箩筐技术：高精度地图服务领导者，智能驾驶业务渐入佳境

位置数据先行者，高精度地图领先企业 箩筐技术是全球领先的时空智能大数据服务公司，中国领先的位置数据及行业应用解决方案提供商，中国领先的高精度地图服务商。公司于2018年8月收购超擎，获得其全球首创的时空索引技术，一跃成为全球领先的图形数据处理技术公司；2019年11月，获得吉利4,250万美元战略投资； 2021年3月，公司完成收购易图通，获得甲级导航电子地图（高精地图）制作资质，成为中国高精度地图市场头部服务商。至此，公司依托超擎时空云索引技术与易图通高精度地图技术，构建起城市级和行业级全息时空数字孪生系统，积极服务于智慧交通（自动驾驶、智慧公路、车路协同）、自然资源资产管理（碳中和及环境保护等遥感数据服务）、LBS等领域。 高精度地图是感知层重要一环，高阶智能驾驶时代不可或缺 高精度地图在单车智能与车路协同路线中均扮演重要角色，且根据德勤分析预测，高精度地图在两条技术路径中均占据产业链价值量顶端。具体来看，高精地图是自动驾驶感知层核心部分，可弥补普通传感器的性能边界、提供重要先验信息，助力单车智能落地；同时，车路协同技术的发展亦离不开高精度地图的助力。然而高精度地图行业尚存在无统一行业标准、成本高企与盈利能力存疑等问题，我们认为随着国内高精地图标准进入报批阶段且众包地图降本的效果较为显著，再叠加图商角色加速从交付向服务演变，高精度地图行业拐点有望加速来临。根据我们测算，2025年国内高精地图市场规模有望增长至152.4亿元。高精度地图行业壁垒高筑，资质、技术及资金缺一不可。根据IDC数据，2020年国内市场份额前四的高精地图厂商分别为百度、四维图新、易图通、高德。 箩筐与易图通共振，平台型高精度地图服务商呼之欲出 数据闭环+成本优势+中立地位+外延并购巩固平台优势，构筑箩筐核心壁垒。数据方面，公司立足高精度地图数据与服务，旨在打通车端与路端数据闭环。在车端，箩筐延续易图通头部图商优势，拓展对OEM、Tier1厂商在自动驾驶领域的服务；在路端，积极推进基于箩筐时空数字底座的智慧公路服务，公司打造的中国新一代智慧交通示范工程项目“昌九高速”，充分体现公司在智慧公路领域的技术优势。成本方面，公司采用专业采集与众包结合的方式降本增效，同时保证地图质量与鲜度。客户方面，公司作为BAT图商体系之外中立的图商，坚持“合作，开放，共享”的理念，赢得广泛的合作，合作伙伴包括微软、Continental、Bosch、Zenseact、亚创、福瑞泰克等国内外知名企业。此外，公司相继完成收购超擎、布本智能、易图通、泓达九通等企业，向平台型智能驾驶企业进发。 公司LBS业务恢复强劲，智能驾驶与遥感业务逐渐迎来收获期。当前时点已处于高阶自动驾驶来临前夜，高精度地图在单车智能和车路协同路线中均扮演重要角色，其价值有望在智能驾驶时代迎来重塑，公司旗下易图通高精度地图市占率在国内前三（份额16.15%，2020，IDC数据），有望凭借其车路数据闭环优势、成本优势、中立地位以及多年来围绕高精度地图所进行的外延并购，享受市场快速扩容与市占率进一步提升的双击。同时，公司积极把握碳中和机遇，基于自身遥感与数据服务能力，布局遥感碳排放业务，未来几年有望保持高速增长。此外，公司LBS业务恢复强劲，广告转化率持续提升。我们看好公司将全面驶入快车道并迎来价值重估，预计2022-2024年公司营业收入分别为2.21/3.28/4.26亿美元，归母净利润-2,670/420/4,130万美元。考虑到6月15日股价对应2022-2024年P/S分别为0.75/0.51/0.39倍，较国内外可比公司均存在显著低估，我们给予公司2023年2.1倍P/S，对应目标价1.8美元，目标市值6.8亿美元，给与“买入”评级。 风险提示：收购整合不及预期，人才竞争激烈，疫情持续超预期，技术迭代不及预期，主要客户流失，测算具有一定主观性，跨市场估值风险。 1.