将飞翼伏，凤举龙兴

背靠中航工业的无人机军贸龙头。中国航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所等五家公司合计控制公司66.73%股份，为公司的实际控制人。 公司的核心业务主要来源于公司控股股东中航工业成都所，成都所是我国主战飞机的主要研制单位，未来有望继续为公司注入新的无人机型号生产、研制工作。 公司成立于2007年，当前已经发展成为专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。2019年公司开始进行翼龙无人机销售，近三年90%左右营收来源于军贸业务，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。近三年公司营收和归母净利润快速增长，核心受益于翼龙系列无人机销售业务。 无人机应用领域广泛，市场空间持续扩容。在军用领域，无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，未来无人机和有人机有望协同作战。无人机已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台。蒂尔预测到2028年军用无人机市场规模有望达到148亿美元，2019-2028年CAGR为5.36%。在民用领域，随着无人机成本降低，应用场景的拓展，无人机市场规模有望快速增长，根据Frost& Sullivan预测，到2024年，全球民用无人机市场规模将增长至4,157亿元，2015年-2024年年复合增长率达43%。 翼龙性价比优势明显，募投项目打开长期成长空间。公司产品经历过沙漠、海洋和高原等不同场景的实战检验，具有丰富的实战经验基础，具备显著的品牌优势。 2010年至2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，是我国军贸无人机出口的主力，目前已经初步形成品牌和性价比优势。无人机作为高值消耗品，翼龙系列无人机性价比与美国MQ系列相比较高，具有大批量列装“一带一路”沿线国家的潜力。公司此次拟通过IPO募资43.67亿元，用于产品品类拓展和提高新型号研发能力，本次募投项目有望为公司中长期业绩注入活力。 风险提示：对外军品贸易风险，下游客户集中度较高的风险，毛利率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险 1.中航工业旗下的无人机产业化核心平台 1.1.公司主营业务为无人机，背靠中航工业集团 公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。产品主要包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等大型固定翼长航时无人机系统。 图1：翼龙-1无人机 图2：翼龙-2无人机 公司是实际控制人中航工业集团的无人机产业化平台。中国航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技、航空工业产业基金及航证科创合计控制公司66.73%股份，为公司的实际控制人。中航无人机是航空工业集团无人机产业化的核心平台，航空工业集团支持中航无人机充分发挥中航无人机在行业中的领先优势，拓展“翼龙”核心品牌，丰富产品谱系，引领行业技术发展。 图3：公司股权结构图（截至2022年6月15日） 成都所有人机研制经验丰富，无人机领域先发优势明显，公司有望核心受益。 无人机研制需在有人机航电系统、气动系统等基础之上，加入人工智能、机器学习等关键技术，成都飞机设计研究所有人机、无人机研制经验丰富，可为其后续型号的无人机研制提供技术共享，缩短研发周期、控制研发成本。成都所的J-20是我国目前较为先进的有人机主战机型，相关技术将会给无人机的研制带来助力。 未来成都所的新型号无人机研制定型成功后，公司有望核心受益。 图4：航空工业成都所无人机研制经验丰富 公司2019年开始主营业务变为无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司成立至今已有十余年无人机相关业务经验。公司前身为2007年8月成立的成都空天高技术产业基地股份公司，2011年至2018年公司承接翼龙系列无人机系统的相关技术服务业务，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机的总装试验试飞等技术服务。2019年作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。 图5：公司发展历程 1.2.翼龙产品谱系化系统化发展，已经成为“中国制造”的一张名片 无人机可分为军用无人机与民用无人机两类。军用无人机对续航能力、巡航速度、飞行高度、作用距离和任务载荷等都有很高的要求，按不同的军事用途和作战任务分为无人侦察机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。民用无人机一般又分为消费级无人机及工业级无人机，消费级无人机主要为小型无人机，满足普通消费者对航拍及娱乐的需求；工业无人机主要应用市场包括人工影响天气、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个领域。 图6：无人机按应用领域分类 公司产品翼龙系列无人机是典型的侦察、打击一体的无人机系统。翼龙系列无人机主要包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等大型固定翼长航时无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。其中翼龙-1是国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机；翼龙-1D是国内第一型全复材多用途大型无人机；翼龙-2是国内第一型实现军贸出口的涡桨动力大型无人机，具备全天时、全天候、全疆域遂行任务能力。 表1：翼龙系列无人机及性能型号翼展(m) 翼龙-2系列无人机可以应用在多个民用领域。公司翼龙系列民用无人机主要包括翼龙-2人工增雨型、翼龙-2气象型、翼龙-2应急救援型。