拥抱音视频技术互联网化浪潮，深度受益AIOT发展

21年业绩增长超预期，盈利能力提升带来丰厚现金流。晶晨股份近年来营业收入呈高速增长状态，从2016年的11.5亿元增长到2020年的27.4亿元，CAGR达24.2%。2021年国内市场持续回暖，海外市场进一步开拓，全年公司营收达到47.77亿元，同比增长74.5%；全年归母净利润约8.12亿元，同比增长606.8%。随着公司 12nm 芯片良率提升以及销量提高，公司产品的单位成本下降，盈利能力获得提升。公司的经营性现金流非常健康，20年同比增长172%，达到9.27亿元，后续的研发、经营有充足的现金保障。我们预计随着公司份额的提升、销量的拓展，多媒体芯片规模化销售将提升公司的盈利能力，为公司带来丰厚的利润和现金流。 国内IPTV机顶盒21年采购量反弹，换机潮将在22、23年来临，海外IPTV机顶盒蓝海市场增速快。据流媒体网不完全统计，2021年上半年三大通信运营商智能机顶盒的招标数量约4380万台，超过2019年3500万台、2020年1520万台。2019年全国新增IPTV机顶盒用户1.41亿，结合3-4年的换机周期，换机潮将在2022-2023年来临，公司有望受益于市场规模和份额的双提升。海外多数运营商尚未开展网络机顶盒业务，整体市场预期增速较快。海外机顶盒市场原先还是以数字、卫星机顶盒为主，处于向IPTV的升级阶段，预计全球IPTV/OTT机顶盒将快速增长，根据华经情报研究院，2025年出货量将达到4.3亿台，对应机顶盒芯片的市场空间约为150亿元。公司在海外不断帮助运营商开展互联网机顶盒业务，增加盈利渠道。受益于海外智能机顶盒的快速普及以及博通受反垄断制裁，公司智能机顶盒芯片海外出货量持续大幅增长。 谷歌Nest生态逐步建立，AIoT成为公司新的业绩增长点。全球AIOT市场快速成长，智能家居市场应用不断丰富。根据IDC预测，到2025年，以家庭摄像头、智能音箱为代表的智能家居产品出货量将达到14.3亿台，我们估算对应芯片市场空间超过280亿元。谷歌Nest Hub及Nest智能家居产品在海外构建了丰富的生态与解决方案，其中广泛采用公司的芯片。公司与Google、Amazon的合作整体分为两个部分：第一，芯片应用在谷歌、亚马逊的自主品牌终端产品上，第二，共同建设全球生态，进入到其他品牌的终端产品。若谷歌智能家居业务迎来新的增长，公司有望充分受益。 wifi蓝牙芯片搭配主芯片快速放量，汽车电子芯片定位高端彰显公司高格局。根据IDC数据，预计WiFi芯片22年出货量将达到49亿颗，市场空间大。WiFi5数传芯片壁垒高，公司成为全球第7家研发出WiFi5数传芯片的公司。通过主芯片和WiFi蓝牙芯片配套，未来WiFi芯片自给和外销均空间巨大，有望贡献可观营收增量。汽车芯片v系列主要是 12nm 制程，采用四核ARM Cortex-A55 CPU，定位高端，搭载公司智能座舱芯片的林肯等高端品牌车型已在海外销售。汽车芯片对于公司的设计能力、质量管控等要求更高，海外布局彰显公司未来成为全球顶尖设计厂商的信心。 投资建议：公司在国内市场较为稳健，机顶盒芯片份额稳步提升。智能机顶盒和智能电视芯片产品进入海外知名客户和运营商产品，建立起较高的客户认证壁垒，竞争格局向好，并在20年开始不断实现业绩兑现。AI音视频SoC布局海外大客户生态，在大客户产品生态中占据较高的市场份额，有望充分享受其智能家居生态逐渐布局成熟的红利。同时，公司的WiFi蓝牙芯片研发进展顺利，推出迭代升级产品。汽车电子芯片与海外高端高价值客户深度合作，营收稳定增长。我们认为公司立足流媒体的互联网化潮流，音视频解码、AI等技术实力强劲，海外业务布局将为公司带来较深的护城河和高成长性，有望充分受益于全球AIOT市场发展趋势。