保险行业2022年下半年投资策略报告：不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香

要点1：保险板块行情复盘：整体走低，人保表现相对较好 受疫情反复冲击、权益市场波动影响，2022年保险资负两端承受下行压力。 主要上市险企寿险“开门红”较2021年相比有所延后，国内疫情多点爆发抑制保险需求释放及代理人展业，叠加投资端业绩出现较大幅度下滑，拖累保险板块整体走势，贝塔系数持续低位震荡。个股表现颓势，出现不同程度下跌，其中中国人保表现相对较好。 长期利率波动会影响险企的资负两端，并叠加权益市场表现催化行情。当利率下行周期叠加弱市场的作用，会助跌保险指数。2022年1-5月十年期国债收益率走势企稳，1月底跌至2.69%低位之后，触底回调，目前已震荡回升至2.76%水平，预计未来一段时间围绕2.8%的中枢震荡。 要点2：寿险短期承压有望弱复苏 2022年寿险受疫情多点爆发、代理人规模缩减等因素影响，新单销售持续承压。一季度在疫情持续影响下拖累了寿险的复苏进程，4月开始保费增速呈企稳态势。1-4月寿险原保费累计同比增速看，人保寿险在长险趸交助力下（增速115.9%），寿险保费增速大幅领先同业，上市险企寿险保费增速为，中国人保（22.09%）>中国太保（3.96%）>新华保险（3.83%）>中国平安（-2.45%）>中国人寿（-2.69%）。 代理人展业及客户需求受到冲击，叠加上市险企队伍清虚，代理人规模缩减，导致新单保费同比增速出现不同程度的下滑。2022Q1，中国平安、中国人保、中国太保、中国人寿、新华保险寿险新单保费收入增速分别变动-15.40%、-5.76%、-44.50%、-4.26%、-20.89%，分别较去年同期-38.46pct、-13.07pct、-81.20pct、5.97pct、-34.76pct。受《人身保险销售行为管理办法》等保险新规影响，代理人改革进入深水区，上市险企更加重视代理人的质量和产能。人力规模在经历近几年大幅下滑后，目前初现企稳迹象。在个险渠道发展低迷的背景下，各上市险企聚焦银保渠道建设，银保渠道规模有望迎来高速增长。 目前，各险企积极推出“增额终身寿险”产品，兼顾保障与理财功能，具有一定市场吸引力，增额终身寿的保额按固定利率逐年递增，其现金价值每年会不断增长。一般来说，增额终身寿的预定利率在3.0%-3.5%之间，加上它的保额会递增，整体收益较为可观。这类产品margin介于长期储蓄型产品和重疾险之间，将有助于修复寿险价值。 要点3：产险：车险景气度显著回升，非车品质提升 从车险累计保费收入来看，随着车险综合改革周期性影响逐渐消除，2022 年1-3月，车险行业保费收入1965亿元，累计同比增速+8.09%，较去年同期上升14.95pct。4月受乘用车销量下滑及部分地区疫情影响，车险保费增速受冲击下滑。预计疫情对车险的冲击只是暂时，随着后续疫情形势转好，新车保费会得到恢复性增长，全年仍有望实现车险保费增速两位数水平。 2022Q1非车险业务持续发力，中国人保、中国平安、中国太保非车险保费收入同比两位数增长。农业保险、意健险仍然作为提速引擎拉动非车业务增长，承保盈利逐渐改善。各大险企重视业务管理，追求良好的业务品质，业务结构不断优化。 要点4：“偿二代”二期工程实施下，产险偿付能力显著承压 根据中国银保监会要求，保险公司自编报2022年第一季度偿付能力报告起，需要执行《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》。根据险企近日公布的2022年一季度偿付能力季度报告数据显示，已公布的保险公司中，有八成公司偿付能力充足率出现下滑，人身险公司偿付能力下滑比例高于财产险公司。 在“偿二代”二期规则体系下，上市寿险公司核心偿付能力充足率环比降幅显著，综合偿付能力充足率相对稳定；产险公司核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率显著下降，平安产险受“偿二代”二期影响尤其显著。 