Microsof(MSFT.US)Overseas Observation Series II：Microsoft is competing in Metaverse and Big data field

元宇宙的本质是B端和C端都更为彻底的数字化世界，仍然是数据为王的时代。移动互联网彻底颠覆人们生活和工作模式，而这背后大量数据的产生和应用催生了SaaS浪潮。移动互联网末期，数据量仍然在飞速增长，与之相反，对数据的分析应用大大落后于数据生产的速度。我们认为，元宇宙本质即为在B端和C端都更彻底的数字世界，在B端和C端都将产生天量数据的情况下，我们不应该仅仅将目光聚焦在消费端的体验及应用上，更应当意识到具备隐蔽性的企业端也将被元宇宙重塑，同时，企业端组织形态的变动和生产效率的提高能带来整个宏观经济的繁荣。 按照我们的元宇宙六边形模型，微软是巨头中兼顾B端和C端布局的公司。 在B端，微软第一个提出“企业元宇宙”概念的公司，通过打造企业元宇宙技术堆栈，提供一系列数据基础设施和工具，为后疫情时代企业组织结构的变动及生产效率的提升提供助力；在C端，微软在游戏内容、游戏社区、云游戏及硬件上实现了全方位覆盖。我们认为，微软的元宇宙路径扎实，在未来数字化时代的竞争中占据有利位置。 微软的企业元宇宙解决方案具备一体化和多年数据积累两个竞争优势：1）一体化：微软的企业元宇宙解决方案包含从基础层到应用层的所有工具，企业数据可以在不同工具之间顺畅流动，提升数据分析应用的效率；2）多年累积的数据和通用办公解决方案：微软过去在办公场景的数据积累，叠加未来通过元宇宙技术堆栈持续获得的数据，可以为算力和算法提供燃料，助力人工智能和机器学习的发展；元宇宙技术堆栈的各层工具多年积累的通用解决方案和业务场景，将有效降低企业的入场门槛，实现快速部署。 游戏是当下最接近元宇宙形态的现实产品，微软是海外巨头中游戏3C战略布局最完善的公司。我们认为，微软收购暴雪，补足了其游戏3C战略（Content、Community和Cloud）中3A内容的欠缺，以及游戏设备中移动端的短板；截至2022年1月18日宣布收购动视暴雪，微软Game Pass超2500万用户和暴雪4亿月活用户组合成为全球最大的游戏社区之一。 盈利预测与投资评级：鉴于数字化率的提升是长期趋势，我们采用远期估值法对公司进行估值。按照2027财年1554亿美元净利润为基础，FY2022-FY2027净利润复合增速16%，考虑到公司能产生稳定净利润和现金流，以及过去三年平均PE估值倍数，我们给予公司2027财年28倍PE，以10%折现到2022财年，目标价360美金，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：IT支出不达预期风险，终端拓展进度不达预期风险，海外市场风险，云游戏发展不及预期风险。 F 1.元宇宙依然是数据为王的时代 1.1.用“复盘视角”看SaaS浪潮 为什么要用“复盘视角”来看到SaaS浪潮？SaaS带来的是企业端生产力效率的提升，相较于用户和投资者能够实际感受到的PC互联网或者移动互联网冲击，SaaS行业具备一定的隐形性，所以在时代浪潮到临时，我们还“只缘身在此山中”。我们通过下图，自上而下复盘了SaaS浪潮的产生和繁荣。在这样的“复盘视角”下可以发现，要想抓住完整的SaaS浪潮，应该从移动互联网产生的那一刻便意识到，当终端真正成为人们的一个器官，无处不在生活和办公场景将会产生海量数据，数据的打通、收集、分析和输出成为效率提升的关键，SaaS便在这样的背景下产生和繁荣。 图1：自上而下复盘SaaS浪潮 移动互联网彻底颠覆人们生活和工作模式，而这背后大量数据的产生和应用催生了SaaS浪潮。但在现实世界中发生的故事是，人们在PC时代关注点是微软、亚马逊、谷歌，移动互联网时代是Facebook、Snapchat、腾讯，云计算时代企业纷纷追赶亚马逊和微软。等Salesforce和Adobe转型成功，各种新的SaaS公司如雨后春笋般冒头，大部分投资者终于意识到SaaS才是这个时代的商业趋势，而中国SaaS的发展情况更是落后于美国。 