九强转债，体外诊断行业的领先企业

申购分析： 1.九强转债发行规模11.39亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.63元，截至2022年6月28日转股价值102.95元；各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。 按2022年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.45%的贴现率计算，债底为82.06元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.97%，对流通股本的摊薄压力为19.32%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年6月28日，公司前三大股东中国医药投资有限公司、刘希、罗爱平分别持有占总股本14.81%、11.38%、10.38%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0024%-0.0026%左右。 3.公司所处行业为医疗器械Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月28日收盘，公司PE(TTM)为27.30倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值106.90亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月28日，公司今年以来正股下跌7.86%，同期行业指数下跌9.05%，万得全A下跌9.05%，上市以来年化波动率为46.44%，股票弹性较好。 公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.行业竞争加剧风险；2.公司最近一年经营业绩高增长不具有可持续性及经营业绩可能存在波动的风险；3.销售模式变动的风险；4.上游原料供应依赖进口的风险；5.净资产收益率存在被摊薄的风险；6.税收优惠政策变动的风险；7.募集资金投资项目的风险等。 九强转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.九强转债要素表 表1：九强转债发行要素表 2.九强转债价值分析 转债基本情况分析 九强转债发行规模11.39亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.63元，截至2022年6月28日转股价值102.95元；各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.45%的贴现率计算，债底为82.06元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.97%，对流通股本的摊薄压力为19.32%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年6月28日，公司前三大股东中国医药投资有限公司、刘希、罗爱平分别持有占总股本14.81%、11.38%、10.38%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0024%-0.0026%左右。 申购价值分析 公司所处行业为医疗器械Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月28日收盘，公司PE(TTM)为27.30倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值106.90亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月28日，公司今年以来正股下跌7.86%，同期行业指数下跌9.05%，万得全A下跌9.05%，上市以来年化波动率为46.44%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.行业竞争加剧风险；2.公司最近一年经营业绩高增长不具有可持续性及经营业绩可能存在波动的风险；3.销售模式变动的风险；4.上游原料供应依赖进口的风险；5.净资产收益率存在被摊薄的风险；6.税收优惠政策变动的风险；7.募集资金投资项目的风险等。 九强转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.九强生物基本面分析 公司是一家以生化诊断试剂的研发、生产和销售为主营业务的高成长型企业，拥有生化检测系统、血凝检测系统和血型检测系统，是我国体外诊断行业的领先企业。体外检测试剂、体外检测仪器、仪器租赁、检验服务及实验辅助业务是公司的主要营收来源，截至2021年底，分别占公司营收的92.36%、6.99%、0.04%和0.61%。公司自有品牌“金斯尔”是行业内知名品牌，产品覆盖体外生化诊断试剂的大多数项目。 图1： 公司成立于2001年3月29日，于2014年10月30日在深交所创业板上市。截至2022年第一季度末，公司不存在控股股东和实际控制人，公司前三大股东中国医药投资有限公司、刘希、罗爱平分别持有占总股本14.81%、11.38%和10.38%的股份。2020年，公司通过非公开发行股票的方式引入国药投资，成为公司的第一大股东，刘希系公司总经理，罗爱平系公司董事。 图2： 九强生物2022年第一季度营业收入3.73亿元，同比下降0.29%；营业成本1.09亿元，同比下降2.40%；归母净利润0.98亿元，同比下降12.53%；毛利率70.67%，同比增加0.63%。截至2021年底，体外检测试剂销售金额较2020年度上升97.10%；公司净利润企稳回升，同比上升285.99%，主要系疫情稳定影响下销售增长及收购迈新生物，合并范围扩大，经营能力稳步提升所致。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率19.39%，与2021年同期相比增加5.08pct；管理费用率8.12%，与2021年同比增加1.04pct；财务费用率3.39%，与2021年同比增加2.97pct；研发费用率8.45%，与2021年同比增加1.60pct。