无惧干扰，乐观一点

投资建议：无惧干扰，乐观一点。一方面、水电发力明显，5月水电同比增长26.7%，增速比上月加快9.3个百分点。另一方面、沿海八省5月份以来气温偏低，淡季需求不旺，亦压制日耗回升势头。受以上因素的干扰，叠加疫情对经济的冲击，煤炭下游需求整体不强，其中5月份火电同比下降10.9%，但降幅比上月收窄0.9个百分点。我们认为气温回升日耗走高、稳增长下游需求回暖的趋势确定且预期将逐步走强，建议无惧干扰、乐观一点。整体而言，产能周期驱动，煤炭行业高景气度延续，供需格局依旧紧张。 超预期点：1）增产保供难度超预期；2）需求增长韧性超预期；3）限价令限制电煤，提高上限超预期；4）俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期。煤企一季报业绩增速普遍较快，二季度业绩环比改善有望延续超预期表现，继续看好后市行情。建议重点关注标的：动力煤公司中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、中煤能源； 炼焦煤公司潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、盘江股份、上海能源；无烟煤公司兰花科创。 动力煤方面，坑口强势，港口回落。供给端，生产整体稳定，市场煤依旧紧张，中小企业采购困难，坑口价格强势运行；港口方面，情绪有所回落，价格偏弱，而贸易商认为短期回调幅度有限，迎峰度夏需求仍有支撑。需求端，水力发电叠加政策持续发力需要时间，下游需求仍有待恢复。南方正式进入迎峰度夏阶段后续继续关注政策执行及迎峰度夏需求情况。 中国神华：5月实现商品煤产量2500万吨（同比+3.7%），销量3530万吨（同比-12.8%）； 总发电量117.7亿千瓦时（同比-13.9%），总售电量110.1亿千瓦时（同比-13.8%）。1-5月，实现商品煤产量13260万吨（同比+4.2%），销量17780万吨（同比-10.8%，主因外购煤规模下降）；总发电量713.5亿千瓦时（同比+13.3%，主因新机组陆续投运），总售电量670.3亿千瓦时（同比+13.4%）。中国神华公布第3期外购煤采购价格（6月17日至6月24日），外购4000/4500/5000/5500大卡分别为466/548/630/712元/吨，较上期持平；外购神优2/3分别为1111/1093元/吨（神优1暂未报价），较上期持平。 陕西煤业：5月实现煤炭产量1249万吨（同比+4.59%），销量2096万吨（同比+8.84%），其中自产煤销量1253万吨（同比+6.97%），贸易煤销量843万吨（同比+11.75%）。1-5月公司自产煤部分产销量微增，贸易煤规模缩量明显，实现销量9593万吨（同比-16. 26%），其中自产煤销量5828万吨（同比+0.46%），贸易煤销量3765万吨（同比-33. 41%）。5月限价令执行以来，公司煤炭价格平稳运行，基本不受限价影响。中煤能源：5月实现煤炭产量955万吨（同比-5.4%），销量2278万吨（同比-13.1%），其中自产煤销量988万吨（同比+1.6%）、贸易煤销量1290万吨（同比-21.77%）。1-5月公司实现煤炭产量4917万吨（同比+3.5%），销量11517万吨（同比-12.2%），其中自产煤销量4886万吨（同比+4.8%）、贸易煤销量6631万吨（同比-21.13%）。兖矿能源：一季度公司实现商品煤产量2515万吨（同比-4.55%），商品煤销量2558万吨（同比-2.75%），其中自产煤销量2300万吨（同比-0.78%）。二季度海外煤价上涨明显，纽卡斯尔动力煤现货价格415.6美元/吨，继一季度环比上涨29.8%之后，再次环比上涨51.1%，盈利贡献有望超市场预期。山煤国际：一季度公司实现原煤产量913万吨（同比-9.04%），商品煤销量1216万吨（同比-45.26%）（贸易煤业务持续剥离）。二季度以来限价令影响有限，公司以化工用煤、炼焦用煤为主的销售价格，充分享受煤价上涨的弹性，二季度业绩环比稳中向好。 焦煤及焦炭方面，焦炭二轮提涨，焦煤多有涨价。