预计公司2022年-2024年营业收入分别为66.8/84.3/103.8亿元，归母净利润分别为11.9/14.8/18.7亿元，对应PE为30/23/17倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争风险，全球贸易环境风险 股票数据 投资五要素 核心逻辑 公司已经在国内智能机顶盒和智能电视市场占有领先的市场份额，产品竞争力强，市场地位稳固。从国内的市场份额来看，公司当前市场份额仍在提升，随着海思对外业务的逐渐收缩，公司在智能机顶盒和智能电视市场都已经占据领先份额。公司的其他竞争对手包括博通、联发科等，其中博通在海外机顶盒市场处于领先地位，联发科在智能电视市场拥有领先的份额。可以说在国内市场，公司在与芯片巨头的市场竞争中逐渐抢占市场份额，证明了公司产品具有较强的市场竞争力。机顶盒芯片与电视芯片除了需要音视频解码等基本技术外，还需要有画质处理的相关技术与针对具体面板的色彩调教，公司在与国内客户的合作中逐渐建立起相应的壁垒，我们认为在国内市场，公司的市场地位短期难以撼动，基本盘较为稳固。 当前业务的核心优势和成长性来源于海外市场的布局。公司近两年已完成海外业务的相关布局，已经完成海外众多运营商与系统厂商的相关认证，海外市场份额有望快速提升。近几年在NETFLIX、HBO以及亚马逊PRIMETV等流媒体的快速发展下，海外音视频产品互联网化程度提升。尤其在机顶盒领域，海外市场面临传统的卫星、数字机顶盒向智能化互联网机顶盒迭代的时期，运营商IPTV渗透率加快。公司的产品具有较强的竞争力，有望复刻国内的发展路径。AIOT领域，公司与谷歌密切合作，我们认为谷歌在海外凭借品牌和自身较强的研发技术实力，在智能家居生态的行业竞争中有较大优势，公司AIoT业务有望获得较快的成长。海外的产品定价相对更好，公司的盈利能力也有望进一步优化。 长远来看，公司的研发实力优秀，Wifi芯片以及汽车芯片业务趋势向好，有望开拓新的成长曲线。公司一方面在音视频解码、画质处理等方向有深厚的技术积累。另一方面公司的WIFI蓝牙芯片与汽车芯片业务也有较快的突破。从WIFI芯片的发展来看，公司首款支持802.11ac双频的WIFI和蓝牙芯片于2020年第三季度量产，2021年8月公司推出了自主研发的支持高吞吐视频传输的双频高速数传Wi-Fi5 +BT 5.2单芯片，芯片成功量产并已规模销售。公司新产品正按计划有序推进中。WIFI芯片的研发具有一定的技术壁垒，公司的研发进展迅速，芯片快速迭代，彰显了较强的研发实力。汽车芯片方面，公司与海外高端高价值客户合作，该业务的盈利水平与放量情况我们认为会得到很好的保证。 盈利预测与投资建议 智能机顶盒和智能电视芯片产品进入海外知名客户和运营商产品，建立起较高的客户认证壁垒，竞争格局向好，并在20年开始不断实现业绩兑现。AI音视频SoC布局海外大客户生态，在大客户产品生态中占据较高的市场份额，有望充分享受其智能家居生态逐渐布局成熟的红利。同时，公司的WiFi蓝牙芯片计划推出迭代升级产品，有望贡献可观营收。汽车电子芯片与海外高端高价值客户深度合作，营收稳定增长。预计公司2022年-2024年营业收入分别为66.8/84.3/103.8亿元，归母净利润分别为11.9/14.8/18.7亿元，对应PE为30/23/17倍。我们认为公司立足流媒体的互联网化潮流，音视频解码、AI等技术实力强劲，海外业务布局将为公司带来较深的护城河和高成长性，有望充分受益于全球AIOT市场发展趋势，维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场对于公司在海外的市场份额提升与未来的市占率水平有一定的担忧，而我们认为公司的产品竞争力强劲，在智能机顶盒等市场相对博通等在成本控制、产品定价方面均有较大的优势。从竞争格局来看，公司在国内的市占率已经证明了其在国内的竞争实力，同时公司的芯片产品依托创维数字、中兴通讯等国内机顶盒方案商向海外推广，从机顶盒产品整体成本角度，当前也很难有其他方案商与国内厂商竞争。因此我们认为公司在海外的市占率提升有较高的确定性，并有望最终达到较高的水平。 股价表现的催化因素 第一，公司产品绑定海外大客户，产品结构持续优化，单价与毛利率有望进一步提升，可能带来超预期的业绩表现。 