钻井业务景气区间已至，温北油田产量快速提升

公司是国际知名综合油服业务供应商 中曼石油是国际综合油服业务供应商，依靠自身油服装备制造能力，重点开拓国际钻井工程市场，已成为国内最具实力的国际化钻井工程大包服务承包商和高端石油装备制造商之一。公司也是第一家获得国内石油区块探矿权和向国家申报石油储量的民营企业。公司以油气勘探开发、一体化钻完井工程技术服务为核心业务，带动高端石油装备制造业务的发展。 油价回暖，钻井工程、钻井装备制造业务景气上行 自2014年起，全球油气勘探开发投资受低油价抑制，已连续6年低于5000亿美元，而全球石油消费量仍不断提升，原油供给或有周期性短缺的风险，叠加俄乌战争影响，国际原油价格在未来3-5年内有望保持强势。持续的高油价将支撑全球油气勘探开发投资大幅上行，显著利好公司的钻井工程及装备制造业务。同时，公司不断开拓钻井工程业务市场，2021年与沙特阿美签定1.7亿美元的钻井项目合同，进入门槛最高的沙特市场。公司也逐渐从小包向大包业务转型，钻井工程业务盈利能力持续提升。 勘探业务快速发展，温宿油田迅速起量 2018年公司竞得新疆塔里木温宿区块1086.26平方千米石油天然气勘查探矿权，经勘探发现了4个有利目标区域，其中明确了温北油田温7区块为一个中型油气田，石油技术可采储量达644.71万吨，目前温7区块产能建设项目已获得环评批复。2021年公司温北油田累计产油已达17万吨，预计2022-24年公司原油产量将达到37、46、51万吨，伴随油价持续上行，将贡献显著业绩增量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为32.88/43.92/46.58亿元,归母净利润分别为6.27/10.85/11.51亿元，yoy分别为848.06%/73.08%/6.03%，EPS分别为1.57元、2.71元、2.88元，三年CAGR为156.8%，对应PE分别为12.9、7.4、7.0倍。 我们给予公司2022年19倍PE的估值，对应目标价29.83元，相对目前价格具有47.67%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际油价大幅下跌；温北油田开采进度不及预期；国际局势动荡 投资聚焦核心逻辑 1)油气勘探业务增量突出：公司2018年竞得的温宿区块1086.26平方千米石油天然气勘查探矿权，经勘探发现了4个有利目标区域，油气资源储备丰富。其中明确了温北油田温7区块为一个中型油气田，石油技术可采储量达644.71万吨。2021年公司温北油田累计产油已达17万吨，预计2022-24年公司原油产量将达到37、46、51万吨，贡献显著业绩增量。 2）钻井工程与装备制造业务景气上行：长期的油气勘探投资低位叠加俄乌战争影响，国际原油价格在未来3-5年内有望维持高位。目前，国际油价已突破130美元/桶达近10年高位，推动国际大型油气企业大幅提升勘探投资开发支出，公司钻井工程与装备制造业务景气上行。与此同时，公司持续开拓沙特等高端油服市场，业务前景较好。 不同于市场的观点/创新之处 1）公司温宿区块油气矿藏质量上乘，原油储量大，埋藏浅，且公司拥有成熟的钻井工程服务经验，油田开发的高效率及低成本未被市场充分认知。 2）油价上涨持续超市场预期，其对油气勘探开发投资的刺激，及对钻井工程和钻井装备制造业务的景气促进作用超市场预期。 3）公司拥有油气勘探开发、油服工程服务、石油装备制造一体化产业链核心竞争力，三大业务板块的协同效应未被充分认知。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为32.88/43.92/46.58亿元，归母净利润分别为6.27/10.85/11.51亿元，同比增长分别为848.06%/73.08%/6.03%，EPS分别为1.57元、2.71元、2.88元,三年CAGR为156.8%，对应PE分别为12.9、7.4、7.0倍。