宏观“预期差”系列：稳地产，不能忽视的供给约束

伴随稳地产措施密集落地，市场对地产销售等需求变化关注较高，而大多忽视供给约束对稳地产的影响增强。本文系统梳理当前地产供给约束及影响，供参考。 一问：为什么要关注地产供给约束？相较以往，本轮地产周期供给约束增强 相较以往地产周期，当前房企报表约束更强，债务和现金流压制凸显。经历多年持续扩张，房企杠杆约束明显加强、资产负债率持续高位，尤其是前期大幅扩张的部分民营房企债务压制明显增强。同时，房企现金流明显恶化，上市房企筹资现金流去年下半年同比下降25.6%、降幅创历史新高，销售回款低迷进一步加剧房企现金流压制，今年4月商品房销售金额同比下降近47%、降幅创历史新高。 预售资金、信用风险等，进一步限制了房企融资能力，进而影响房企开发投资能力、意愿。不同以往，当前房企面临预售资金监管，披露预售监管资金的房企，受限资金比例2021年达29%，导致一些依赖高周转、资金腾挪不规范房企现金流压制更加凸显。同时，信用违约风险加速暴露，2021年房地产行业不良贷款率翻倍增长、创近年来新高，使得银行放贷趋于谨慎，加大房企融资修复难度。 二问：当前有哪些稳供给措施？融资支持、预售资金监管优化、平台拿地等 为缓解房企现金流压力，融资支持、预售资金监管优化等措施陆续推出。去年底开始，当局先后推出房地产企业并购贷、重点房企信贷支持、不盲目抽贷、压贷等改善房企融资措施；同时，央地陆续优化预售资金监管，住建部2月推出全国性的预售资金监管总体原则、4月中央政治局会议进一步明确，各地也放松了预售资金监管，主要集中在放松银行保函替代、增加监管资金拨付节点和比例等。 但民营房企投资能力和意愿依然偏弱，城投平台、国企成为拿地主力。2月以来，地产债净融资转正并逐步增多，但民企地产债净融资仍持续收缩；尽管预算资金有所放松，仍面临企业信用等级、地域转移等限制，使得民营房企投资能力和意愿依然偏弱。以集中供地为例，民企拿地比例逐步下降，从2021年第一轮的47%下降至2022年第一轮的19%，部分地区土地成交更多依靠城投平台等。 三问：未来需关注哪些变化？资金、供地等变化，周期变平下的结构分化 除需求刺激外，民营房企融资增信、预售资金监管、供地等供给变化，未来也值得关注。经验显示，地产销售能否企稳回升，是稳地产的关键；但当前地产面临的供给约束，可能拖累需求对投资等支持，如何“破局”也非常重要。信用保护工具、贷款再担保等增信工具运用，预售资金监管优化地区、使用范围增多等，有利于改善房企现金流；供地增多、土拍限制减少等政策改善，也助力稳地产。 供需影响下，本轮地产周期或“变平”，地产投资和销售的弹性或弱于以往、不同能级城市结构分化。不论从需求的“因城施策”、因城而异，还是供给约束的增强，均可能导致本轮地产周期趋于扁平化。同时，不同城市驱动逻辑亦不同于传统周期，房企集中有限资源在一二线和部分热点三线城市开发，代表性房企超80%拿地集中在一二城市；而居民收入、房价预期等变化，也或导致销售分化。 风险提示：政策效果不及预期，房企信用风险加速暴露。 伴随稳地产措施密集落地，市场对地产销售等需求变化关注较高，而大多忽视供给约束对稳地产的影响增强。本文系统梳理当前地产供给约束及影响，供参考。 一、为什么要关注地产供给约束？ 相较以往地产周期，当前房企报表约束更强，债务和现金流压制凸显。经历多年持续扩张，房企杠杆约束明显加强、资产负债率由2007年的62.4%提升至2021年的79.4%，尤其是前期大幅扩张的部分民营房企债务压制明显增强。同时，房企现金流明显恶化，上市房企筹资现金流去年下半年同比下降25.6%、降幅创历史新高，销售回款低迷进一步加剧房企现金流压制，今年4月商品房销售金额同比下降近47%、降幅创历史新高。 图表1：房地产筹资现金流增速下行，资产负债率提升 图表2：民营房企债务压力明显高于国企 图表3：2021年以来，商品房销售、房地产开发投资额同比增速快速下滑 预售资金等监管加强下，一些依赖高周转、资金使用不规范房企的现金流压制更加突出。不同以往，去年地产调控，对房企资金端的管理趋严，预售资金监管加强、房地产贷款集中度，即为典型。截至2021年底，全国75个城市出台了加强预售资金监管的相关措施，其中61%的城市明确收紧房企预售资金使用。