第二，新的WIFI芯片研发难度大，成功量产后将带来可观的估值提升。 主要风险 下游需求不及预期。如果智能机顶盒、智能电视以及AIOT产品下游需求不及预期，将给公司业绩带来压力。 市场竞争风险。智能电视、AIOT产品未来随着市场规模的成长，可能面临较为激烈的市场竞争，可能会出现价格战等情况。 全球贸易环境风险。如果中美竞争持续加剧，对国内半导体厂商加大限制力度，可能对公司业务造成影响。 1.深耕音视频技术，丰富业务布局打造智能硬件生态 1.1.拥有硅谷基因，技术与产业底蕴深厚 晶晨股份（英文简称“Amlogic”）是专注于IC设计的Fabless，自1995年于美国加州成立以来（公司前身为“AMTEK”），一直致力于音视频多媒体解码、显示处理、人工智能、内容安全保护、系统IP等核心技术开发，提供多媒体SoC芯片和系统级解决方案。公司SoC产品目前广泛应用于智能机顶盒、智能电视、AI音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等科技前沿领域。 公司充分参与并积极推动了音频至视频，视频至超高清视频的多媒体时代变革，是多媒体整体解决方案的引领者之一。自成立之初就确定了专注于多媒体解决方案的发展轨迹： 2004年公司从音频解码芯片业务成功拓展至RMVB视频硬解码芯片，从而顺势推出流媒体电视解决方案，成功切入国内主流电视厂商供应体系； 2007年公司在流媒体电视解决方案的基础上成功创新，推出单芯片数码相框解决方案，数码相框取得全球领先的份额； 2009年，公司与ARM形成战略伙伴关系，成为“ARM+Android”生态的重要参与者，将业务范围拓展至平板电脑、智能机顶盒和智能电视等“智能终端”； 2013年，公司率先量产引领业界的 28nm 四核Cotex-A9SoC智能机顶盒芯片解决方案，多年来不仅在OTT智能机顶盒市场份额领先，也是IPTV机顶盒的主要供应商之一； 2017年，公司推出专为智能语音设计的智能家居芯片，与国内外包括Google、Amazon等语音技术合作伙伴共同开拓远场语音设备市场。 图1：公司主要产品与技术发展历史 公司积极丰富编解码SoC芯片产品线，以满足市场各类多媒体应用需求。公司的SoC芯片产品线主要分为S系列、T系列、A系列、C系列，主要对应于智能机顶盒、智能电视、智能音箱、智能影像的下游应用，部分产品还可以用于智能商显、智慧教育等解决方案，丰富的产品条线带来广阔的下游应用场景。 核心高管及团队多为技术出身，拥有资深的技术积累和从业经历。公司核心团队成员的从业经历均超过20年，拥有美国硅谷从业经历，在音视频解码、模拟电路和数字电路设计、生产工艺开发等方面有深厚的技术积累： JohnZhong，公司董事长及总经理。1987年毕业于佐治亚理工大学电子工程专业，硕士研究生学历。曾担任AmitechInc项目经理，Northern TelecomLimited研发工程师，SunValleyInternationalLimited总经理。 1999年至今历任晶晨CA、晶晨DE、晶晨集团董事、晶晨控股董事长。 MichaelYip，公司副总经理，1989年毕业于哥伦比亚大学电子工程专业，硕士研究生学历。曾在IBM公司、美国国家半导体公司担任工程师，曾在CentillionNetworksPrivateLimited、ExtremeNetworksInc担任高级工程师，历任晶晨工程副总裁、首席技术官。 大客户战投基金入股，下游客户关系稳固。晶晨股份采用核心战略客户持股，与下游客户关系稳固。TCL王牌（5%）、小米（3.16%）等电视行业头部品牌持有公司股份。华域是汽车零部件系统集成的领先供应商，为上汽集团的子公司，持有晶晨股份4.78%。这些股东给公司带来了稳定的客户关系，也提供了产业链垂向的协同发展。 图2：晶晨股份股权穿透图（截止22年一季度） 公司将股权激励常态化，归属条件显露公司信心。晶晨公司分