家电行业2022年中期投资策略：乌云背后的幸福线

——家电行业2022年中期投资策略 把握困境反转和高端消费投资机会：年初，国内部分地区疫情反复中断需求复苏节奏，大宗原材料价格走高，家电行业经营表现有所承压。当前，家电行业的基本面压力逐步减弱，国内需求逐步复苏，原材料价格开始下行，行业有望迎来盈利剪刀差。另外，国内高端化、品质化家电需求持续提升，且疫情推动消费升级提速，由此带来的高端消费投资机会值得关注。 零售均价持续提升，原材料价格下行，盈利剪刀差渐显：年初大宗原材料价格仍处于高位，为缓解成本压力，家电厂商延续提价策略，当前家电零售均价较去年同期仍有较大涨幅，据奥维云网数据，2022年5月，空冰洗线下零售均价YoY+10%、+17%、+10%。另一方面，铜、铝、塑料等家电生产需要的主要原材料价格已开始逐步下行。截至2022年6月24日，LME3个月铜期货价、LME3个月铝期货价、中塑指数YoY-11%、+1%、-6%，2022Q2期间均值YoY-1%、+21%、-5%。根据我们测算，2022Q2空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY-3%、-2%、-4%（见图12），成本压力已开始缓解。考虑到零售均价较去年同期仍有所提升，而成本已低于去年同期水平，我们推断，家电售价和成本的涨幅剪刀差将推动行业盈利能力明显提升。 消费快速恢复，新兴电商及促消费政策持续发力：疫情边际缓和，线下人流量开始回升，货运物流有序恢复，全国消费出现触底回升的迹象，5月社零总额同比增长6.7%。5月实物商品网上零售额同比增长14.3%，当期同比增速创2021年3月以来新高，线上消费的反弹力度整体高于线下。此外，内容电商持续贡献收入增量。据巨量算数数据，抖音电商2021年家电品类GMV同比增长312%，家电品牌入驻数同比增长230%。抖音渠道相比传统电商渠道，具有互动性强、冲动型消费多等特点，适合销售小家电。因此分品类来看，厨卫小电、生活电器、个护健康等小家电在抖音渠道拥有较高的流量。展望后续，稳增长政策接连落地，各地持续发放消费券，陆续开展绿色智能家电下乡和以旧换新行动，将持续提振家电产品的消费恢复力度。 出口短期承压，长期增长无虞：欧美市场通胀高企，且消费补贴政策逐步退出，海外消费需求的增长趋势放缓，而东南亚产能恢复形成一定的替代效应，叠加去年同期出口高基数，家电出口面临短期压力。长期来看，中国家电产品依然保持明显的全球竞争优势。家电龙头持续推动品牌出海战略，凭借产能、管理、资金等方面的优势，以及逐渐受到海外消费者认可的品牌和品质，家电行业出口规模在压力期后将恢复增长趋势。 人民币汇率贬值+关税豁免名单有望扩大，出口企业盈利弹性可期：2022年4月18日至6月24日，美元兑人民币即期汇率从6.370上升至6.694，人民币贬值幅度为4.8%。我们测算了人民币贬值所带来的收入损益和汇兑损益（见表3）。 另一方面，2022年3月，美国贸易代表办公室宣布重新豁免对352项自中国进口商品的加征关税。为了抑制40年来最严重的通货膨胀，美国有望进一步扩大关税豁免名单。关税豁免将降低家电品牌出海的关税成本，提升海外业务的利润率。 对于从事代工业务的企业而言，关税豁免也增加了中国家电产品的吸引力。 投资建议：家电行业景气正逐渐复苏，企业盈利能力边际改善。后续基本面持续改善，有望带动估值持续修复。建议重点关注四大投资主线：受益于高端消费提升的海尔智家、美的集团、海信家电、北鼎股份、倍轻松、极米科技、石头科技、科沃斯、九号公司；受益于人民币贬值的新宝股份、哈尔斯、比依股份；受益于地产政策边际改善的老板电器、火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器、欧普照明；竞争壁垒牢固，护城河深厚的长线白马格力电器、海容冷链、海信视像、创维数字、苏泊尔、九阳股份、小熊电器、公牛集团。 风险提示：原材料价格大幅上涨，人民币大幅升值，海外需求大幅下降 1.投资要点 年初以来，国内部分地区疫情反复中断需求复苏节奏，大宗原材料价格走高，家电行业经营表现有所承压。