顺应时代的商业趋势才能带来最大的投资回报率，美国SaaS公司涨幅在过去9年内大幅跑赢主要指数。BVP编制的EMCloudIndex包含SaaS行业头部的58家公司，2013年至2022年3月底，EMCloudIndex累计上涨800%，同期纳斯达克上涨294%。此外，BVP将微软、亚马逊，以及SaaS行业四大巨头Adobe、Twilio、Salesforce、Shopify组成顶级SaaS指数MTSaaS，从2016年到2021年11月，MTSaaS累计上涨约800%，FAANG上涨约330%，而S&P500上涨约70%。 F 图2：2013-2022.03月底，EMCloud和美国三大指数表现 图3：2016-2021.11，MT SaaS、FAANG和主要指数表现 F 1.2.元宇宙将是更彻底的数字化 移动互联网的末期，数据量仍然在飞速增长。根据ADEPDIA数据，2020年人类每天约产生25亿GB字节的数据量，其中约90%的数据量是过去两年生产的。而IDC预测，预计到2025年，全球将会产生175ZB的数据量（泽字节，十万亿亿字节）。随着硬件终端的变化、人类进入元宇宙空间，数据产生的速度会越来越快。 与之相反 ， 我们对数据的分析应用大大落后于数据生产的速度 。根据HousingTribunal在2021年的统计，超过99.5%的数据并未被使用和分析过；根据IDC发布的报告，预计2020年全球数据中可用于分析和统计的数据占比达到37%。可用于分析的数据和实际被分析数据之间存在鸿沟。我们认为元宇宙带来的改变，不仅仅是更丰富、更沉浸、更便利的生活、娱乐和工作形式，更是天量数据的产生，以及对这些数据的分析和应用，从而带来整个社会生产力效率的提升。 数据是燃料，而数据背后的算力和算法是社会生产力提高的基础，三者紧密结合形成一个整体，我们认为，元宇宙时代新的数据应用和技术范式的产生，可以带来第四次生产力效率的提升。我们利用5年滑动平均的方式来计算美国非农部门平均每小时产出的同比增速，可以看出每一次生产力效率的提升，都伴随着新的技术范式的产生：1960s，IBM大型机问世；1980s，Windows操作系统问世；1990s，网页浏览器问世；2010s，移动互联网产生的大量数据后，世界开始进入数据技术时代。 图4：美国非农部门每小时产出同比增速（5年滑动平均） 对于企业来说，技术可以提高生产力，自下而上根据技术对应调整组织形态的企业，可以获得更大也更持久的效率提升。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院2000年发表的研究（Brynjolfsson and Hitt,2000）发现，在超过300个大公司的样本中，1988-1992年期间，企业生产力和技术投入呈明显的正相关。此外，电脑的出现让组织形态更加分散，如果加入第三个指标“去中心化（decentralization）”来衡量组织形态，可以发现，如果 F 企业在技术投入和“去中心化”两项指标水平均处于前50%时，生产力平均比仅在一项指标处于前50%的企业高5%。复盘这段PC时代的历史可以看出，企业需要根据新技术的特性，在组织形态方面做出相应的改变，才能最大化生产力的提升。PC时代研究或许不能完全应用于元宇宙时代，但我们能够观察到，后疫情时期越来越多的企业都改变了工作流程和企业架构，而各种数字生产工具构成了这些改变的基础。 图5：技术投入越多，生产力越高;技术投入越多、组织越分散，企业市值越高 元宇宙的本质是B端和C端都更彻底的数字化世界，参考SaaS浪潮的诞生和繁荣，在B端和C端都将产生天量数据的情况下，我们认为不应该仅仅将目光聚焦在消费端的体验及应用上，更应当意识到具备隐蔽性的企业端也将被元宇宙重塑，而企业端组织形态的变动和生产效率的提高能带来整个宏观经济的繁荣。 2.从元宇宙框架对比巨头布局 2.1.巨头为何激烈争夺元宇宙船票？ 截至2022年3月16日，全球市值排名前十的公司中，互联网和科技公司占据7席：苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、腾讯和Meta。