2021年1月，公司完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，标志着我国人工影响天气作业能力显著提升，在全国具有示范引领作用。面对极端气候及灾害情况，无人机可迅速应对应急场景下的救灾需求，可快速到达受灾现场，在空中飞行的优势可以有效规避地面的灾情，降低抢险救灾人员的伤亡率。 表2：翼龙系列民用无人机应用型号 1.3.受益于翼龙无人机需求旺盛，公司近年来业绩快速增长 翼龙无人机需求旺盛，牵引公司业绩快速增长。公司无人机业务由2018年提供翼龙无人机系统相关技术服务拓展至2019年及以后年度的销售翼龙无人机系统并提供相关技术服务，2021年公司的营业收入额达到24.76亿，2019-2021年公司营业收入CAGR超过200%，2021年公司归母净利润达到2.96亿元，公司在最近三年实现了业绩高速增长。 图7：2018-2021年营业收入CAGR超200%(亿元) 图8：2020年开始公司盈利能力大幅提升(亿元) 期间费用率受益于规模效应总体呈现下降趋势。公司期间费用大幅增长，期间费用率稳中有降。2018-2021年公司期间费用金额合计分别为0.06亿元、0.29亿元、1.08亿元和2.48亿元，占当期营业收入的比例分别为13.35%、11.41%、8.85%和10.01%。公司期间费用大幅增长主要是由于2019年开始对外销售翼龙无人机系统并相应增加管理人员、加大研发投入，导致公司研发费用、管理费用、销售费用显著增加。2021年公司管理费用大幅增加主要是随着公司业务规模扩大导致折旧与摊销、宣传费、办公费等费用增加，人员数量有所增加导致职工薪酬增加，同时因聘请中介机构开展上市相关工作导致中介机构服务费大幅提升1,000余万元，考虑到公司在2021年在进行IPO相关准备工作，2022年以后中介服务费用或有较大下降空间。总体来看，公司期间费用率呈现下降趋势。 图9：公司期间费用快速增长（百万元） 图10：公司期间费用率呈现下降趋势 公司无人机以军贸出口为主。目前公司以无人机军贸出口为主业，2021年公司近90%的主营收入来自国际市场。相对于一般的军品，军贸产品面对的国际市场空间更大，定价机制更加的市场化。中航无人机不直接向海外客户销售，而是通过中航技进出口有限责任公司（中航技）来完成交易。中航技是中国唯一一家以国家军用航空技术和产品进出口为核心业务的大型国有企业，也是中国航空工业集团的下属单位。 图11：公司业务以军贸出口为主 受抢占市场降低售价等因素影响，公司毛利率和净利率均出现一定波动。 2020年-2022年Q1，公司主营业务毛利率分别为26%、24%和23%，主要受产品结构、产品销售价格和原材料采购价格变动的影响，波动较大；净利润分别14%、12%、16%，也出现了较大的波动。 图12：公司毛利率和净利率存在一定波动 2.军民领域应用持续拓宽，全球无人机市场未来可期 2.1.中美相继密集出台无人机政策，牵引军民用无人机行业快速规范发展 军用无人机行业受国家政策大力支持。近年来国家相关部门出台了大量鼓励军用航空及无人机产品发展的相关政策，明确了军事高新技术以信息化为核心，提出了军事技术发展的精确化、智能化、隐身化及无人化趋势，明确了军贸是建设先进国防科技工业体系、促进武器装备建设和服务军事力量走出去的重要途径。 国家积极推进“一带一路”等国际战略，为公司军贸业务创造了稳定的市场基础。 图13：我国军用无人机行业受到政策持续引导 我国民用无人机逐渐成熟，政策性文件持续引导行业规范发展。随着我国民用无人机产业逐步发展，主管部门针对民用无人机产品出台了一系列发展支持及运营探索的相关政策，同时也对民用无人机产业规范性、安全性提出了更高的要求。不仅有利于民用无人机产业规范运营并实现可持续发展，也为公司等行业领军企业业务拓展提供了良好的市场竞争外部环境。 图14：我国民用无人机行业政策引导行业发展 美国无人机政策支持无人机快速发展。美国在2004年发布的《无人机系统路线图》，推动了美国无人机计划的制定。美国国防部在2018年8月发布的《美国无人系统综合路线图》对无人机做了整体的战略指引，这是美国国防部从2001年开始发布的第八部无人机路线路，对每一段时间的无人机的发展做出了战略部署。 图15：美国定期出台无人装备作战规划 美国无人机与现有武器系统协同作战已有详细发展规划 。《Unmanned Systems IntegratedRoadmap2017-2042》显示美军对于未来无人机可操作性、人机互联、自动化、安全性等方面已详细规划至2042年，且对于无人机与现有有人装备协同作战模式已进行研究部署。美国《海军无人作战计划2021》指出美国海军和海军陆战队欲打造有人系统和无人系统共同组成的“混合部队”，未来航空兵力组成中将分别有1/3和1/2是无人机。 图16：美国海军无人装备作战规划 2.2.军用无人机是重要的空中装备，市场空间有望持续扩容 军用无人机有情报侦察、火力打击、指挥和控制、后勤保障、机动等功能。 军用无人机在战前可以进行情报搜集、目的地侦查，从而掌握战场信息；在战中，不论是在空地打击中还是空空打击中，军用无人机可以及时对目标实施击打，同时还可以进行物资补给；在战后，可以利用无人机进行战后评估。军用无人机的应用广泛，改变了现代战争的作战方式，在现代战争中起到重要作用。 图17：现代战争中无人机用途广泛 高性能无人机系统将成为未来智慧化空中力量建设的重中之重。现代信息化作战以武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化为趋势。高空、高速、隐身、长航时等先进无人机系统将在未来高危险区域、高强度对抗作战环境中显示出突出的战略突防能力和持久作战能力。提高续航能力、飞行速度与飞行高度,实现有人机与无人机协同作战是提高军用无人机持续侦察能力与作战能力的重点。 图18：军用无人机未来发展趋势 军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等优点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台。公司招股说明书指出，无人机所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越。 表3：无人机的优势性能参