受此影响，披露预售监管资金的房企，受限现金比例由2020年的24%提升至2021年的29%，非受限现金短债比由2020年的1.2降至2021年的1。 图表4：2020年大多城市明确收紧预售资金监管 图表5：房地产开发资金来源中，预收款增速显著下降 图表6：2021年，房企受限现金比例明显提升 图表7：2021年，房企非受限现金短债比明显回落 信用风险加速暴露等，加大了困难房企融资难度，进一步加剧房企现金流压制。2021年下半年以来，房企信用违约明显增多，地产债违约规模快速增长、占全部违约债券比重，2021年接近20%、2022年超过68%；同时，房地产不良贷款也明显增长，工行房地产行业不良贷款率由2020年的2.3%抬升至2021年的4.8%。房地产信用违约增多，使得金融机构放贷、买债趋于谨慎，加快房企融资螺旋式收缩，加大房企现金流压力。 图表8：2021年，银行不良贷款率显著提升 图表9：2022年地产债券违约规模占比远超其他行业 二、当前有哪些稳供给的措施？ 为缓解房企现金流压力，相关部委陆续推出融资支持、预售资金监管优化等措施。2021年底开始，当局先后推出房地产企业并购贷、重点房企信贷支持、不盲目抽贷和压贷、支持房地产合理融资需求等改善房企融资措施。预售资金监管措施等也开始优化调整，住建部2月推出全国性的预售资金监管总体原则，4月中央政治局会议进一步强调“优化商品房预售资金监管” 图表10：2021年底以来，房地产预售资金放松、融资松绑的政策频出 近期各地也加快落实预售资金监管优化措施，以增加房企可用流动资金。 4月以来，各地出台预售资金监管优化的措施明显增多，尤其是二、三线城市； 据不完全统计，当前出台的预售资金优化措施，主要包括银行保函替代、企业信用差异化管理、增加资金拨付节点和提高拨付比例等，其中出台前面两种措施的地区数量占比达52%，旨在规范资金使用的前提下，提高房企可用资金。 图表11：近期，预售资金监管放松政策密集出台 图表12：各省市降低重点监管资金类政策出台较少 但民营房企投资能力和意愿依然偏弱，城投平台、国企成为拿地主力。2月以来，地产债净融资转正并逐步增多，但民企地产债净融资仍持续收缩；尽管房地产预算资金有所放松，仍面临企业信用等级、地域转移等限制，使得民营房企投资能力和意愿依然偏弱。以集中供地为例，民营房企拿地比例逐步下降，从2021年第一轮的47%下降至2022年第一轮的19%，部分地区土地成交更多依靠城投平台和国企央企等。 图表13：房地产民营企业信用债净融资延续低迷 图表14：2022年，民营企业拿地金额占比进一步下降 三、未来需关注哪些变化？ 除需求刺激外，民营房企融资增信、预售资金、供地等变化，未来也值得关注。经验显示，地产销售能否企稳回升，是稳地产的关键；但当前地产面临的供给约束，可能拖累销售对投资的支持，如何“破局”也非常重要。信用保护工具、贷款再担保等增信工具运用，预售资金监管优化地区、使用范围扩大等，有利于改善房企现金流；供地增多、土拍限制减少等措施，也助力稳地产。 图表15：预售资金放松政策仍有进一步出台空间 图表16：助力房企增信政策出台 供需影响下，本轮地产周期或“变平”，地产投资和销售的弹性或弱于以往。当前房企的债务和现金流压制大于以往，约束了房企开放投资能力和意愿，进而可能影响地产投资修复空间和弹性。同时，居民杠杆、收入、房价预期等，对地产销售的掣肘增强；而“因城施策”、因城而异下，政策变化对地产销售的提振也可能弱于传统周期，且不同城市、刚需和改善型住房销售结构分化。 图表17：房地产开发投资快速下降 图表18：房地产个人按揭贷款、销售延续下行 总体弹性约束下，不同能力城市的地产投资、销售等结构明显分化。供给约束增强下，房企将有限资源集中在一二线和部分热点三线城市开放，例如，2022年首批集中供地中，代表房企拿地主要集中在一线及二线城市、两者合计占比达80.5%，三线及以下城市占比仅为19.5%；类似的，地产销售也呈现明显的因城而异，一二线商品房成交快速增长，而三线城市延续低迷。 图表19：一线城市土地成交面积增速提升 图表20：一线、二线城市商品房成交边际好转 风险提示： 1、政策效果不及预期。当前稳地产销售，对房企的投融资改善提振，尚存在一些不确定性。 2、房企信用风险加速暴露。销售回款、再融资等筹资不及预期，加剧信用风险，尤其是一些前期扩张较快的民营房企。