要点5：资产端承压下滑，政策助力资产端企稳向好 2022年上半年，国际形势错综复杂，俄乌军事冲突持续，牵动市场神经。 美联储超预期加息，美国十年期国债收益率突破3%后有所回落，但中美利差持续倒挂，新兴市场资本流出压力加大。国内新冠疫情多点复发，经济数据表现不佳，尤其是4月份的疫情对经济带来极大的负面冲击。2022Q1权益市场大幅波动，投资端承压，各上市险企投资收益明显下滑。2022年Q1新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安总投资收益率分别为4.00%、3.88%、3.70%、2.30%，分别较去年同期变动-3.90pct、-2.56pt、-0.90pt、-0.80pct。 5月23日，国常会提出6方面33项措施来稳定经济，推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。25日国务院召开全国稳住经济大盘会议坚持宽货币宽信用的政策，适当提高宏观杠杆率，保护经济的韧性，促进经济企稳回升。总体来看，我国经济长期稳中向好的基本面没有改变。目前权益市场估值已处于历史较低水平，各大险企纷纷把握时机加大权益资产配置力度，预计权益市场短期内可能会震荡调整，但中长期来看整体向好，加上政策助力资产端，拓宽险企投资范围，险资权益资产投资收益将有望改善。 要点6：投资建议 当前保险行业面临诸多发展考验，寿险处于深度转型期，受到疫情持续影响及新单销售压力，目前保费增速呈企稳态势。市场积极推出“增额终身寿险”产品，以更好地满足理财需求、提升产品吸引力。代理人留存困境尚未消除，在经历规模大幅下滑后，目前初现企稳迹象。代理人产能有望在提高准入门槛、强化培训和资源支持下，实现稳步提升。个险渠道发展受阻，银保渠道建设发力，随着各险企“产品+渠道”供给不断深入，负债端有望迎来边际改善。预计二季度NBV降幅进一步收窄。产险方面预计疫情对产险的冲击只是暂时，随着后续疫情形势转好，新车保费会得到恢复性增长，全年仍有望实现保费增速两位数水平；非车险业务具备顺周期属性，在2022年“稳增长”的基调之下，有望实现稳健增长。且当前各险企积极布局非车险业务，优化业务质量，行业景气度向好趋势不变。 个股角度，重点推荐中国财险、中国平安、中国人寿，关注中国太保、新华保险。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 1.保险板块行情复盘 受疫情反复冲击、权益市场波动影响，2022年保险资负两端承受下行压力。主要上市险企寿险“开门红”较2021年相比有所延后，国内疫情多点爆发抑制保险需求释放及代理人展业，叠加投资端业绩出现较大幅度下滑，拖累保险板块整体走势，贝塔系数持续低位震荡。个股表现颓势，出现不同程度下跌，其中中国人保表现相对较好。 1.1贝塔指数低位震荡，保险板块承压下行 2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至5月31日，上证指数、沪深300指数、中证500指数以及深证成指分别较年初变动-11.42%、-15.56%、-16.27%和-20.06%。由于保险板块与权益市场具有高相关性，与市场“同涨同跌”现象明显。数据显示，从2022年2月中旬到3月中旬沪深300指数年初累计涨跌幅由-6.43%下跌至-18.99%，下跌幅度达12.56pct，保险指数年初累计涨跌幅从7.88%下跌24.83pct至-16.95%，跑输沪深300指数12.27pct；4月当月沪深300指数年初累计涨跌幅-5.29%，保险指数年初累计涨跌幅-8.81%，跑输沪深300指数3.52pct。 原因在于，一方面险企的新业务价值中利差占比较高，业绩依赖投资端表现；另一方面，近年来险资配置中“股+基”占比的提升一定程度增加了保险板块对权益市场的敏感性。 Q1各大险企投资收益呈现不同程度下滑，资产端承压下行。2022年Q1新华保险总投资收益率为4.00%，较去年同期变动-3.90pct，下滑幅度最大。中国人寿、中国太保、中国平安总投资收益率分别为3.88%、3.70%、2.30%，分别较去年同期变动-2.56pt、-0.90pt、-0.80pct。