相对估值法（PE）下，2022年可比公司PE均值为19.64，考虑到公司温宿区块油气勘探业务高效推进，我们给予公司2022年PE目标值19倍，对应目标价29.83元；绝对估值法（FCFF）测算得公司股票价值为36.37元/股。我们谨慎选择PE估值结果来衡量公司股票价值，即对应2022年目标价为29.83元，较当前股价有47.67%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期催化：油价持续上涨，温北油田原油产量快速提升。 中长期关注：油价维持较高水平，大型油气企业勘探开发投资提升，钻井业务持续景气；温宿区块二期地质勘探发展新油藏，后续开采顺利推进，公司整体勘探开发业务快速发展。 1.公司是国际知名的综合油服民营供应商 中曼石油天然气集团股份有限公司（简称中曼石油/ZPEC），总部位于中国（上海）自由贸易试验区临港新片区，是第一家获得国内石油区块探矿权和向国家申报石油储量的民营企业。公司以油气勘探开发、一体化钻完井工程技术服务为核心业务，带动高端石油装备制造业务的发展。 1.1从单一装备制造到综合油服企业 公司成立于2003年6月，成立之初主要从事单一油服装备制造业务。 2010年以后，公司主动谋求转型，实施“走出去”战略，依靠自身油服装备制造能力，布局海外油服工程业务，重点开拓国际钻井工程市场。 2011-2012年，公司率先在两伊地区开展油服工程业务，承接了中石化伊朗的雅达瓦兰项目，后与贝克休斯合作在伊拉克的西库尔纳区块开展钻井工程业务。 2014-2017年，公司继续扩展伊拉克及中东其他地区业务，并开拓了北非、俄罗斯油服市场。 2017年开始，公司积极拓展上游产业链，向勘探开发业务转型，规划了工程服务与勘探开发一体化的发展战略。同年11月，公司在中国上海证券交易所挂牌上市。 2018年，公司通过竞拍取得了新疆温宿区块石油天然气勘察探矿权，加快了工程服务与勘探开发一体化的进程。2021年，公司获得温7区块采矿许可证，温7区块开始进入量产阶段。 目前，公司已经成为国际知名的综合性石油服务供应商，是国内最具实力的国际化钻井工程大包服务承包商和高端石油装备制造商之一，同时也是国内首家进入上游常规油气勘探开发领域的民营企业。 1.2股权相对集中，管理层多有“三桶油”任职经历 公司的控股股东是中曼控股，持有公司27.59%的股份。公司实际控制人是朱逢学与李玉池，两人实际控制公司53.37%的股权。 李玉池先生原任公司董事长、董事，其从1965年起便进入油服行业，任胜利油田钻井队队长，从事钻井、勘探等业务。随后其一直深耕油服行业50余年，2018年卸任公司董事职位。 朱逢学先生现为公司副董事长，曾先后任职于中原油田运销处、陕西石油工程技术服务公司、陕西恒顺钻井工程有限公司、宁夏广远钻井有限公司，累计从业时间超30年。 李春弟先生现为公司董事长、总经理及法定代表人，其之前在中原石油任职多年，曾任中原石油勘探局局长，具有深厚的专业背景。 公司其他高级管理层绝大部分亦来自“三桶油”，具有丰富的油田工作经验和海外钻井工程服务经验，具备国际视野、创新思维、开拓精神以及很强的执行力，尤其在中东市场经验丰富，对油服行业的技术和经营见解深刻。管理层丰富的行业经验有利于公司制定正确的发展战略和切实可行的业务发展目标，进而推动公司业务的发展和盈利水平持续提升。 图表1：公司股权结构（截至2021年年报） 1.3钻井工程服务、装备制造、勘探开发业务协同发展 公司经过多年的发展，以“资源优势、技术优势、成本优势”为核心竞争力，最终打通了上下游产业链，形成了钻井装备制造、钻井工程服务、油气勘探开发三大板块互相拉动、协同发展的业务格局。 公司的钻井工程服务主要涵盖钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等井筒技术一体化服务。钻机装备制造业务包括设备的研发、设计以及生产，主要产品包括成套钻机设备以及钻机核心部件。公司在夯实钻井工程和装备制造业务的前提下，对油气勘探开发和油气终端销售持续进行主动的探索与尝试。