5G小巨人，老树开新花

5G应用小巨人，多元化、全球化成效斐然。公司作为全球数字机顶盒龙头，持续深耕全球电信及广电运营商B端客户，并向C端市场延伸，形成了“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大板块，多元化、全球化发展策略成效斐然。同时，公司背靠创维集团，发挥协同效应，共同打造5G智能家居生态。2022年一季度归母净利润大增229%，迈过成长阵痛期信号明显，毛利率边际改善至16.96%，经营质量明显提升。 传统机顶盒业务“老树发新芽”，短、中、长期驱动力兼备。1)短期：国内运营商集采放量，全球芯片供给紧张推动赛道集中度提升；2）中期：4K/8K电视超高清化驱动机顶盒更新迭代；3）长期：机顶盒的OTT化、融合化是产业趋势，有望成为家庭互联网、物联网的中心，打开增值服务空间。 网络接入设备与机顶盒协同明显，乘“双千兆”政策东风加速发展；VR坚持技术自研，新品有望弯道超车；汽车电子深耕智能座舱，加速主机厂拓展。三大创新业务正齐头并进打开长期成长空间。全球网络向大带宽、高速率、低时延发展，中国“双千兆”计划持续推进带来行业高景气度，而宽带业务与机顶盒呈现“共生关系”，公司具有明显的卡位优势，叠加公司接入设备的强产品力，目前在运营商市场正持续大份额中标，业绩能见度极高。全球VR发展重回快车道，公司坚持VR技术自研，位列国内第一梯队，2022年7月即将发布Pancake超短焦一体机新品，有望在光学、交互、产品外形等方面实现全面突破，加速从B端向C端市场的渗透。公司2015年进入汽车电子领域，深耕智能座舱，大屏化、多屏化产业趋势带来量价齐升的肥沃土壤，公司依托差异化显示技术和规模化成本优势，正加速主机厂的拓展，未来持续放量可期。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司传统机顶盒短中长成长逻辑清晰，三大新兴业务进入成长快车道，凭借深厚的技术积累、灵活的资源协同和供应链规模优势，公司正持续打开长期成长空间，业绩弹性可期。我们预测公司2022-2024年实现收入142.84、175.75、227.90亿元，实现归母净利润10.02、13.50、17.77亿元，对应当前PE估值分别为18x、13x、10x。给予“增持”评级。 风险提示：运营商集采量不及预期的风险；宏观经济波动的风险；疫情反复的风险； 原材料价格大幅波动的风险；VR新产品推广不及预期的风险等。 1.5G应用小巨人，业务版图开启高质量扩张之旅 1.1.全球数字机顶盒龙头，多轮驱动发展 全球数字机顶盒龙头。自2002年成立以来，公司逐步成长为全球机顶盒龙头，通过投资、收购快速扩张业务版图，注重产品协同，持续深耕全球电信及广电运营商B端客户，并向C端市场延伸，形成了“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，围绕“系统+终端+应用”打造数字、宽带、超高清、智能及物联的生态链。 图表1.公司以机顶盒业务起家，通过投资收购实现多元化 公司发展出以数字机顶盒为基础，宽带网络接入、VR以及汽车电子业务为新增长动力的多轮驱动模式。 数字机顶盒：面向国内三大通信运营商、广电运营商、海外电信与综合运营商以及2C消费OTT市场，据格兰研究数据，公司在国内有线电视机顶盒市场销量及市场占有率连续5年稳居第一。 宽带网络接入：包括宽带连接设备及宽带融合终端等，前者包括光纤接入终端设备EPON/GPON/10GPON、Wi-Fi5/Wi-Fi6路由器、4G/5G CPE等产品，后者集成千兆宽带接入、千兆家庭组网、智能家居以及超高清视频业务等多种功能。 VR：以2B为主，2021年已推出VR一体机及Pancake短焦分体机，2022年7月将推出Pancake短焦一体机，加速进军2C市场。 汽车电子：主要包括车载显示触控屏、数字液晶仪表、行车记录仪等，2015年从后装转入前装市场，已进入10多家前装车厂供应商目录以及各车型的定点供货。 