当前，家电行业的基本面压力逐步减弱，国内需求逐步复苏，原材料价格开始下行。而且，家电行业估值和基金重仓比例仍处于阶段性底部，在各种风险因素已经逐渐price in的情况下，基本面边际改善，有望带动估值修复。当前，值得关注的投资机会包括：盈利能力持续改善。目前铜、铝、塑料等家电生产需要的主要原材料价格已开始逐步下行。根据我们测算，2022Q2空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY-3%/-2%/-4%，成本压力已开始缓解。考虑到家电行业均价较去年同期仍有所提升，而成本已低于去年同期水平，我们推断，家电售价和成本的涨幅剪刀差将推动行业盈利能力明显提升。 国内需求持续复苏。全国疫情边际缓和，物流配送有序恢复，叠加各地陆续发放消费券刺激消费，全国消费出现触底回升的迹象，5月社零总额同比增长6.7%。展望后续，前期因疫情被推迟的白电需求有望找补回来，而且地产政策边际回暖，稳增长政策持续发力，国内家电需求有望稳步复苏。 人民币贬值有望带来业绩弹性。2022年4月18日至6月24日，美元兑人民币即期汇率从6.370上升至6.694，人民币贬值幅度为4.8%。经我们测算，外销收入和毛利率提升对2022年业绩增速拉升最大的企业，包括深康佳A(81.1%)、哈尔斯(36.6%)、新宝股份(33.4%)。汇兑收益对莱克电气(21.1%)、富佳股份(12.0%)、比依股份(11.9%) 2022年业绩增速的拉升最大。 有别于市场的观点： 部分投资者担心家电消费景气走弱。但是，去年以来白电、厨电和小家电顺利提价，说明行业需求基本稳定。最近终端零售数据的波动，主要是受到疫情反复和物流配送等短期因素的影响。后续，随着各地疫情逐步得到控制，前期因疫情被推迟的家电需求有望找补回来。 部分投资者担心出口增速下行。我们认为，出口订单增长存在阶段性压力，但部分出口企业外销订单调价效果正持续体现，盈利能力处于修复通道。另外，近期人民币汇率快速贬值也将为出口型企业带来业绩弹性。长期来看，海外成熟市场的家电需求稳定，中国家电龙头持续推动品牌出海战略，凭借产能、管理、资金等方面的优势，以及逐渐受到海外消费者认可的品牌和品质，家电行业出口规模在压力期后将恢复增长趋势。 一些投资者对消费券的刺激作用存疑。我们认为，消费券具有显著的刺激消费作用。根据北京大学国家发展研究院林毅夫等人论文《我国消费券的发放效果研究》中数据表明，2020年上半年各地消费券核销比率在60%-70%，关联消费倍数在3.5-17倍左右。此外，我们从新闻中整理了2021年9月至2022年3月消费券发放的情况。在有公开数据的7次消费券发放中，核销比例均值为72%。其中三次有公开的关联消费额数据，平均关联倍数为14.6。 以上研究结果和公开数据表明，我国在疫后发放的消费券对消费有显著的刺激作用。近期，各地持续发放消费券，且稳增长政策接连落地，各地陆续开展绿色智能家电下乡和以旧换新行动，将持续提振家电产品的消费恢复力度。 2.家电均价持续提升，原材料价格下行，盈利剪刀差渐显 家电均价持续提升。2021年以来，大宗原材料价格持续上涨，家电厂商纷纷通过提价转嫁成本压力。由于线下竞争格局稳定，龙头市占率较高，家电线下提价幅度高于线上。进入2022年，大宗原材料价格仍处于高位，为缓解成本压力，家电厂商延续提价策略。整体而言，2022年5月，白电、厨电和小家电行业均价较去年同期仍有较大涨幅。 图1：白电线上零售均价YoY 图2：白电线下零售均价YoY 图3：厨电线上零售均价YoY 图4：厨电线下零售均价YoY 图5：厨房小家电线上零售均价YoY 图6：清洁电器线上零售均价YoY 高端家电产品持续受青睐。3月以来，国内部分地区疫情反复，消费者居家时间延长，催化大容量、高端品质家电需求。中怡康数据显示，2022年1-5月，冰箱、洗衣机、油烟机的高价位段产品零售量同比增速明显好于低价位段。另外，扫地机、洗地机、投影仪等新兴产品通过技术创新，智能化水平提升，实现用户体验的优化，亦收获了较好的市场反馈。