其中，从量上看，销售费用增加1875.68万元，同比上升35.07%，主要系销售人员工资、股权激励费用增加及为加大产品的市场覆盖率，增加业务推广力度所致；财务费用增加1105.69万元，同比上升707.80%，主要系母公司贷款利息支出增加所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.12亿元，2021年同期为净流出0.19亿元，同比增加166.40%；收现比0.98，上升0.22；付现比1.15，上升0.25。 图5： 图6： 体外诊断市场空间广阔，行业壁垒有望提高国内市场集中度 据Frost & Sullivan预测，2019-2024年，中国体外诊断行业市场规模将保持超越医药行业平均的增速，以18.8%的复合增长率快速增长，体外诊断市场空间广阔；技术壁垒和人才壁垒提高了行业进入门槛，随着技术落后企业的逐步出清，行业集中度有望提升。 体外诊断（IVD）行业高速发展，市场空间广阔。体外诊断是指在人体之外，通过对人体样本进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。我国体外诊断行业起步于20世纪80年代，行业增长速度居世界前列。根据Frost & Sullivan研究预测，2019-2024年，中国体外诊断行业市场规模将保持超越医药行业平均的增速，以18.8%的复合增长率快速增长。我国体外诊断市场整体的快速发展，为国内体外诊断企业特别是已经具有一定规模和竞争优势的企业提供了广阔发展空间。生化诊断是IVD领域发展最早、最成熟的细分行业，据《中国医疗器械蓝皮书2021》，2020年生化诊断市场在我国IVD市场中占比约18%，位列第三位。 图7： 行业壁垒提高进入门槛，国内市场集中度有望提升。据前瞻产业研究院，就国内体外诊断市场的竞争格局来看，2017年占据市场超过5%份额的5家海外巨头组成了体外诊断行业的第一梯队，共占据国内市场36.8%的市场份额；其次，国内优质的体外诊断公司如迈瑞医疗、科华生物、达安基因、新产业等组成了第二梯队；最后，国内一大批中小型企业组成了第三梯队，600家企业共占据约40%的市场，市场占有率较低，国内IVD市场的集中度偏低。体外诊断产业作为高技术密集型产业，产品技术含量高，研发投资大，对复合型科研人才的要求高，具备技术壁垒和人才壁垒，新进入者的进入门槛高。随着现有技术的更新换代，技术落后企业或将逐步出清，市场集中度有望提升。 从市场格局来看，市占率有较大提升空间。2022年第一季度，与同业公司迈克生物、迪瑞医疗相比，九强生物营业收入规模较小，增长速度较慢；毛利率、净利率处于较高水平，盈利能力较好，市占率有望进一步提升。 表2： 对上游厂商议价能力强，核心技术创造经济效益 截至2021年底，生化及免疫原料采购价格基本稳定或呈下降趋势，公司对上游厂商议价能力较强；2019-2021年公司研发投入持续增加，掌握了大量体外诊断试剂及部分高附加值试剂原料的制备技术，核心技术显著提升公司竞争力。 上游原料供应稳定，对供应商的议价能力强。公司原材料主要包括生化及免疫原料、一般化学品和辅料，其中，生化及免疫原料采购金额占公司原材料总采购金额的比例最大。公司使用的能源主要是电和蒸汽，公司用电来源于所在地的当地电网，电力供应稳定正常。 截至2021年底，生化及免疫原料采购价格除个别项目外基本稳定或呈下降趋势，系公司与供应商保持长期良好的合作关系，采购规模上升带来采购量的增加，使得公司对供应商的议价能力增强所致。 图8： 图9： 研发投入持续增加，技术优势创造经济效益。据募集说明书，2020年公司的研发投入7,905.55万元，较2019年增加12.43%。2021年公司研发投入12,700.83万元，较2020年增加了60.66%，主要是新增子公司迈新生物和加大研发力度所致。迈新生物自2007年起专注于肿瘤病理诊断与鉴别诊断抗体的研发工作，目前已建立成熟的免疫组化抗体研发、质量控制和生产管理体系。 公司研发团队稳定，截至2021年底，公司取得中国境内专利130项，境外专利1项，科研成果突出。公司掌握了大量体外诊断试剂及部分高附加值试剂原料的制备技术，使用核心技术后，产品质量更加稳定，性能指标更加优异，同时还大幅降低了试剂的生产成本，显著提升了市场竞争力。 截至2021年末，公司主要产品体外诊断试剂的产能利用率达81.50%，尚存一定发展空间。产销率达105.79%，产销情况良好。公司在建工程为迈新生物诊断试剂生产基地，预计投入5亿元，于2023年年末完工。 图10： 图11： 截至2022年6月28日，公司PE（ TTM ）为27.30倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位。 图12： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为11.39亿元，拟收购国药投资所持迈新生物30%的股权。本次收购完成后九强生物将持有迈新生物共95.55%股权，有利于公司进一步整合资源，发挥迈新生物在整个公司中的战略作用。迈新生物是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，是一家生物医药高新技术企业，已入选工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。公司与迈新生物同属IVD行业，基于迈新生物在免疫组化领域的领先性及专业性，本项目的实施可以深化公司与迈新生物合作，强化技术和经验共享，拓宽业务范围，发挥协同效应。 表3： 从全球范围来看，IVD市场集中度较高，而国内市场的集中度偏低。随着IVD产品的技术更新，规模大的老牌企业并购优质的新技术公司是IVD巨头的成长路径，而免疫组织化学是IVD领域未来重要的增长点。通过积极进行外延式并购，公司有望进一步巩固行业地位。截至2021年底，公司资产负债率为32.56%，流动负债合计为6.08亿元，具有一定规模。未来随着可转债陆续转股，公司的资产负债率将逐步降低，有助于优化资结构