长虹能源：碱性电池稳增长，高倍率锂电池加速国产替代

-38.9 PEG 长虹能源专注于碱性锌锰电池与高倍率锂离子电池的研产销。公司已经形成了“碱电+P/B 锂电”的双产品体系，和众多世界500强企业结成了战略合作伙伴关系，公司的产品已经直接或间接销往世界100多个国家和地区。2017-2021年公司营收/净利润CAGR分别为39.4%/47.1%，2022年Q1公司的营收9.60亿元，同比增长46.8%，归母净利润0.56亿元，同比增长8.14%，在原材料成本及疫情扰动下仍保持增长态势。 碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位。 1．碱锰电池百亿市场稳中有升。根据Fortune Business Insights的报告，2020年全球碱性电池市场规模为75.8亿美元，2021-2028年市场预计从2021年的77.6亿美元增长到2028年的108.6亿美元，CAGR4.9%。我国2019年碱性电池出口数量110.57亿只，占全球产销量的37%，但出口金额占全球市场比例仅为13.2%。除南孚电池外，我国企业多以OEM方式参与竞争，碱电产业链的利润更多集中在品牌方。 2．技术国际领先，客户稳定性高。公司主要指标均超IEC标准和国家标准50%以上，达到国内外同业公司的技术领先水平。公司已经成为一些全球一线品牌商客户的主力供应商且客户稳定性较高。 3．放量维持市场地位，提质增效+品牌培育。公司通过2021年募投资金投产，将自主研发设计新建及改造新型碱锰电池高速智能化生产线12条，形成年产15亿只无汞环保碱性锌锰电池的制造能力，预计募投将带来翻倍扩产。同时公司通过自主研发650只/min高速产线及加强品牌培育，强化竞争优势。 锂电池：放量高增，全球市场份额扩张 1．下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气。电动工具、吸尘器等领域锂离子电池渗透率将持续上升，EVTank统计数据显示，2020年中国无线吸尘器用锂离子电池的需求量4.3亿颗，同比增长40.24%；GGII数据显示，2021年国内电动工具用锂电池出货11GWh，同比增长96%。 详解电动工具锂电池市场： 1）受欧美地产相关行业发展、无绳化渗透率提升及疫情带来的家庭DIY工具等需求上升影响，我们预测2022/2023年电动工具用锂电池市场规模分别为203.2/228.1亿元，同比增长16.3%/12.25%。 2）产业格局持续向国内转移：2021年国内电动工具用锂电池出货11GWh，同比增长96%,整体增速较高，2020年我国企业天鹏能源、亿纬锂能已经取代LGES和Murata分占第二、三位，海四达、长虹三杰亦加速占领市场份额。 3）扩产提效，抢占份额成国内行业主流趋势。 2．技术领先优势，掌握国内优质客户资源。公司在高倍率细分领域的技术水平在行业中相对靠前，公司是国内最早实现21700型号高倍率电池批量生产的国内企业之一，低温放电等技术已经达到了国际先进水平。目前国内大型的电动工具企业包括江苏大艺机电工具有限公司、宁波汉浦工具有限公司、浙江动一新能源动力科技股份有限公司等企业，均与长虹三杰建立了长期的合作关系。 3．收购长虹三杰少数股东股权，扩产+拓客+产品结构优化多维成长。 1）收购长虹三杰少数股东股权。公司于2018年收购长虹三杰后，其成为公司锂电池的经营主体，本次收购完成后，长虹三杰将成为公司的全资子公司，长期有利于公司锂电业务的开展。公司于2022年5月28日发布公告，该项目相关事项在等待绵阳市国资委批复中。 2）随着公司绵阳工厂逐步投产，锂电池生产线将由4条提升为8条，日产量将由70万只增加到150-170万只，预计2022年整体产能将突破5亿只，产能有翻倍增长。 3）2020年度，公司进入宝时得、德国LIDI、美的等大客户的供应链，月均增量需求在300万只左右。2021年，电动工具、吸尘器国内外的前几名大客户已经审厂和产品测试通过，2022年将陆续形成订单销售，如TTI、百得、飞利浦、BISSELL、东芝。 