勘探开发业务是未来公司新的利润增长点。 长期来看，公司营业收入呈持续增长态势，个别年份受海外订单影响。2012年以来公司总营业收入从6.58亿元，增长至2019年的24.63亿元。2020年由于全球疫情冲击，公司海外项目工程进度受到较大影响，公司总营业收入下降至15.85亿元，其中钻井工程服务业务营收降幅更为明显，从2019年的21.35亿元下滑至2020年的12.85亿元。2021年上半年疫情形势依然严峻，公司部分海外订单被暂停或延期，营收状况仍不容乐观。受油气勘探板块带动，21年全年实现总营收17.54亿元，同比增长了10.7%。 营收以钻井工程服务为主，油气勘探业务逐渐发力。2020年，公司钻井工程服务业务贡献营业收入12.85亿元，占公司总营收的81.1%。钻井装备制造业务贡献营业收入约2.96亿元，约占公司总营收的18.7%。2021年起公司油气勘探业务开始贡献营收，当年公司原油销售营业收入为3.97亿元，占比22.6%，钻井工程服务和装备制造业务占比则分别下降至62.8%和14.1%。 图表2：公司总营业收入及收入结构变动情况（亿元,%） 扭亏为盈，归母净利润大幅提升。2012-2017年，公司归母净利润持续快速增长，从0.54亿元快速增长3.95亿元。2018年，公司俄气项目结束，其收入占比由2017年的71.98%下降至23.48%，公司客户集中风险暴露，叠加当年市场竞争加剧，公司归母净利润大幅下滑至0.30亿元。2020年在新冠疫情冲击下，公司归母净亏损达4.86亿元。2021年，尽管疫情形势依然严峻，公司严控成本费用叠加油气板块发力，实现了扭亏为盈。当年公司实现归母净利润0.66亿元，毛利率恢复至32.3%，摊薄的ROE恢复至3.35%。2022年Q1公司各板块持续发力，归母净利润继续大幅提升达0.73亿元。 国内业务占比持续提升。2020年，公司国外业务营业收入占总营收的76.13%，国内业务仅占总营收的23.66%。随着国内油气勘探开发业务的快速发展，2021年公司国内业务营收占比提升至38.24%，预期未来将持续提高。 图表3：公司归母净利润及其变动情况（亿元） 图表4：公司盈利能力变动情况（%） 2.油价回暖，钻井工程、钻井装备制造业务景气上行 2.1公司钻井工程、钻井装备制造业务相互拉动 钻井工程市场持续拓展，大包模式占比显著提升 钻井工程是指以勘探开发石油天然气为目的，在地层中按照事先设计的井眼轨迹，钻成一定深度的圆柱形孔眼并将套管入井固定，完成地面与油气层连续通道的工程服务。钻井工程业务是一项系统工程，具体包括钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等项目，需要进行整体管理，包括计划编制、运行监管、施工人员组织以及与各参与主体的统筹协调等，以确保项目质量达标、按期完成。 巩固伊拉克、俄语区业务，积极开拓工程服务新市场。 2011年，公司承接了中石化伊朗的雅达瓦兰项目。2012年，公司与贝克休斯合作在伊拉克的西库尔纳区块开展钻井工程业务。2014年起，公司开始与俄气和马石油合作，在伊拉克的巴德拉与格拉夫区块开展业务。2016年，公司与壳牌、巴什石油开展合作，继续扩展伊拉克地区业务，并使伊拉克地区成为了公司在中东地区的核心区块。同年，公司与EEG合作，在埃及地区开展钻井工程业务。 从2018年开始，在巩固伊拉克、俄罗斯和埃及等固有市场的同时，公司积极开发中东沙特、科威特以及西亚巴基斯坦、西北非等新市场。2018年，公司通过沙特阿美的严格验资，2021年，公司实现历史性的突破，与沙特阿美签署的合同金额1.7亿美元的钻井项目合同，进入世界油服行业公认的门槛最高的沙特钻井工程市场，也成为了第一家与沙特阿美合作的中国民营钻井企业。同年，并通过科威特KOC钻井资审，为后续打开这一战略市场打下坚实基础。 随着公司业务市场不断拓展，公司客户逐渐多样化，已经覆盖了沙特阿美、马石油、BP、振华石油、哈里伯顿、卢克石油、中石油、中石化、斯伦贝谢、壳牌、巴什石油、威德福、俄罗斯石油