凝心聚力挺拔主业，构建融媒业务新生态

投资要点 推荐逻辑：1）公司为国内领先的出版发行平台，业绩稳步增长，] 2017-2021 年营业收入CAGR为9.1%，2017-2021年归母净利润CAGR达10.1%。2）毛利率维持较高水平，2016-2021年，公司毛利率维持在30%的水平；3）多年来深耕出版与发行业务，集中优势资源，做优存量、做大增量，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。 凝心聚力挺拔主业，巩固教育出版核心优势。1）教育出版集约化经营成效明显，公司将各出版社粤版教材教辅资源进行整合统一，同质化竞争和资源内耗问题得到有力解决。全年出版教材1234种，教辅2911种，全年免费教材确认册数约1.9亿册，码洋14.5亿元。2）深入推进大众出版专业化特色化品牌化改革，以改革助推大众出版开启新局面。全年出版图书8133种，其中大众图书3988种，音像制品187种，电子出版物328种。 线上线下双渠道结合，构建融媒业务新生态。1）2021年新建及改造门店13家，建设面积达1.36万平方米；新华发行集团自有线上平台“通读在线”已在135家门店上线，形成双线结合、覆盖全省、设施完备、服务规范、多元融合、营销活跃、双效俱佳的发行网络。2）时代传媒集团融媒体业务发展迅速，全网年流量超27亿，各平台累计用户数达1亿，阅读量10万+文章突破1000篇。 战略收购粤新公司股权，提升业务协同效应。公司旗下子公司新华发行和新华印刷，拟分别出资1.2亿元和5917.9万元，购买粤新公司65.7%、33.3%股权。 粤新公司持有位于肇庆高新区的地块，符合新华发行集团物流及新华印刷开发建设需求。公司通过股权购买，并对对标的地块开发建设，未来有望增强物流配送、印刷能力等主营业务保障能力，加大新业务的拓展能力，实现资源集约化，功能多元化，有力推动发行集团、新华印刷业务转型升级与高质量发展。 盈利预测与投资建议。预计2022-24年EPS分别为0.98元、1.03元、1.07元，对应的PE分别为8倍、7倍、7倍。公司传统出版发行业务强者恒强，新业务报媒或将贡献第二增长曲线，给予公司2022年10xPE，对应市值87.8亿元，对应股价9.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不达预期的风险、税收优惠政策的风险、数字化转型升级的风险、疫情蔓延影响线下销售的风险、收购进度不及预期的风险。 1公司概况：国内领先的综合性出版传媒企业 南方传媒是聚合图书、期刊、电子出版物、新媒体等多种介质，集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体的综合性出版传媒企业，拥有出版、印刷、批发、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。公司拥有10家出版社，旗下有4报24刊，按照专业化品牌化特色化的发展思路，深耕内容生产，多次获国家级奖项。近年来，公司积极响应国家政策，教育出版核心业务集约化经营、数字化创新成效显著。同时，公司顺应媒体转型浪潮，深化媒体融合，以时代传媒集团为代表的融媒体业务发展迅速、势头强劲。 1.1业务发展稳中有新，顺应潮流转型升级 公司发展历程：南方传媒成立于2009年,是以广版集团和南方报业作为发起人而成立的股份有限公司，以广版集团2008年拥有的图书出版、发行、印刷及物资供应等主营业务及相关资产进行重组改制设立，注册资本为6.5亿元。2010年，公司获得《出版物经营许可证》，新增图书、期刊的销售，版权、著作权代理等业务。2011年，公司进一步扩大经营范围，出版与销售产品新增音像制品、电子出版物、网络读物等。2016年，公司成功于上交所上市，募集资金总额约人民币约10.4亿元，变更后的注册资本约为8.2亿元。公司大力推进新媒体业务发展，2017年，时代财经APP在《互联网周刊》评选的“2017年度财经APP排行榜”中位列第一名。