验诉求，全球彩电出货平均尺寸逐年升高，而中国彩电尺寸更高于全球均值。目前市场上主流电视机厂商80寸以上电视价格1-2万元，且需要家中预留固定安装机位。家用投影仪体积小，只需2-3米就可以投射出100-120寸大面积，且空间折叠度高，适应更多样化的现代户型。 图23：显示需求趋势大屏化 图24：投影可投射100寸以上大屏 智能微投提供高性价比的大屏观影体验。因面板成本高昂，传统液晶电视显示屏尺寸提高对价格增长呈指数级影响，根据奥维云网数据，2021H1中国彩电市场65英寸大屏彩电均价在5000元以上，75英寸均价万元以上。相较之下，投影仪产品2021H1均价在2331元左右，5000元即在消费级投影市场属于高端价位，性价比突出。由于短期受限于技术、成本，投影仪产品的亮度和清晰度较电视仍有差距，现阶段两者既为竞争、又为互补。 图25：2021H1主要尺寸彩电均价（元） 图26：2021H1智能投影分价格带占比 新一代消费群体消费需求更强。随中国人口结构的变化及居民收入水平提高，80、90后及“Z世代”为代表的新一代消费群体成为主流消费者，较长辈更注重“悦己”消费，对产品质量、个性化程度、产品体验有更高需求，成为家用投影的主要用户。根据BCG调研及预测数据，2016年至2021年，新一代消费群体城市消费额的复合增长率达12%，较上一代的5%有较大跃升。 图27：2013-2020全国居民人均可支配收入（元） 图28：年轻人已经成为消费主力军（万亿美元） 2.3竞争格局：集中度较低，极米龙头优势扩大 国产品牌抢先布局家用市场，市占率不断提升。海外龙头爱普生、明基、索尼等主要布局传统商用市场，多采用LCD显示技术，而以极米、坚果为代表的国产品牌抢先布局家用市场，多采用DLP显示技术。伴随着近年来家用投影市场的爆发式增长，国产品牌不断抢占外资品牌的份额。极米自2018年以来连续四年市占率第一，2021年投影市场份额进一步提升至21.2%，遥遥领先竞争对手。 市场格局较分散，集中度有望进一步提升。目前中国投影设备市场产品同质化日趋严重，竞争亦日趋激烈，市场格局相对分散，2021年投影仪行业CR5仅为44%，但随着头部企业逐渐掌握核心硬件技术并开发更多创新功能的感知和画质算法，同时出货量增加带来边际成本下降效应，未来投影设备领域将呈现头部企业成为行业巨头并占有绝大部分市场份额的市场格局。 图29：投影仪市场各品牌市占率 图30：投影仪市场CR5 图31：2021年投影仪市场各品牌份额 图32：投影仪竞争格局 2.4行业空间：成长空间广阔，预计2025年家用智能投影仪达721万台 在技术持续迭代和消费升级的共同驱动下，智能投影市场未来成长潜力巨大，渗透率将加速提升。我们预计未来行业将呈现量价齐升态势：1）量：技术升级和消费者认知度提升拉动渗透率加速2）价：消费升级趋势下平均价格中枢上移。 假设2022/2023/2024/2025年渗透率分别提升0.4%/0.6%/0.7%/0.9%，且投影仪均价保持5%年化增长率，预计2025年中国智能投影仪销售量达721万台，市场规模达210亿元。 表4：中国家用投影行业预测 海外蓝海市场，蕴藏品牌出海大机遇。类似消费级无人机、手机等消费电子产品，智能投影设备基于本身的独特卖点和普适性，未来将有可能成为全球性的消费电子