固定收益专题报告：同业存单基金走红的背后

基本观点 近期同业存单基金审批明显加速，发行规模也随之大幅增加，存单指数基金缘何走红？未来将对同业存单市场产生怎样的影响？本文分析，谨供参考。 同业存单基金审批加快，基金规模大幅增长，投资者认购情绪高涨 近期同业存单基金审批明显加快，多批基金成功注册发行，其中首支主动管理型同业存单基金也已上市。当前已发行的同业存单基金共31只，多为存单指数基金，除第一批6只基金于去年12月开始认购以外，其余基金均于今年4月以后获批。其中，首只主动管理型同业存单基金“博时月月乐同业存单30天持有”已经于5月发行上市，将成为同业存单基金的重要补充。 同业存单基金规模大幅增加，投资者认购情绪高涨。一季报显示首批6只存单指数基金的总份额相较初始募集份额明显提升，叠加近期同业存单基金获批注册加速，共同推动同业存单基金规模大幅增长，目前已经达到1588亿份。已发行的存单基金中，近半数的基金提前结束募集，多只基金调整认购份额确认比例，说明投资者的认购热情高涨。 避险情绪引导，货基监管加强，叠加自身投资优势，推动存单基金快速扩容 市场震荡下低净值波动的现金管理类产品受到投资者追捧，同时货币基金监管加强，推动同业存单基金快速扩容。今年上半年权益市场大幅震荡引发避险情绪高涨，低净值波动的现金管理类产品受到追捧。同时今年以来货基监管加强，在产品净值化的趋势下，货基规模未来需进一步压降。因此相关机构推动同业存单基金大力发行，使其作为现金管理的新产品承接货币基金。 相比货基和短债基金，同业存单基金流动性适中，风险收益特征较好。同业存单基金的流动性主要体现在其持有期模式和较低的费率，存单指数基金最短持有期均为7日，总费率低于货币基金和短期纯债基金。此外存单基金的风险收益特征较好，中证同业存单AAA指数（跟踪标的指数）的年化收益率始终大于货币基金指数，波动率小于短期纯债型基金指数，并且相比短期纯债型基金指数而言，同业存单AAA指数夏普比率较高，最大回撤更低。 同业存单基金或将推动存单配臵需求增长、等级利差走阔、期限利差收窄 同业存单基金将为个人投资者提供投资同业存单的新渠道，同时承接货基的资金分流，给存单市场带来增量资金。参考上个世纪90年代，美国货币基金吸收中小投资者的小额存款投资大额存单，推动了大额存单市场的发展，同存基金扩容也可以为个人投资者提供投资同业存单的新渠道，利好存单市场。同时随着产品净值化的不断推进及货基监管的加强，同业存单基金更具投资价值，将承接货基的资金分流。由于存单基金配臵同业存单的比例远远高于货基，存单基金市场的扩容将为同业存单市场带来一定的增量资金。 同业存单基金增长将至少带动约4200亿元的高评级存单配臵需求，或使存单等级利差走阔，期限利差收窄。目前有87只存单指数基金仍然在等待审批，按照80%的AAA级同业存单最低持仓比例，以募集上限和平均募集规模分别计算，未来新增存单基金规模为5220-8700亿元，或带动高评级存单配臵需求4176-6960亿元。对同业存单市场而言，未来高评级存单收益率或有所下行，等级利差走阔。同时存单指数基金久期较长，将有利于提升6个月到1年期的同业存单配臵需求，压降期限利差。 风险提示：监管政策变动的不确定性；同业存单基金发行力度不及预期。 近期同业存单指数基金审批明显加速，基金发行规模也随之大幅增加，那么存单指数基金缘何走红？未来将对同业存单市场产生怎样的影响？我们对此作出分析，谨供各位投资者参考。 一、同业存单基金近期表现如何？ 近期同业存单基金审批明显加快，多批基金成功注册发行，其中首支主动管理型同业存单基金也已上市。同业存单基金申请高峰出现在2021年10月，今年以来仅10只同业存单基金产品提交申请。当前已经发行的同业存单基金有31只，均在去年9月、10月就已提交申请材料。