供给端，部分煤矿井下生产不正常，产量有所下降；进口蒙煤方面，本周甘其毛都口岸通关4日，日均通关393车，周环比增加11车，因前期下游采购较为积极，本周蒙煤报价继续探涨；需求端，焦炭第二轮提涨落地（+200元/吨），但原料煤同样有100-200元/吨的涨幅，而目前焦企、钢厂利润较差，生产积极性不佳。后期需继续关注下游需求及利润情况。 潞安环能：一季度公司实现煤炭产量1349万吨（同比+5.72%），其中混煤产量732万吨（同比-6.75%），喷吹煤产量543万吨（同比+25.12%），其他洗煤产量74万吨（同比+29.82%）。一季度实现煤炭销量1282万吨（同比+12.16%），其中混煤销量741万吨（同比+1.09%），喷吹煤销量480万吨（同比+33.33%），其他洗煤销量61万吨（同比+22%）。平煤股份：一季度公司实现原煤产量728万吨（同比-6.98%），商品煤销量796万吨（同比-2.25%），其中自有商品煤销量669万吨（同比-8.16%）。河南地区主焦煤价格（车板价:主焦煤(V25-27%,A<10%,S<0.5%,G>75,平顶山产):河南）维持在2960元/吨，二季度环比一季度持平，同比大增87.4%，Q2盈利有望继续大增。淮北矿业：一季度公司实现商品煤产量603万吨（同比+8.44%），商品煤销量519万吨（同比+12. 36%）；焦炭产量88万吨（同比-19.73%），销量93万吨（同比-14.7%）。淮北地区主焦煤价格（车板价:焦精煤(A<11%,V21-25%,0.6%S,G85,Y20mm):安徽:淮北）维持在2 395元/吨，二季度环比一季度上涨195元，Q2盈利环比改善确定性大。盘江股份：一季度公司实现煤炭产量262万吨（同比+8.05%），煤炭销量298万吨（同比+14.74%），其中自产煤炭销量269万吨（同比+11.28%）。贵州地区主焦煤价格（车板价:主焦煤(V 17-25%,A<11%,S<0.6%,G>75,六盘水产):贵州）维持在3000元/吨的高位，公司Q2盈利环比有望继续改善。 风险提示：政策限价风险；下游钢材市场走弱；宏观经济大幅失速下滑。 1核心观点及投资建议 核心逻辑：产能周期驱动，煤炭行业高景气度延续。2016年启动的供给侧改革化解过剩产能目标8亿吨，实际退出落后产能11亿吨，导致供给能力超预期下降。十三五开启的煤炭行业供给侧改革，超额完成去产能任务。2016-2018年先后化解过剩产能2.9、2.5、2.7亿吨，实现当年度2.5、1.5、1.5亿吨去产能目标，提前完成《煤炭工业十三五规划》化解8亿吨过剩落后产能任务。2019-2020年发改委《关于做好2019/2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》要求：1）加快退出落后和不安全的煤矿；2）加快退出达不到环保和质量要求的煤矿；3）严格新建改扩建煤矿准入；4）分类处臵30万吨/年以下煤矿。根据各省（自治区、直辖市）政府、行业主管部门披露数据，不完全统计，2019-2021年分别化解煤炭过剩产能0.9、1.7、0.3亿吨。不难发现，累计去产能规模已经超标，达到11亿吨。国家发改委要求加快发展壮大新动能，培育发展优质先进产能，但远水解不了近渴。2018年发改委和能源局核准批复的煤矿数量规模大幅提升， 进入加速先进产能释放阶段 。 2018-2022年1-2月，政府核准批复的百万吨以上煤矿产能数量分别为16、42、23、6、5，产能规模分别达到6600、21150、4460、1920、2440万吨。我们认为，整个十三五期间新建产能释放相对比较充分，表外产能转表内历史遗留问题得以解决，实际新增产能有限，未释放在建产能规模相对较小。依据煤炭企业3-5年的建矿周期判断，未来能够真实释放的煤炭产能规模整体比较有限。十四五期间，伴随国民经济的增长，全社会的用能需求预计仍将保持增长态势，煤炭在能源体系中的兜底保障作用或更加突出，煤炭的绝对消费量将稳中有增，煤炭行业依然处在高景气发展阶段。 超预期点：1）增产保供难度超预期：2021年贯穿始终的增产保供政策主基调下，政府全年动用产能约7.8亿吨，实际煤炭产量增加2.3亿吨，产出率非常有限，表明供给弹性已经非常小。2022年尽管主管部门进行了梳理和分析，给出了增产“路线图”，比如通过新建项目、技改项目投产，增加1.5亿吨产能；通过核增产能、停工停产煤矿复工复产和对部分露天煤矿采取特殊措施释放产能，增加1.5亿吨。