我们认为，后续家电产品高端化、智能化趋势将持续引领行业发展，并有效提振行业需求。 图7：冰箱线下分价位段零售量YoY 图8：洗衣机线下分价位段零售量YoY 图9：油烟机线下分价位段零售量YoY 图10：高端家电产品不断涌现 大宗原材料价格涨幅逐步缩窄，家电行业盈利剪刀差有望体现。目前铜、铝、塑料等家电生产需要的主要原材料价格已开始逐步下行。截至2022年6月24日，LME3个月铜期货价、LME3个月铝期货价、中塑指数YoY-11%、+1%、-6%，2022Q2期间均值YoY-1%、+21%、-5%。根据我们测算，2022Q2空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY-3%、-2%、-4%，成本压力已开始缓解。考虑到家电行业均价较去年同期仍有所提升，而成本已低于去年同期水平，我们推断，家电售价和成本的涨幅剪刀差将推动行业盈利能力明显提升。 图11：铜价、铝价、塑料价格同比变化 图12：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数YoY 3.消费快速恢复，新兴电商及促消费政策持续发力 社零总额同比降幅年后首次收窄，线上消费引领反弹。全国疫情边际缓和，5月社零总额同比增长6.7%，全国消费出现触底回升的迹象。实物商品网上零售额同比增长14.3%，当期同比增速创2021年3月以来新高，线上消费的反弹力度整体高于线下。除了疫情管控部分解除的原因，促消费、稳增长政策的落地也是消费复苏的又一重要支撑。国务院办公厅4月印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出了5个方面的20项举措，为今年下半年消费整体向好打下了坚实的基础。 图13：社会消费品零售总额及实物商品网上零售额当期同比增速 线下人流量开始回升，货运物流有序恢复。我们选取了15个城市的地铁客运量和18个城市的拥堵延时指数的14日均值进行观测。在观测的城市中，目前整体地铁客运量同比降幅已收窄至10%，拥堵延时指数则同比上升1%左右，全国线下人流已快速恢复。根据国家邮政局和交通运输部的数据，我国规模以上快递业务量5月同比增加0.2%，货运运输生产指数同比降低4.1%。除江苏受上海疫情影响以外，我国几个家电制造业大省的货物运输量同比降幅也出现收窄迹象，山东省5月同比增加6.6%，证明家电等制造业的生产、发货已逐步摆脱疫情影响。 图14：一二线城市地铁客运量14日均值同比变化 图15：一二线城市拥堵延时指数14日均值同比变化 图16：全国快递业务量及中国运输生产指数 图17：全国货物运输量同比变化 内容电商成为家电新兴渠道，刺激线上消费进一步回暖。根据巨量算数发布的《2022抖音电商家电行业洞察报告》中数据显示，抖音电商2021年家电品类GMV同比增长312%，家电品牌入驻数同比增长230%。抖音渠道相比传统电商渠道，具有互动性强、冲动型消费多等特点，适合销售小家电。因此分品类来看，厨卫小电、生活电器、个护健康等小家电在抖音渠道拥有较高的流量。 部分小家电产品通过内容营销在抖音成为爆款。飞科的小飞碟剃须刀和摩飞的榨汁杯分别是个护小电和厨卫小电中的两个爆品案例。飞科剃须刀在抖音推出了大量情感营销视频，视频内容有机结合了剃须刀的使用场景，具有较强的趣味性。这些视频加强了剃须刀的礼品属性，让女性消费者在“520”等节日倾向购买剃须刀作为礼物。 图18：2021年各类家电内容关注程度同比变化 图19：2022Q1小家电线上各渠道零售额占比 图20：飞科小飞碟及摩飞榨汁杯抖音直播画面 消费券具有显著的刺激消费作用。根据北京大学国家发展研究院林毅夫等人论文《我国消费券的发放效果研究》中数据表明，2020年上半年各地消费券核销比率在60%-70%，关联消费倍数在3.5-17倍左右。此外，我们从新闻中整理了2021年9月至2022年3月消费券发放的情况。在有公开数据的7次消费券发放中，核销比例均值为72%。其中三次有公开的关联消费额数据，平均关联倍数为14.6。以上研究结果和公开