根据获批注册日期可将已发行的同业存单基金分为六批，除第一批6只基金于2021年12月开始认购以外，其余同业存单基金均于今年4月以后获批。 同业存单基金大多为被动指数型基金，但也包括少数主动管理型同业存单基金。 目前首只主动管理型同业存单基金“博时月月乐同业存单30天持有”已经于5月发行上市，此外还有7只主动管理同业存单基金正待审批。主动管理同业存单基金是同业存单基金的重要补充，可以灵活采用多种资产配臵策略，增厚投资收益。并且相较于同业存单指数型基金，主动管理型基金没有投资于标的指数成分券需不低于非现金基金资产80%的限制。 图表1：同业存单基金近期获批发行明显加快 图表2：2021年10月为同业存单基金申请高峰 图表3：主动管理型同业存单基金发行与审批情况 随着审批的加快以及首批基金份额的显著增长，今年以来同业存单基金规模大幅增加。首批同业存单基金于2021年12月成立，一季报显示首批6只存单指数基金份额增长率基本为正，总份额相较初始募集份额累计增加144亿份，显著提升95%。此外近期同业存单基金获批注册的加快也推动同业存单基金规模大幅增长，目前距首只同业存单基金成立仅仅半年，同业存单基金规模已经达到1588亿份。 图表4：一季报显示首批存单指数基金份额显著上升 图表5：同业存单基金份额大幅增长 投资者对同业存单指数基金的认购情绪高涨，多个基金提前结束募集并且调整认购份额确认比例。目前已经完成认购的前四批同业存单基金合计发行份额为1444亿份，今年有8只同业存单基金的发行份额达到百亿份。近半数的同业存单基金提前结束募集，多只基金因有效认购申请金额超过基金募集规模上限而纷纷调整认购份额确认比例，说明投资者对同业存单基金的认购热情高涨。 图表6：部分已发行同业存单基金认购情况 二、存单指数基金走红原因何在？ 市场震荡下投资者避险情绪高涨，低净值波动的现金管理类产品受到追捧。今年上半年由于权益市场大幅震荡，基本完成净值化转型的银行理财产品收益率波动加大，破净比例显著提升。股票型和混合型基金也受到较大冲击，新发基金规模大幅下降，而低净值波动的现金管理类产品却表现较好，4月货基和债基份额环比大幅增长，其中债基规模逆势增长主要是依靠被动指数基金的大量发行。 图表7：银行理财产品破净比例显著升高 图表8：股票型和混合型基金发行受到较大冲击 图表9：债券型基金中被动指数基金发行占比显著上升 图表10：货基和债基份额环比大幅增长 货币基金监管加强，同业存单基金作为现金管理的新产品承接货基，获得大力推广。今年以来货币基金的监管有所加强，1月证监会起草暂行规定对重要货币基金的杠杆率、久期等投资指标严格监管，4月证监会提到要“持续强化货币市场基金规模和风险管控，出台重要货币市场基金监管规定，研究制定浮动净值型货币市场基金规则。”在产品净值化的趋势下，多以摊余成本法计价的货币基金规模需进一步压降，而今年以来货基规模却大幅增长至10.8万亿元。 在此背景下有关机构推动同业存单基金大力发行，同存基金可以作为现金管理的新产品承接货基，符合监管趋势。 图表11：货币市场基金市场监管加强 图表12：货币市场基金份额大幅增长 同时，与货基、短债基金等其他现金管理类产品相比，同业存单基金具有一定的投资价值，具体体现在： （1）同业存单基金流动性适中，方便投资者灵活操作。同业存单基金的流动性主要体现在其持有期模式和较低的费率。从最短持有期来看，同业存单指数基金目前的最短持有期均为7日，货币基金对持有期均无要求，约17%的短债基金设臵了最短持有期，且大多在1个月以上。从费率来看，目前的同业存单基金管理费率为0.2%，托管费率为0.05%，销售服务费率为0.2%，没有申购和赎回费，总费率略低于货币基金平均0.46%的费率，显著低于短期纯债基金0.57-2.87%的费率。同业存单基金较低的费率方便投资者短期灵活操作，增厚收益。 