受此影响，2022年保险板块整体呈下行趋势，贝塔指数位于1.15-1.22区间低位震荡，2021年同期由年初的1.4下行至1.17。 图1：2020年以来国内主要股票指数交易行情图 图2：2022年1-5月沪深300与保险累计涨跌幅单位：% 图3：2021年以来保险板块BETA指数走势 1.2长期利率影响资负两端，目前围绕2.8%中枢企稳 2022年1-5月十年期国债收益率走势企稳，1月底跌至2.69%低位之后，触底回调，目前已震荡回升至2.76%水平，预计未来一段时间围绕2.8%的中枢震荡。长期利率波动会影响险企的资负两端，并叠加权益市场表现催化行情。当利率下行周期叠加弱市场的作用，会助跌保险指数。如2022年年初至1月下旬，10年期国债收益率-0.11pct，沪深300指数下降7.20%，保险股下跌2.92%。当利率处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值修复，实现超额收益。如2022年1月下旬-2月上旬，10年期国债收益率回升约0.14pct，保险股年初累计涨跌幅上升10.8%。 图4：10年期国债收益率和保险行业累计涨跌幅单位：% 1.3业绩承压、价值率下滑，负债端表现不及预期 从行业基本面表现来看，由于2021年“开门红”布局较早带来的高基数，叠加疫情卷土重来，2022年主要上市险企寿险“开门红”承压，代理人队伍规模缩减，导致新单保费同比增速出现不同程度下滑。重疾险受新旧定义切换透支消费需求，叠加惠民保、百万医疗险的冲击，拖累寿险公司整体价值率。高价值长期保障型产品销售受阻，NBV持续负增长。一季度数据显示，全行业寿险原保费收入同比-4.77%，较去年同期-12.56pct。负债端基本面表现不及预期，保险股指数下跌，板块PEV估值介于0.31-0.53之间，处于历史底部。 图5：主要上市险企寿险原保费收入同比增速单位：% 图6：主要上市险企产险原保费收入同比增速单位：% 1.4个股走势整体下跌，人保表现相对较好 2022年1-5月保险股整体承压，个股出现不同程度下跌。截至5月31日，中国人保、中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险年初累计涨跌幅分别为-0.85%、-13.33%、-18.01%、-22.05%和-27.78%。相较而言，中国人保股价较为稳定，下跌幅度最小。 2022年初受“开门红”影响，保险股均有所上涨，其中中国平安涨势最为强劲，领涨保险股。2-4月，受疫情复发拖累以及重疾销售不及预期，寿险承压，保险板块整体表现颓势，个股出现不同程度下跌。中国人保寿险受益于银保渠道增速贡献，增速虽然环比回落，但优于其他险企。在长险趸交助力下（增速115.9%），人保寿险4月累计保费收入同比增长17.18%，持续行业领先，整体股价下跌幅度较小。 其余上市险企，中国平安和中国人寿股价具有较强韧性，人寿作为寿险龙头，市场保费规模优于同业，2022年1-4月保费增速虽有所下降，但降幅较去年收窄，股价波动幅度小；中国平安具有综合金融优势，坚持寿险深化改革，围绕“渠道+产品”双轮驱动战略部署，坚定推动代理人队伍高质量转型，依托集团医疗健康生态圈，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心服务构建差异化竞争优势，有利于长期价值改善。 新华和太保自2月中旬以来，累计降幅高达27.78%和22.05%。中国太保Q1受疫情影响负债端承压，代理人规模缩减导致新单业务同比-44.1%，新单期缴保费收入同比-44.5%，股价累计涨跌幅较大；新华保险Q1受资本市场低迷影响，投资收益减少，导致净利润同比-78.7%，总投资收益率同比下降3.9pct至4.0%，股价整体持续下跌态势。 图7：主要上市险企2022年1-5月股价累计涨跌幅 2.寿险企稳，产险受疫情冲击短期承压 2.1寿险“开门红”承压有望弱复苏 2.1.1寿险新单保费负增长，人保保费增速领先同业 2022年寿险受疫情