陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进

不忘初心，稳扎稳打，成就陆风龙头 公司深耕风机行业多年，2010年公司新增装机容量0.13GW，国内市占率0.7%，排行第18；2019年公司上市，业务快速发展，2021年新增装机容量6.77GW，市占率12.1%，国内排行第4（若仅看陆风，国内排行第三），10-21年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风业务）。 复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发 行业层面：我国风电发展初期，陆风装机集中于“三北”地区（14年“三北”新增装机占比67%）。而风电招标存在一定地域性，19年前公司的3个基地分别位于浙江、河北、宁夏，当时在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。2017年起，中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大（21年中南、华东新增装机合计占比50%），总部位于浙江的运达有所受益。 公司层面：公司为国企，19年上市前资本支出、产能扩张速度不如其它风机龙头，上市前公司的3个生产基地最大产能合计1.5GW（明阳在17年最大产能为2.65GW）。上市后，公司以多年来的技术积累为基础，借助资本的力量（18-21年资本开支CAGR为108%），新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个生产基地。凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。 未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长 我们围绕“两海”路线（海风+出海）来讨论公司未来的发展机遇，结合公司陆上风电的成功经验，从行业和公司2个层面来看： 行业层面：根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。 公司层面：风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要，随着市占率的提升，公司品牌逐渐深入人心；技术层面，公司深耕风电行业多年，技术积累丰富，21年9月发布“海风”系列9MW平台，2022年具备批量化交付能力；出海方面，公司21年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。另外，公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低，有利于海风和出海产能的持续扩张。 其他业务：发电和智慧服务业务带来新的业绩增量。 盈利预测与估值：预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、出口业务占比提升、发电业务带来新的业绩增量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.3、7.9、10.1亿元，PE分别为17、14、11X，给予公司23年20倍估值，目标价为29.2元，上调公司评级为“买入”评级。 风险提示：上游涨价；风电装机不及预期；测算存在主观性，仅供参考 财务数据和估值 1.不忘初心、稳扎稳打，业绩快速增长 风机行业“老兵”，深耕风机行业多年。公司前身浙江运达风力发电工程有限公司成立于2001年，由浙江省机电设计研究院、浙江省机电集团有限公司、吴运东等共同出资设立，2001年11月30日运达有限成立，其于2010年整体变更为浙江运达风电股份有限公司。 公司于2019年4月26日登陆创业板成功首发上市（运达股份，300772.SZ）。截至2021年12月底，公司全球装机超10000台，各型风电机组累计装机容量超过28GW，机组最长运行时间超过20年，稳定运行于国内外35余个省份及地区、近500个风场，平均可利用率达99.5%以上。 图1：公司发展历程 目前公司主要产品为2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW系列大型陆上风电机组以及7MW、9MW系列的海上风机机组，产品矩阵丰富。除了不断提升单体容量外，公司还根据不同的地理和气候条件，对风机产品进行差异化设计，同一型号产品形成一个系列，分别适用于高温、低温、高海拔、低风速、沿海台风等不同自然环境。 图2：公司产品分布 省属国资控制背景，股权结构明晰。截至22年Q1，公司控股股东浙江省机电集团持有公司39.82%股份，机电集团为浙江省人民政府出资设立的省属国有独资企业。 图3：公司股权结构（截至2022Q1） 立足风机主业，业绩步入快速增长期。公司立足风机主业，风机营收占比常年在96%以上。 受益于国内风电行业快速发展，公司业绩迎来快速增长期。2016-2021年营业收入CAGR达39%，归母净利润CAGR达36%。盈利能力方面，2020年系会计准则变化，运费计入销售成本，公司毛利率和净利率同比下滑，进入2021年，随着风机逐渐大型化，公司产品结构中大型风机占比逐渐提升，推动公司毛利率提升；费用率方面，公司加强费用管控，销售期间费用率稳中有降。 图4：2016-2021公司主营业务收入结构 图5：2016-2022Q1公司营业收入（单位：亿元） 图6：2016-2022Q1公司归母净利润（亿元） 图7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司销售期间费用率情况 销量与订单量双创新高，大机型订单过半。2021年公司实现风机销量5.5GW（+52%），3MW及以上出货占比高达67.9%，2018-2021年销量CAGR为76%。2021年新增订单12.8GW，截止2022年3月31日，累计在手订单13.42GW，包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目，其中2MW-3MW（不含3MW）风电机组811.1MW、3MW-4MW（不含4MW）风电机组4255.5MW、4MW-5MW（不含5MW）风电机组3851.7MW，5MW及以上的风电机组4500.8MW。 图9：2018-2021年公司订单情况 2.