图表13：短债基金最短持有期大多在1个月以上 图表14：同业存单指数基金的费率较低 （2）同业存单指数基金的风险收益特征较好，持有体验较佳。同业存单指数基金的跟踪标的指数大多为中证同业存单AAA指数。为了方便比较，我们选用中证同业存单AAA指数代替同业存单基金的业绩表现。与货币市场基金指数和短期纯债型基金指数对比发现，中证同业存单AAA指数的年化收益率始终大于货币基金指数，同时年化波动率小于短期纯债型基金指数，收益风险适中。 由于货币基金特殊的估值方式，我们只对比中证同业存单AAA指数和短期纯债型基金指数的夏普比率和最大回撤指标。其中中证同业存单AAA指数夏普比率较高，最大回撤更低，风险特征较好，具有一定投资性价比。截至目前首批同业存单指数基金也表现优异，收益均为正，其中惠升和富国同业存单指数基金年化收益率达到3%以上，大部分基金年化波动率不到0.3%，夏普比率为5%左右，自成立以来的最大回撤不超过0.03%。 图表15：同业存单AAA指数与其他指数年化回报率对比图表16：同业存单AAA指数与其他指数年化波动率对比 图表17：同业存单AAA指数与其他指数夏普比率和最大图表18：首批同业存单指数基金自成立以来的风险收益回撤对比表现 三、未来存单指数基金大幅增长对同存市场影响几何？ 同业存单基金将承接货基的资金分流，为个人投资者提供投资同业存单的新渠道，给存单市场带来增量资金。参考上个世纪90年代，美国货币市场基金不断吸收中小投资者的小额存款投向大额存单，有力推动了大额存单市场的发展。 当前同业存单基金的兴起也可以为个人投资者提供投资同业存单的新渠道，利好存单市场。 随着现金管理类产品净值化的不断推进以及货基监管力度的加强，今年以来货基收益率均值明显下行，未来货基规模也会不断压降。同业存单基金作为高流动性、低风险的现金管理类新产品，目前对于风险偏好较低、有闲钱理财需求的投资者来说更具性价比。未来同业存单基金的快速发展会承接货基的资金分流，由于存单基金配臵同业存单的比例远远高于货基，存单基金市场的扩容会为同业存单市场带来一定的增量资金。 图表19：美国货币基金的兴起推动大额存单市场发展 图表20：货币基金年化收益率均值明显下滑 图表21：同业存单基金配臵存单的比例较高 同业存单指数基金扩张将至少带动约4200亿元的高评级同业存单配臵需求。 根据首批同业存单指数基金一季报的数据，存单指数基金大类资产配臵中债券平均占比为84.6%，其中同业存单在债券投资中的平均占比为74.1%。目前有87只同业存单指数基金仍然在等待审批，按照80%的AAA级同业存单最低持仓比例来测算未来存单指数基金对同存的配臵规模，分别以100亿元的募集上限和平均募集规模60亿元来计算，对应的新增存单基金规模在5220-8700亿元，可能带动高评级同业存单配臵需求4176-6960亿元。 图表22：同业存单指数基金大类资产配臵分布 图表23：同业存单指数基金券种投资组合 存单指数基金扩张可能使同业存单等级利差走阔，期限利差收窄。对同业存单市场而言，存单基金的大量发行或使未来高评级同业存单收益率有所下行，等级利差走阔。目前监管机构限制重要货币基金久期不得超过90天，会给长久期存单利率带来一定的调整压力。而首批同业存单指数基金加权平均久期为0.46年，久期相对较长，因此同业存单基金的快速发展或将有利于提升6个月到1年期的同业存单配臵需求，压降期限利差。 图表24：存量同业存单评级大多为AAA级 图表25：1年期同业存单等级利差 图表26：首批同存指数基金组合久期分布 图表27：近期1Y- 3M 同业存单期限利差持续走阔 四、风险提示 1．监管政策变动的不确定性：同业存单基金的监管政策收紧，对同业存单的配臵需求增长产生影响。 2．同业存单基金发行力度不及预期：同业存单基金后续发行力度不及预期，扩容缓慢，为同业存单市场带来的增量配臵需求低于预期。