箩筐技术：位置数据先行者，高精度地图领先企业 1.1.相继收购超擎与易图通，三大业务板块协同发展 箩筐技术是全球领先的时空智能大数据服务公司，中国领先的位置数据及行业应用解决方案提供商，中国领先的高精度地图服务商。公司创立于2001年，前身为西安联合信息技术股份有限公司，2010年成功登陆纳斯达克（股票代码：KONE）。2018年8月，公司与中传集团完成资产置换，正式更名为箩筐技术公司（股票代码：LKCO），并于2019年1月在纳斯达克普通股挂牌上市。此外，公司于2018年8月收购超擎控股公司，获得其全球首创的时空索引技术，一跃成为全球领先的图形数据处理技术公司；2019年11月，获得吉利科技集团有限公司4,250万美元投资（以每股1.95美元，增发21,794,872股优先股）；2021年3月，公司完成收购易图通科技（北京）有限公司，获得甲级导航电子地图（高精地图）制作资质，成为中国高精度地图市场头部服务商。至此，公司依托超擎的时空云索引技术与易图通的高精度地图技术，构建起城市级和行业级全息时空数字孪生系统，积极服务于智慧交通（自动驾驶、智慧公路、车路协同）、自然资源资产管理（碳中和及环境保护等遥感数据服务）、LBS智慧行业应用（移动互联网本地商业位置服务、智慧出行、智慧物流、新基建、智慧城市、应急救援）等领域。 图1：依托超擎与易图通，积极服务于智慧交通、自然资源资产管理、LBS智慧行业应用 1.2.智慧交通+自然资源资产管理+LBS业务，全新箩筐冉冉升起 智慧交通：立足车路协同，积极部署车端和路侧智能解决方案 在车端，公司继承易图通既有的高精度地图头部服务图商优势，加大在自动驾驶数据服务、仿真服务、全感知AI服务等领域的技术研发投入，深化和拓展对主机厂、Tier1自动驾驶领域的服务。具体来看，公司可在车端提供如下服务： 表1：箩筐技术智能交通业务（车端）： 在路侧，公司提供基于箩筐时空数字底座的智慧公路服务，包括基于高精度地图的智慧公路AI数字底座、全天候24小时道路危情感知、恶劣天气感知等道路信息数据感知服务系统及智慧管理平台，使高速公路运营者实现更加高效、安全、经济的数字化运营资产；同时，基于实现更高效的车路通信，车辆可以实时接收影响安全、便捷和舒适的前方路端信息，再次强化高速公路资产的安全性及高通过性，形成安全出行的车路协同。公司为中国新一代智慧交通示范工程项目“昌九高速”提供的相关智慧数字服务，充分彰显公司在智慧公路领域的技术优势地位。具体来看，公司可在车端提供如下服务： 表2：箩筐技术智能交通业务（路侧）： 遥感业务：把握碳中和，提供自然资源资产管理服务 公司基于超擎全球首创的时空索引技术，可在碳中和背景下提供自然资源资产管理服务，包括碳汇测算统计、林业、农业、渔业、矿业、水利、环保、海洋、气候等领域的卫星遥感、激光雷达、航空拍摄、物联网传感器、GIS等数据的融合智能应用服务。具体来看，公司可在遥感领域提供如下服务： 表3：箩筐技术遥感业务： LBS业务：位置数据先行者，赋能AIoT大时代 基于位置数据的服务（Location Based Services,LBS）基于箩筐时空数字底座，构建现实世界的数字孪生世界，在移动互联网出行、物流配送、城市建设、城市交通、智慧园区、智慧应急、城市大脑中台服务等细分领域提供新一代的LBS智能应用服务。在AIoT及元宇宙时代，有望引领新一轮产业革命。具体来看，公司可在LBS领域提供如下服务： 表4：箩筐技术LBS业务： 1.3.LBS业务恢复强劲，新兴业务逐步迎来收获期 2017-2020年公司营收持续下滑，2021年LBS业务恢复强劲驱动营收创历史新高，新兴业务逐步迎来收获期。2017-2020年，公司营收从2,608万美元下滑至1,826万美元，整体呈下降趋势，主要原因我们认为是2021年之前公司作为长途旅行移动服务和基于位置的服务（LBS）提供商，以铁路Wi-Fi接入为在陌生城市旅行的用户提供有针对性的推送服务，根据个人用户的兴趣和品味，精准推送当地信息和指导服务。