复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发创造辉煌 从出货量来看，在风机大型化趋势下，公司凭借着陆上3-4MW机型出货占比的提升，20和21整体出货量快速增长，21年金风出货10.7GW、明阳出货6.0GW、运达出货5.5GW，运达基本已追上明阳智能的出货量。 图10：2016-2021年三家公司风机销售容量（单位：GW） 图11：2018-2020年运达股份产品结构（单位：MW） 图12：2018-2021年明阳智能产品结构（单位：台） 图13：2018-2021年金风科技产品结构（单位：MW） 从装机容量来看，2010年，公司国内新增装机容量0.13GW，市占率0.7%，国内排行第18； 2019年是公司发展转折之年，当年公司上市，业务迎来快速发展期，当年新增装机1.6GW，市占率达到6.0%，国内排行第4；到2021年，公司国内新增装机容量达到了6.77GW，市占率达到了12.1%，国内排行第4，2010-2021年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风）。若只看陆风，公司2021年市占率为国内第三。 图14：公司历年新增装机容量和市占率 表1：2010、2016、2020年2021年国内风电新增装机容量市占率排名 表2：仅看陆风，公司2021年陆风市占率国内第三 2.1.17年后南方地区的风电开发力度加强，公司有所受益 在我国风电发展初期，由于“三北”地区风资源好、可建设面积较大等优势，我国风电装机大部分集中于这一地区。以2010年为例，“三北”地区是2010年新增风电装机的主要区域，其中华北、东北和西北地区新增风电装机容量分别为19994.01MW、9365.77MW和7678.21MW，年同比增长率分别为165.3%、191.1%和59.8%。华北和东北地区分别为新增装机最多和增长最快的区域。华东、中南和西南地区风电新增装机容量也出现较大增长。新增风电装机容量前五的省份分别为内蒙古自治区、甘肃省、河北省、辽宁省和山东省，分别达到4661.85MW、3756MW、2133.4MW、1641.55MW和1418.7MW； 累计装机容量前五的省分别为内蒙古自治区、甘肃省、河北省、辽宁省和吉林省。 表3：2010年各省新增及累计装机容量（单位：MW） 2017年起，南方地区的风电开发力度加强。然而我国用电地区主要在南方和中东部地区，因此存在着一定程度上的电源侧与负荷侧地理位置错配情况。因电源侧与负荷侧不匹配，2012年起，大规模、高速度增长的新建风电装机量与外送通道建设滞后、当地消纳能力不足的矛盾集中体现，全国弃风率出现了大幅上升，并且99.9%的弃风电量都发生在风资源富集的“三北”地区。2016年，“三北”地区新能源装机1.63亿千瓦，电力外送能力仅为3700万千瓦。2017年，国家能源局紧急叫停了“三北”风电建设，明确内蒙古、黑龙江、吉林等六省为风电开发建设红色预警区域，停止新增风电装机核准。也是自2017年开始，南方地区的风电开发力度加强，21年中南、华东新增装机合计占比50%。 图15：2014年国内各地区新增装机容量占比 图16：2021年国内各地区新增装机容量占比 随着南方地区风电开发力度逐渐加强，运达股份有所受益。风电招标存在一定的地域性，运达总部位于浙江，19年前公司的3个生产基地分别位于浙江临平（0.5GW）、河北张北（0.5GW）、宁夏（0.5GW），而金风、明阳等龙头风机厂商多年前就在“三北”地区进行产能扩张，因此在发展初期，运达在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。随着南方地区风电开发力度加强，公司有所受益。 表4：运达股份2016-2018年各地区业务收入占比 表5：截止到2019年运达股份的3个生产基地产能（单位：万千瓦） 表6：明阳智能收购的部分风机制造子公司 2.2.从本质出发，上市后加大资本投入，产能快速扩张 公司为国企，19年上市前资本支出、产能扩张不如其它风机龙头激进，19年上市前仅有3个生产基地（最大产能1.5GW，明阳在17年产能就达到了2.65GW）。上市后，运达股份从本质出发，加大风机业务的资本开支，18-21年资本开支CAGR达到108%，新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个风机生产基地。随着风机产能持续扩张，公司市占率不断提升。 图17：19年上市后运达股份资本开支快速增长（单位：亿元） 表7：运达股份和明阳智能产能对比 3.未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长 结合量和利的角度，我们从“两海”路线来探讨公司未来的发展机遇： 量：预计2022-2025年，国内陆风新增装机量CAGR为14.5%，海外陆风新增装机量CAGR为6.1%；国内海风新增装机量CAGR为41.9%，海外海风新增装机量为50.4%，海风装机量迎来快速增长。 图18：国内外陆风装机量及预测 图19：国内外海风装机量及预测 利：海风风机的毛利率高于陆风风机、出口风机的毛利率也高于国内毛利率。根据金风科技20和21年年报，海风机型GW6S/8S的毛利率达到远高于陆风机型GW3S/4S、GW2S的毛利率，这是由于海上风机相对于陆上风机要面对更为复杂的环境，对稳定性要求较高，且海风风机大型化趋势更为明显，因此技术壁垒更高，毛利率更高。通过对比金风、明阳、运达的毛利率，也可以看出海风占比最高的明阳智能拥有最高的风机毛利率。出口方面，从21年金风科技和运达股份的年报也可以看出，出口风机的毛利率也高于国内毛利率。 图20：20和21年金风科技海风产品和陆风产品毛利率对比 图21：2021年金风科技、运达股份出口业务情况对比 图22：2021年金风科技和明阳智能陆海风业务占比 图23：三家公司风机业务毛利率 3.1.海风地域性优势明显，将受益于浙江和广东海风发展 根据各省发布的“十四五”规划，“十四五”期间浙江和广东海风装机需求较大，公司地域优势明显。根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。 表8：各省风电“十四五”规划 3.2.海风风机具备量产能力，出口业务已实现“0”的突破 海风：技术层面，公司海上风机不断取得开发突破，2022年已具备海上机组批量交付能力。公司对于海上风电非常重视，将基于浙江本省的地域优势，加快发展海上风电。2021年4月，公司“海风系列”7MW平台产品首台