图表2.公司围绕5G应用积极布局，业务版图大，客户覆盖面广 多元化发展成效斐然。2015-2021年，以机顶盒为主的智能终端业务收入占比从96.3%下降至55.0%，而宽带连接业务的收入占比已上升至15.7%，公司过去多年持续推进的多元化发展策略成效斐然。 图表3.传统机顶盒业务占营收比例下降（2015-2021） 图表4.2021年公司收入结构 图表5.公司各板块收入数据（2016-2021年，单位：亿元） 立足本土，放眼全球。2021年，公司海外收入占比约37%，在欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，机顶盒系列产品在行业出口海外销量、国内通信运营商市场、国内广电运营商市场、国内2C消费OTT终端市场均居前列。由于海外许多国家和地区的网络通讯建设不及国内，公司机顶盒与宽带连接设备在当地具备代际优势，使得海外销售产品毛利率持续高于国内同期水平。 图表6.2016-2021年公司国内外收入占比 图表7.2016-2021年公司国内外毛利率对比 1.2.背靠创维集团，打造5G智能家居生态圈 背靠创维集团，协同效应明显。创维集团有限公司是公司的控股股东，通过多层投资结构间接持有公司56.85%股权。公司的核心业务版块与集团母公司的家电产业具有一定的协同效应，规模化采购带来更强的议价能力。依托集团平台，公司成功应对了过去2年上游芯片、大宗原材料价格上涨以及较高的国际海上运费等挑战，实现了产业协同。 图表8.公司股权结构（截止2022.06.28） 与集团共同打造5G智能家居生态，形成生态互补。集团母公司的主营产品包括OLED电视、8K电视、电竞显示器与摄像机，同时还提供各类家电、投影仪、音响等产品。公司通过宽带网络接入业务，实现了固定端（10GPON）和移动端（4G/5G CPE）“网络高速公路”的铺设，智能终端业务搭建了包括机顶盒、融合终端、VR的产品体系，与集团产品互为补充，相得益彰，形成了以5G应用为主线的智能家居服务产业链条。 图表9.公司与创维集团产品覆盖5G智能家居全产业链 1.3.经营质量具备韧性，业绩有望持续加速 迈过成长阵痛期，收入利润有望加速。2017年因上游关键原材料存储芯片DDR3、EMMC Flash及NOR Flash价格大涨，导致当年毛利率下降6.61个pct至14.59%，拖累当期利润。2020-2021年的全球疫情蔓延、国际运费及原材料涨价持续对公司的盈利能力造成了阶段性冲击，目前已逐步迈过成长阵痛期。 2022Q1实现收入27.70亿元，同比增长24.81%，实现扣非后归母净利润1.96亿元，同比大增229%，未来收入利润有望持续加速。 图表10.公司营收数据（2015-2022Q1） 图表11.公司归母净利润（2015-2022Q1） 图表12.公司扣非归母净利润（2015-2022Q1） 多管齐下毛利率边际改善，费用管控良好，盈利能力回升明显。2021年受到疫情反复、原材料价格与运费上涨的影响，毛利率下滑约2个pct至16.2%； 2022Q1出现边际改善，毛利率已回升至17.0%，这主要得益于公司与客户约定的订单价格传导机制、原材料的持续滚动储备、产品方案优化设计后的低成本方案、新供应商带来的供给侧结构优化以及对冲运费波动的国际船公司长协等方面多管齐下。从费用端来看，三费率自2020年的9.0%降至2021的6.6%，费用管控成效显著，净利率与毛利率之差逐渐收窄，盈利能力回升态势明显。 图表13.2016-2022Q1毛利率与净利率 图表14.2016-2022Q1公司费用率 内控持续强化，经营质量韧性彰显。2020年以来，即使面临全球疫情反复、全球供应产业链紧张、原材料价格持续上涨、运力紧张、人民币升值等诸多不利因素，公司经营活动现金净流量依然为正，销售回款现金比率逐步改善，且近年持续高于100%，彰显了经营质量的韧性。2021年以来，因原材料涨价，公司积极备料管控风险，导致存货大幅提升。