但是，再增加3亿吨产能的难度非常大。一方面是因为产能挖潜措施在2021年已经使用，再梳理、再挖掘的空间非常有限；另一方面是因为政策要求核增产能需要“产能臵换指标”，而可供产能臵换指标规模和总量有限，同时指标价格也水涨船高，核增企业购买积极性不足。2022年3月18日，发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产保供有关工作的通知》，表明增产保供的紧迫性和困难度或比想象中严峻。 2）需求增长韧性超预期：2022年Q1，生铁产量为20091万吨，同比下降11.0%；全国累计水泥产量38698万吨，同比下降12.1%。发电量19922亿千瓦时，同比增长3.1%，其中，火电同比增长1.3%。煤炭下游数据看似表现不佳，但考虑到去年同期高增长，今年实际表现尚可。 第一、2021年十四五开局之年，也是疫后经济恢复的第二年，更是政策发力的重中之重之年。稳增长政策发力，导致生铁、水泥、火电产量高基数。第二、2021年春节要求“就地过年”，政策执行更严格，企业“不停工、不停产”；2022年春节“就地过年”政策执行力度边际放松，很多企业早早关门歇业、放假过年。叠加北京“冬奥会”，河北、山东等工业大省高能耗企业停工、减产，给需求带来压制。因此，我们认为需求增长韧性依然很强。两会后，国家政策“稳增长”措施将持续发力，下游企业开工率稳步提升，有望带动煤炭下游需求超预期增长。 3）限价令限制电煤，提高上限超预期：发改委先后发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格„2022‟303号）和2022年4号公告，对煤炭价格进行了规范。自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。其中，秦皇岛港下水煤（5500千卡，下同）中长期、现货价格每吨分别超过770元、1155元，山西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过570元、855元，陕西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过520元、780元，蒙西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过460元、690元，蒙东煤炭（3500大卡）出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过300元、450元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。我们认为限价令范围明确：针对的主要是动力煤中的电煤，不包括焦煤、无烟煤及非电用煤。现货价格上限上移超预期：现货价格上限较前期坑口不超700元/吨，港口不超900元/吨的限价上移，煤企盈利空间再次打开。 4）俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期：国际三大动力煤现货价格指数（纽卡斯尔NEWC动力煤现货价、南非理查德RB动力煤现货价、欧洲ARA港动力煤现货价）大幅攀升。叠加澳大利亚进口煤放开前景扑朔迷离以及印尼煤矿需要履行DMO带来的出口受阻，进口煤对国内市场供应量的补充作用有限，煤炭进口形势偏紧。高企的海外煤价，已经显著领先于国内煤价水平，进口转内贸或将进一步加剧沿海煤炭供应的紧张局面。 煤炭价格：动力煤方面，坑口强势，港口回落。供给端，生产整体稳定，市场煤依旧紧张，中小企业采购困难，坑口价格强势运行；港口方面，情绪有所回落，价格偏弱，而贸易商认为短期回调幅度有限，迎峰度夏需求仍有支撑。需求端，水力发电叠加政策持续发力，下游需求仍有待恢复。南方正式进入迎峰度夏阶段后续继续关注政策执行及迎峰度夏需求情况。焦煤及焦炭方面，焦炭二轮提涨，焦煤多有涨价。供给端，部分煤矿井下生产不正常，产量有所下降；进口蒙煤方面，本周甘其毛都口岸通关4日，日均通关393车，周环比增加11车，因前期下游采购较为积极，本周蒙煤报价继续探涨；需求端，焦炭第二轮提涨落地（+200元