4）21700电池在电池能量密度提升20%的前提下，制造成本下降近10%。长虹三杰在后续扩产规划的绵阳4条产线和泰兴扩能项目中，18650和21700产线都是3：1的比例，整体21700产能将有持续释放。 盈利预测 、 估值及投资评级 ：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为44.39/54.42/66.07亿元，归母净利润分别为3.05/5.33/6.89亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为39.6%，以当前总股本1.3亿股计算的摊薄EPS为2.34/4.10/5.30元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为18/10/8倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带来的高增长，首次覆盖给予“买入”评级。我们采用分部估值法进一步验证公司估值，总体预测公司2023年预期总市值为112.4亿元。 风险提示：1）原材料价格波动的风险。2）行业竞争加剧的风险。3）公司扩产进度不及预期的风险。4）境外贸易政策变动风险。5）测算市场空间的误差风险6）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 “碱电+锂电”双产品体系 公司简介 长虹能源成立于2006年，2016年挂牌新三板，2021年登陆精选层公开发行并于同年在北交所上市。公司是集全系列碱性锌锰电池、锂离子电池等电池产品的研发、制造和销售于一体的高新技术企业。公司已经形成了“碱电+锂电”的双产品体系，和众多世界500强企业结成了战略合作伙伴关系，公司的产品已经直接或间接销往世界100多个国家和地区。 图表1:公司发展历程 图表2:公司主要产品及分类 产品重心向锂电转移： 锂电：公司2018年4月控股收购长虹三杰后正式进入锂电行业，收购长虹三杰之前，为了满足部分客户的采购需求，公司会从外部采购少量方形、软包锂离子电池作为产品配件对外销售。公司的高倍率锂离子电池主要应用于电动工具、园林工具及吸尘器领域，基本以自有品牌直接销售给上述领域的生产厂商，销量增长迅速。2021年锂电销售占比56.4%，毛利同比增长72%，首年反超碱电。 碱电：公司的碱电产品主要通过OEM生产销售，公司已经成为众多国际一线知名品牌的重要供应商之一，2021年碱电销售收入占比40.6%，毛利同比增长12.5%，整体处于稳定增长期。 碳电：公司碳电产品的占比逐步降低，目前已无碳电生产线，仅外采部分碳电应少数客户的要求给与配套。 图表3: 图表4: 盈利成长性明显 收入及利润持续增长，盈利能力稳健。2017-2021年公司营收/净利润CAGR分别为39.4%/47.1%，2021年，公司总营收30.71亿元，同比增长57.4%，归母净利润2.53亿元，同比增长56.2%，主要为公司拓展销售渠道及新增产能释放所致。2022年Q1公司的营收9.60亿元，同比增长46.8%，归母净利润0.56亿元，同比增长8.14%，在原材料成本及疫情扰动下仍保持增长态势。 毛利率逐年提升。公司毛利率近年来逐年抬升至2020年的25.17%，其中锂电毛利率29.53%，碱电毛利率22.81%。由于三元正极、电解液等原材料涨价及新增产线固定资产折旧增加，2021年公司锂电毛利率下降至21.7%，整体毛利率降至22.91%，22年Q1整体毛利率降至14.29%。 图表5:2017-2022Q1公司营运表现 图表6:2017-2022Q1公司盈利表现 期间费用率显著降低。得益于公司营收增长带来地规模效应，期间费用率逐年降低，有效缓冲了原材料成本上涨带来的影响。公司研发投入持续提升，2021年公司同比增长62.09%，为满足市场竞争需要，对标国际高端客户锂电需求，公司不断加大研发投入。 