稳步推进全国连锁扩张，供应链能力进一步增强

营收稳增长，疫情及计提商誉减值损失等影响利润表现。公司 2021 年实现营收 174.33 亿元，同比+4.52%，归母净利润亏损 2.94 亿元，整体收入端表现稳健，利润端受疫情下新开店培育成本增高及子公司计提商誉减值损失总计约 2.97 元等影响 。 2022 年一季度营收及归母净利润分别同比+8.32%/+1.92%，剔除因闭店一次性摊销的长期待摊费用约 1700 万元后，归母扣非净利润同比增长约 17%，在前期业务调整下经营效率提升明显。 稳步推进全国连锁扩张，强化供应链建设。同店方面，2021 年公司各业态门店的同店销售均有所下降，受竞争环境变化及 CPI 走低等多方因素影响。门店扩张方面，公司 2021 年新开和并购直营门店 117 家，其中山东省内 68 家，山东省外 49 家，2022 年一季度继续新开直营门店 8 家，形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局，门店总数达到 1000家。供应链建设方面，公司现有物流设施基本实现了 300 公里以内配送圈，河北张家口物流园、安徽淮北物流园投入使用，且自有品牌的生产加工和市场竞争能力不断提升，2021 年自有品牌营业收入占比 13.36%。 新店培育影响毛利率表现，2022 年一季度费用率改善。公司 2021 年毛利率同比略降 0.22pct 至 23.26%，其中新区域和新店前期培育期间毛利率相对较低；销售费用率同比+1.72pct 至 19.37%，系加快门店拓展速度影响，管理费用率总体平稳。2022 年一季度公司毛利率同比-0.56pct，其中山东其他地区毛利率同比下降 1.33pct，主要系该区域新开门店较多，且新业态会员店、折扣店主要在该区域 ； 销售费用率 / 管理费用率分别同比-0.65pct/-0.43pct，实现效率提升。存货周转方面表现稳健，2021 年/2022年一季度存货周转天数分别同比-1.26 天/-0.43 天；现金流方面，公司 2022年一季度实现经营性现金流净额 8.63 亿元，同比+48.61%。 风险提示：门店拓展不及预期；新店培育不及预期；同店表现不及预期 投资建议：推进全国化布局的商超龙头，维持“买入”评级。公司已实现从区域向全国零售布局的转变，为打开长期成长空间提供了有力条件。同时公司注重供应链的配套强化，已具备一体化的生鲜经营优势，为后续的持续经营扩张打下深厚基础。此外，公司今年 3 月公告定增预案，拟募资不超过 6.08亿元用于供应链建设、羊亭购物广场项目等，为公司中长期发展提供储备。 我们新增公司 2022-2024 年归母净利润预测为 2.74 亿元/3.76 亿元/4.23 亿元，对应 PE 分别为 27x/19.7x/17.5x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营收稳增长，疫情及计提商誉减值损失等影响利润表现。公司 2021 年实现营收174.33 亿元，同比+4.52%，归母净利润亏损 2.94 亿元，整体收入端表现稳健，利润端受疫情下新开店培育成本增高及子公司计提商誉减值损失总计约 2.97 元等影响。分季度看，2022 年一季度营收及归母净利润分别同比+8.32%/+1.92%，剔除因闭店一次性摊销的长期待摊费用约 1700 万元后，归母扣非净利润同比增长约 17%，受益经营效率提升及居民囤货需求增加等。 图 1：家家悦营业收入及增速（亿元、%） 图2：家家悦单季营业收入及增速（亿元、%） 图 3：家家悦归母净利润及增速（亿元、%） 图4：家家悦单季归母净利润及增速（亿元、%） 稳步推进全国连锁扩张，强化供应链建设。同店方面，2021 年公司各业态门店的同店销售均有所下降，受疫情、生鲜食品类 CPI 走低等多方因素影响。门店扩张方面，公司 2021 年新开和并购直营门店 117 家，其中山东省内 68 家，山东省外49 家，2022 年一季度继续新开直营门店 8 家，形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局，门店总数达到 1000 家。供应链建设方面，公司现有物流设施基本实现了 300 公里以内配送圈，河北张家口物流园、安徽淮北物流园投入使用，且自有品牌的生产加工和市场竞争能力不断提升，2021年自有品牌营业收入占比 13.36%。 图 5：家家悦近年来门店总数及新增（家） 图6：家家悦山东省内外门店数量占比（%） 新店培育影响毛利率表现，2022 年一季度费用率改善。公司 2021 年毛利率同比略降 0.22pct 至 23.26%，其中新区域和新店前期培育期间毛利率相对较低；销售费用率同比+1.72pct 至 19.37%，系加快门店拓展速度影响，管理费用率总体平稳。 2022 年一季度公司毛利率同比-0.56pct，其中山东其他地区毛利率同比下降1.33pct，主要系该区域新开门店较多，且新业态会员店、 折扣店主要在该区域； 销售费用率/管理费用率分别同比-0.65pct/-0.43pct，实现效率提升。存货周转方面表现稳健，2021 年/2022 年一季度存货周转天数分别同比-1.26 天/-0.43 天； 现金流方面，公司 2022 年一季度实现经营性现金流净额 8.63 亿元，同比+48.61%。 图 7：家家悦毛利率及净利率（%） 图8：家家悦费用率（%） 图 9：家家悦存货周转天数（天） 图10：家家悦经营性现金流情况（亿元、%） 投资建议：推进全国化布局的商超龙头，维持“买入”评级 公司已实现从区域向全国零售布局的转变，为打开长期成长空间提供了有力条件。 同时公司注重供应链的配套强化，已具备一体化的生鲜经营优势，为后续的持续经营扩张打下深厚基础。此外，公司今年 3 月公告定增预案，拟募资不超过 6.08亿元用于供应链建设、羊亭购物广场项目等，为公司中长期发展提供储备。我们新增公司 2022-2024 年归母净利润预测为 2.74 亿元/3.76 亿元/4.23 亿元，对应PE 分别为 27x/19.7x/17.5x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明