这些公司在PC时期和移动互联网时期均拥有以下至少一个特点：1、占据C端消费者入口级硬件或软件，具备高频次和高唤醒场景（toC）；2、占据不同终端操作系统（toB&toC）；3、占据数据和算力基础设施(to B)。 互联网上一次革命性变化是PC互联网向移动互联网的切换，竞争格局重新洗牌，每个巨头都需要重新证明自己拿到“船票”，才能够继续被资本市场认可： Meta（Facebook）在2012年上市后股价平平，却在2013年下半年实现股价翻倍，随后开启多年上涨趋势。缘由在于，Meta2013年移动端广告收入占整体广告收入达到45%，而2012年移动端广告收入占比仅12%，Meta向市场证明了移 F 动端广告的商业模式。 同样是2013年，腾讯股价也实现翻倍上涨，微信用户数在这一年迅速增长至3.55亿，并且加入了公众号、微信支付等功能，微信成功接替QQ，成为腾讯在移动互联网时代的船票。 元宇宙不是移动互联网的延伸，而是再一次颠覆，时代的切换是机遇也是挑战，唯有抢到元宇宙的船票，才能在新时代占据优势地位和强势话语权。 图6：截至2022.03.16，全球市值前十公司 图7：Meta(Facebook)2013年股价走势 图8：腾讯控股2013年股价走势 F 2.2.从元宇宙六边形模型看巨头布局 元宇宙尚处于早期，行业发展呈现多元化势头，值得关注的为以下六个方面： 1.算力-->GPU/CPU/ASIC芯片:提供算力; 2.算法/引擎-->平台化软件引擎降低了虚拟世界的创作门槛，促进元宇宙时代的以UGC为主的内容繁荣; 3.通信/云-->5G:低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时可获得性的保证; 4.交互技术-->VR/AR、脑机接口:作为人与虚拟世界的连接器，能够有效促进虚拟世界的沉浸性; 5.产权规则-->区块链:便捷高效的权属认证; 6.应用场景-->游戏、工业设计、远程展示。 图9：元宇宙六边形模型 对照我们的元宇宙六边形框架，巨头在元宇宙的布局各有侧重： Meta：研发投入打造Reality Labs，打造机基于VR硬件终端的系列社交应用，发布触感手套，打造数字货币支付系统； 微软：围绕“企业元宇宙”概念，产品包括HoloLens、Microsoft Mesh、Power Platform、Azure等；C端方面，元宇宙布局包括硬件（Xbox）和游戏内容； Unity：引擎算力打造虚拟世界；Unity MARS可随时随地创建XR应用；收购 F Weta Digital深耕视觉特效； 英伟达：希望用Omniverse来复制CUDA的成功经验，成为元宇宙软硬件一体化的基石型公司； Roblox：游戏引擎、UGC社区、闭合经济系统； 索尼：游戏主机PS向外延伸至VR硬件，并具备知名内容IP； 苹果：规划推出MR/AR头戴式设备，围绕形成包含ARKit、RealityKit、Reality Composer、Reality Converter的完整闭环生态，且在芯片上也有布局。 通过对比可以发现，微软是海外巨头中完备兼顾了B端和C端的公司。在B端，微软是第一个提出“企业元宇宙”概念的公司，通过打造企业元宇宙技术堆栈，提供一系列数据基础设施、数据分析工具、人工智能、机器学习、办公应用等产品，可以为后疫情时代企业组织结构的变动及生产效率的提升助力；在C端，微软在游戏内容、游戏社区、云游戏及硬件上实现了全方位覆盖。我们认为，微软的元宇宙路径扎实，可以自下而上将物理和数字世界连接起来。 表1：海外巨头元宇宙布局对比 3.微软的企业元宇宙 3.1.什么是企业元宇宙？ 微软CEO Satya Nadella第一次提出企业元宇宙（Enterprise Metaverse）概念，是在2021年5月微软Build开发者会议演讲中，他将一系列Azure产品描述为元宇宙。随后在2021年11月Microsoft Ignite线上会议上，Satya Nadella用“企业元宇