图表7:2017-2022Q1公司期间费用率 图表8:2017-2022Q1公司研发费用 股权结构稳定，子公司协同发展 截至2022年3月31日，公司的控股股东为四川长虹电子控股集团有限公司，持有公司60.28%的股权，公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会。 子公司长虹飞狮主要负责公司的碱锰电池业务；子公司长虹三杰主要负责公司的锂电池业务，长虹三杰位于江苏泰兴，于2020年5月在绵阳设立全资子公司长虹杰创，将在绵阳地区建造锂电生产基地，并于2021年8月出资设立苏州研究院，定位为公司锂电池研发中心；参股公司四川桑立德通过全资子公司四川泰虹向长虹能源供应钢壳、密封圈、集电针等碱锰电池生产配件。 图表9:截至2022年3月31日公司股权结构图 碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位 百亿市场稳中有升，国产OEM稳居第一 碱性电池成为锌锰电池主流。公司的锌锰电池分属于一次化学电池，根据电解液和电极结构的不同，锌锰电池主要分为碳性锌锰电池和碱性锌锰电池。碳性电池具有寿命短、稳定性差、漏液率较高等缺点，且含有汞、镉等重金属，在生产过程中对环境的污染较高。碱性锌锰电池的技术发展自碳性电池，并随着材料技术和生产工艺的进步，克服了碳性电池的上述缺点，生产过程中不会对环境产生伤害，成为锌锰电池的主流产品。 图表10:电池分类 碱性锌锰电池百亿市场稳中有升。根据Fortune Business Insights的报告，2020年全球碱性电池市场规模为75.8亿美元，受疫情影响增速有所放缓。 Fortune Business Insights预测，2021-2028年，市场预计从2021年的77.6亿美元增长到2028年的108.6亿美元，CAGR4.9%。 图表11:碱性锌锰电池市场规模（亿美元） 碱性电池的稳中有增，主要来源于三个方面： 1）碱性电池有结构简单、携带方便、连续放电能力强、工作电压平稳等优点，相较锂铁电池、镍氢电池等在中低电流用电器中有稳定需求； 2）随着电子化、便携化的趋势，对电池的性能要求提高，碱性电池在增量市场的应用场景进一步拓宽； 3）据普华有策数据，发达国家碱性化率已达70%以上，碱性电池的替代效应在发展中国家持续提升。以我国为例，据中国电池工业协会数据，2014年以来我国碳性电池产量持续下滑，碱性电池产量持续提升，2019年我国碳性锌锰电池产量217.6亿只，小幅回升1.21%，碱性锌锰电池产量231.5亿只，增速达19.82%，碱性电池占比52%，渗透率仍有提升空间。 图表12:锌锰电池主要应用领域梳理 我国锌锰电池OEM份额全球领先。根据联合国贸易数据库统计，1999年以来我国二氧化锰原电池（主要为锌锰电池）的出口金额与出口量均保持全球第一。2020年我国碱性电池出口金额为11.91亿美元，同比增长20%，出口数量为120.86亿支，同比增长23%，增速相对全球市场整体而言较快，国内企业的产能扩张带来市场份额的扩大。 碱电产业链的利润更多集中在品牌方。参考长虹能源一次问询回复中数据，2019年度全球碱性电池300亿只销量，及我国2019年出口数量110.57亿只估算，我国碱性电池出口数量已占全球产销量的37%。参考Fortune Business Insights数据，2019年全球碱电市场规模74.8亿美元，我国出口金额9.91亿美元计算，我国碱性电池出口金额占全球市场比例仅为13.2%。我国企业多以OEM方式参与竞争，碱电产业链的利润更多集中在品牌方。 图表13:2017-2021我国碱性锌锰电池出口数量 图表14:2017-2021我国碱性锌锰电池出口金额 全球碱性电池竞争格局较为稳定。从电池产业链分布角度而言，全球锌锰电池的产销企业主要分布在欧美、日本和中国，前十大企业已占据全球产销量的80%左右。其中全球知名的品牌商主要集中在美国、日本和欧洲。 南孚电池在国内市场份额领先，达80%以上；在国际市场产销份额为9.8%，位列第三。长虹能源、野马电池、力王股份等国内企业主要通过OEM方式参与国际市场竞争，在全球市场产销份额位列前十。由于碱性电池的生产环保性提高，国际企业保留了部分生产能力，产业转移有减缓趋势。 图表15:2019年全球碱性锌