在此背景下，公司经营性现金流仍然较为充沛，彰显出良好的抗风险能力。 图表15.2014-2022Q1公司经营性现金流 图表16.2014-2022Q1公司销售收现比 图表17.公司期末存货（2015-2022Q1） 应收账款进一步精细化管理，周转率稳步上升。公司于2020年成立应收账款工作委员会，建立制度并全面管控应收，实施资金快速回笼机制及措施。应收账款于2020年大幅下降，应收账款周转率稳步提升，2021年公司应收账款周转率提升至2.96次，周转情况改善。随着公司业务规模迅速增长，客户规模也在逐步壮大，对应收款的管理也更为重视。公司自2022年1月1日起对应收款项损失准备计量进行会计估计变更，精细划分客户类别并分别计提损失，有助于提升公司及时收回应收款项的能力。 图表18.公司总应收款与周转率（2016-2022Q1） 1.4.股份回购彰显中长期信心 2022年3月，公司计划以自有资金以集中竞价方式回购股份，将用于股权激励或员工持股计划。公司使用资金总额1-2亿元，回购价格不超过16元/股。截至2022年5月31日，公司已累计回购5,464,500股，占总股本的0.5123%，耗资约0.78亿元。 2.机顶盒业务“老树发新芽”，全球扩张势不可挡 2.1.智慧家庭娱乐核心枢纽，服务升级打开全球千亿规模 公司的机顶盒产品品类齐全，分为以下三类：（1）面向传统广电行业的有线电视机顶盒、地面电视机顶盒、卫星数字机顶盒；（2）面向三大运营商的IPTV机顶盒，用于交互式网络电视；（3）直接面向消费者的OTT（Over theTop，即越过运营商）机顶盒，用于互联网电视，如“小湃”、“企鹅极光”等。 图表19.公司机顶盒产品 机顶盒逐步成为智慧家庭娱乐核心枢纽。目前机顶盒已不再局限于过去基础的解码信号功能，不断发展为支持外界设备进行多媒体文件播放、软件安装等，兼具家庭网关功能，在各类应用终端的支持下，集视频点播、云游戏、VR等多功能业务于一体，逐步成为智慧家庭娱乐的核心枢纽。 全球数字机顶盒市场进入平稳增长阶段。根据GIR数据，2021-2028全球机顶盒市场规模将从约140.2亿美元增至162.3亿美元。根据华经产业研究院数据，2020年全球IPTV/OTT机顶盒市场出货量达到3.1亿台，同比增长18.42%，预计2025年将达4.3亿台，增速逐渐放缓。 图表20.全球IPTV/OTT机顶盒出货量预测（2017-2025E） 国内IPTV/OTT机顶盒占据主导地位，OTT份额占比过半。根据格兰研究，2021年中国机顶盒新增出货量超过7200万台，同比上涨8.4%。其中OTT机顶盒新增出货量最高，份额接近50%，IPTV机顶盒出货量位列第二。至2021年，中国IPTV用户达3.5亿户（工信部数据），同比增长11%；OTT用户已达10.83亿户（广电总局数据），同比增长13%，进入稳步增长阶段。 图表21.中国交互式网络电视（IPTV）用户规模（2010-2021年） 图表22.中国互联网电视（OTT）用户规模（2018-2021年） 2.2.公司机顶盒产品优势显著，短、中、长期增长逻辑兼具 2.2.1.短期：国内运营商集采放量，全球芯片供给紧张推动赛道集中度提升 国内格局较为稳定，运营商集采放量，公司作为龙头厂商优先受益。国内运营商采用招标集采的方式购买机顶盒，中国移动2021-2022集采数量达到3570万台，同比大增49%；2021年《中国移动2021年至2022年智能机顶盒产品集中采购（公开部分）》中标结果中，公司以23.91%的份额获得第一名。 图表23.中国移动集采机顶盒数量（2016-2022年） 图表24.2021年中国移动机顶盒中标结果 过去两年全球芯片供应紧张，“得芯片者得天下”，竞争格局向拿货能力强的头部厂商集中。根据IC Insights，2020至2022年全球模拟芯片平均售价提升了9.4%；根据Susquehanna Financial Group，2022年2月芯片平均等货周期已提升至26