2021年，时代传媒集团融媒体业务发展迅速，全网年流量超27亿，媒体转型升级成效显著。 图1：公司发展历程 1.2广版集团稳定控股，管理层经验丰富 公司股权结构：公司实控人为广东省出版集团有限公司，直接持有约54.7%的股权，通过广版集团国泰君安专户持有约15.6%的股权，合计持有公司70.3%的股权，公司最终控制方为广东省人民政府。公司前十大股东持股比例合计数约为73.5%。 图2：公司股权结构 公司高管：公司管理及执行团队成员毕业于中山大学、武汉大学及其他知名学府，专业背景以经济学、管理学为主，多位成员曾任职政府部门、高校，专业知识及管理经验丰富。 董事长谭君铁自2018年起任职，董事、总经理叶河于2017年起任职，核心管理及执行团队已共事近5年，管理团队较为稳定。 表1：管理团队主要构成及介绍 1.3业绩稳步增长，经营能力较为突出 顺应行业发展趋势，业绩保持稳定增长：2016-2021年，公司营收和归母净利润均维持稳步上涨趋势，2017-2021年营业收入CAGR达9. 1%，2017-2021年归母净利润CAGR达10.1%。2021年，公司实现营业收入76亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长6.6%。主要系报告期内受学生人数增长、高中教辅定价升高、党政读物业务增长等带来的政策性增长，以及创新营销方式加大电商业务发展、积极拓展大中专院校及大客户业务、广告业务持续发展、纸张社会销售规模增大等带来的市场性增长所致。 图3：公司2016年以来营业收入及增速 图4：公司2016年以来归母净利润与增速 毛利率维持在30%水平，费用率波动下降。2016-2021年，公司毛利率在30%的水平上下波动，2021年毛利率为27.8%，同比下降8.2%，主要系公司出版业务的版权费用和稿酬、发行业务的销售成本增加所致。2016年-2021年，公司费用率波动下降，2021年销售费用率为10.1%，管理费用率为9.9%。 图5：公司2016年以来毛利润（亿元）及毛利率 图6：公司2016年以来费用率与增速 1.4上下游产业链完整，出版发行为主要业务 公司主营业务结构：南方传媒的主营业务为图书、报刊、电子音像出版物的出版和发行，出版业务方面，其出版的图书主要为教材、教辅以及一般图书，盈利模式为上述出版物的销售；发行业务方面，公司经营出版物的批发、零售以及连锁经营业务，通过出版物的销售以及收取发行服务费盈利。目前，公司聚合了图书、期刊、报纸、电子音像、新媒体等多种传媒介质，形成了出版、发行、印刷、零售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。 其盈利模式如下图所示： 图7：公司主要业务 从营收与利润角度来看，出版和发行合计收入占比超八成，为公司主要收入与利润来源。 2021年，公司出版业务收入为30.1亿元，发行业务收入为50.1亿元；出版业务毛利率为22.7%，发行业务毛利率为20.2%，报媒业务毛利率最高，2021年达到44.6%，主要原因为广告业务利润率较高。 图8：公司2019年以来主营业务收入（亿元） 图9：公司2019年以来主营业务收入占比 图10：公司2019年以来主营业务毛利率 2行业概览：教育刚需奠定基础，线上销售成为主流 按照中国证监会行业分类，南方传媒属于“新闻和出版业”，公司所处的出版传媒板块主要从事图书的出版和发行等业务。中华民族历来重视阅读，伴随全民素质的不断提高，阅读的重要性越发凸显，国家“十四五”规划提出要“建成文化强国”，在相关政策出台和数字化改革的推动下，出版行业焕发出新的生机。 2.1图书市场态势良好，教育刚需确保教辅需求 图书市场发展态势良好，年消费图书破千亿。随着我国国民经济增长、文化消费支出增加以及在国家产业政策的有力引导下，图书市场规模呈现良好的发展态势。2019年，国内图书零售市场销售码洋首次突破千亿元大关，达1023亿元；2020年，受疫情影响，图书消费市场出现了近20年来的首次负增长，但仍有971亿元销售码洋；2021年随着环境的改善，图书销售市场已出现回暖。