但随着高铁数量增加，特快列车的Wi-Fi服务需求持续下行；同时我们认为由于新冠疫情持续扰动，用户出行需求持续低迷致使LBS业务需求景气度有一定下滑。2021年公司实现营业收入1.45亿美元，同比上升694.29%，主要原因系公司成功并购易图通，将其技术能力及服务体系整合到公司业务之中，使得人工智能算法得到整合和改进，提高了广告转化率，满足了不断增长的客户群体和需求，进而实现收入大幅增长。此外，并购易图通完善了公司在新兴产业的布局，为公司在智慧交通、遥感与GIS数据管理等领域创造了新的发展机遇，为业务的持续增长带来有力的支撑。我们认为公司在疫情带来的负面影响之下，2021年逆势实现强劲增长，证明公司LBS业务已重回快车道，且公司在新兴产业的业务布局逐渐迎来收获期，公司收入有望持续高增。 图2：2017~2020年营收持续下滑，2021年LBS业务恢复强劲驱动营收创历史新高（单位：万美元） 图3：LBS业务恢复强劲，新兴业务逐步迎来收获期（单位：万美元） 持续并购完善业务布局叠加高研发投入，2017~2021年利润端整体承压。2017年~2020年公司毛利率分别为78.73%/67.03%/20.25%/4.29%，整体呈下降趋势。2021年，公司的毛利率从2020年的4.3%提高到了11.1%，主要原因系2021年公司自主研发的旨在提高增值服务价值的LBS智能广告服务平台实现了优化，我们预计后续LBS业务有望保持触底反弹态势，平稳回升。同时，公司前瞻布局的智慧交通、遥感业务具有较高毛利率，进入收获期后收入占比持续提升，有望驱动公司整体毛利率加速上行。净利润方面，2017年~2021年公司分别实现归母净利润-681/-1,193/-3,151/-3,987/-6,880万美元，亏损呈现扩大趋势。 具体分析来看，2019年公司归母净利润同比下降164.21%，我们认为主要原因系公司完成对超擎控股公司的收购，超擎研发团队整体并入导致包括研发人员工资在内的研发费用大幅增长；同时，公司与AEA交易的完成所带来的咨询费增加叠加营收下降使得利润端继续承压。2021年公司营收虽强势增长归母净利润依然下降72.58%，主要原因系公司在完成对易图通的收购后研发人员大幅增加，相应大幅增加研发费用（2021年研发费用4,548万美元，同比增加383.7%）。我们认为经过前期并购与高研发投入，公司整体业务布局已较为完善，且公司LBS业务毛利率已呈现触底反弹态势，静待高毛利率智能交通业务和遥感业务放量，后续利润端有望逐步边际改善。 694.29%，但 图4：LBS业务持续优化，公司整体毛利率触底反弹 图5：持续并购完善业务布局叠加高研发投入，2017~2021年利润端整体承压（单位：万美元） 2.高精度地图：感知层重要一环，高阶智能驾驶时代不可或缺 2.1.高精度地图定义 高精度地图一般称为高分辨率地图（High Definition Map）或高度自动驾驶地图（Highly Automated Driving Map），是指精度高、精细化定义的电子地图。精度高是指绝对精度和相对精度均在分米级。精细化是指将道路网、车道网、车道线与交通标志等各类交通要素根据需求格式化存储使用。高精地图既含有道路类型、曲率、车道线位置等道路信息，以及路边基础设施、障碍物、交通标志等环境对象信息，同时包括交通流量、红绿灯等实时动态信息。 图6：高精度地图=精度高+精细化 高精地图可以分为四个基本层级，由底层到上层分别为静态高精地图、准静态高精地图、准动态高精地图和动态高精地图。静态高精地图包含道路网、车道网及道路设施的几何、属性信息；准静态高精地图包含交通标志牌、路面标志等道路部件信息；准动态高精地图包含道路拥堵、施工、交通管制、天气等信息；动态高精地图包含周边车辆、行人、信号灯等信息 表5：分级处理有效提高地图的管理、采集效率及广泛应用 图7：高精度地图分层绘制：静态要素+动