2016年-2019年，年同比增长率稳定在10%-15%之间。预计随疫情常态化发展，生产生活普遍恢复后，图书销售市场仍有一定幅度的增长空间，行业前景向好。 图11：中国图书零售市场规模及增速 图12：2016-2021年中小学生人数情况 中小学生数量庞大，教材教辅需求量和市场份额双增加。我国小学、初中及高中在校学生人数体量大且呈稳定增加的趋势，2016年有约16911万在校生，到2021年末增长至18403万在校生。教辅图书等助学类读物直面中小学生这一庞大的用户群体，消费者几乎遍及每个家庭，教辅图书的需求客观呈现增长态势。2020年图书零售市场码洋规模出现负增长，但教辅材料所占份额为20.8%，相比2019年的市场份额18%仍有所扩大。虽然2021年双减规定的出台让图书市场增添了一些变数，但教辅图书依旧是刚需。 图13：2019年中国图书零售市场细分品类份额 图14：2020年中国图书零售市场细分品类份额 教辅市场竞争激烈，国家、省市级出版企业占主导地位。目前我国教辅教材出版市场格局主要分为三个梯队，第一梯队由南方出版传媒、长江传媒、凤凰传媒等国家、省市级的出版集团组成。第二梯队由世纪天鸿、世纪金榜、曲一线拥有专属核心产品的规模较大的民营出版企业组成。第三梯队则是由智慧流、书链等产业链不完整或规模相对较小的出版社组成。 表2：教辅出版社竞争格局 2.2国家重点战略部署，法律完善补贴良好 文化强国助推出版优化，健全政策护航行业发展。国家“十四五”规划提出要“建成文化强国”；中宣部办公厅印发的《关于做好2021年全民阅读工作的通知》，对2021年全民阅读工作作出总体要求；国家新闻出版署印发的《出版业“十四五”时期发展规划》指出，出版业“十四五”时期要以高质量发展为主题，为建成出版强国奠定坚实基础。1990年以来，国家陆续出台了《中华人民共和国著作权法》、《出版管理条例》、《出版物市场管理规定》等法律法规、行政规章，对图书行业策划、出版、印刷、发行、销售各个环节进行规定形成了较为完善的法律体系。2013年12月，财政部、国家税务总局发布《关于延续宣传文化增值税和营业税优惠政策的通知》，明确规定自2013年1月1日起至2017年12月31日，免征图书批发、零售环节增值税，后该规定延续至2023年12月31日。政策的鼓励、完善的法律为行业发展营造良好环境，护航行业稳定发展。 表3：出版行业政策 2.3线上销售不断增加，数字教育成为主流 线上销售规模不断增加，数字教育成为主流。2019年全国图书零售市场码洋规模达1023亿元，同比增长14.4%，其中线下销售码洋约为308亿元，同比下降4.2%；线上渠道销售码洋约为715亿元，同比增长24.9%。2020年，受新冠疫情影响，线下销售码洋降至204亿元，同比下降33.8%；线上渠道销售码洋约为767亿元，增长了7.27%，线上渠道的销售码洋约占零售总码洋的79%。 图15：2016-2020年中国图书线上线下销售情况 疫情带来机遇挑战，数字教育恰逢其时。疫情迅速催熟了线上学习，“停课不停学”必然导致数字教育的旺盛需求。加上双减政策提出“减轻学生过重作业负担、提高作业设计质量、学校课后服务基本满足学生需要”等要求，K12学科在线教育市场重建，同时教材教辅配套数字化资源、教育教学数据融通和应用等迫切需求给教育出版融合转型的广阔空间。各大公司都快速展开对数字教育的布局，数字教育成为教辅行业的新动向。 图16：中国大学MOOC平台 图17：国家智慧教育公共平台 3竞争优势：出版发行主业挺拔，多业态共融开创新局 南方传媒多年来深耕出版与发行业务，围绕“主业挺拔、双效俱佳、多业态共融、高质量发展”战略目标，遵循“内容+渠道+数字化+资本”的“四轮驱动”发展思路，深入推进出版主业供给侧结构性改革，取得了良好的社会效益和经济效益。 3.1教育出版稳步发展，大众出版开启新局面 教材教辅出版强者恒强，集约化经营成效明显。