安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据7成份额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入； 渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前300-800元最具潜力，200-300元稳健成长（古8增速20%多），80-120元迈入成熟期（献礼&古5持平或微增）。 迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽白酒80-120元占比超30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古5、口子5&6年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞6、洞9尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品1倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。 未来空间：产品上洞6/9放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15年新推洞藏，17年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19年洞藏起势，21年洞藏增速65%-70%，22Q1返乡潮下洞藏延续70%增长（收入占比40%-45%）。洞藏系列中，洞6/9/16/20占比40%-50%、25%、16%、14%，公司目前主销洞6/9，主推洞16/20，增速洞20>洞9>洞6>洞16。 我们认为，短期内洞6/9处于起势红利期，放量具备确定性；洞16、洞20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量5-10亿），并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏21-24年收入复合增速40%+，占比从38-39%提至60%+。 投资建议与估值 预计22-24年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对应EPS为2.24/2.82/3.46元。可比公司22-24年预测PE均值分别为27/22/18倍，考虑成长弹性，给予公司23年27倍PE，目标价76.06元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食品安全风险。 引言 安徽白酒市场具备一定区域阿尔法，近年来迎驾洞藏异军突起，增速表现突出，本文将：1）通过比较徽酒、苏酒和湘酒在竞争格局、需求结构、消费偏好等方面的差异，分析徽酒估值溢价的来源。2）从内外部找寻洞藏系列起势的原因，及如何延续大单品生命周期。3）展望中长期公司各产品、各区域的发展路径及空间。 一、徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，更良性格局、更快升级速度、更广升级空间 1.1需求：消费升级有望更快速度、更广空间 安徽16-21年经济增速全国领先，奠定升级基础。安徽省16-20年人均GDP复合增速约10%（合肥GDP复合增速为12%），在全国排名靠前，主要系：长三角经济外溢，且地理位臵便利。省会合肥坐拥优质教育资源，并引入京东方、长鑫、兆易创新、蔚来汽车等新能源、半导体领域龙头。 22年安徽省GDP目标增速为7%以上，高于全国平均5.5%，仍在各省中保持优势。我们认为，相比其他地产酒所在的省份，安徽经济过去及未来的快速发展为消费升级提供了更扎实的根基。 图表1：全国各区域21年人均GDP（Y轴，元/人）及图表2：2022年各地GDP目标增速梳理16-21年复合增速（X轴） 安徽人均可支配收入对标16年的江苏，主流价格带有望从120-250元加快迈向次高端价格带。我们认为，江苏与安徽毗邻，消费习惯、饮酒风俗相近，苏酒发展历程可为徽酒提供借鉴。 回顾苏酒变迁，06年以前主流价格带在百元以下，主要产品是洋河大曲、双沟；06-11年海之蓝迅速崛起（年增速翻倍），助推主流价格带迈向100-200元；12-16年升级至200-300元，主要单品为天之蓝、对开；17年后过渡至300-400元，梦之蓝、4K增速领先（梦系列、今世缘16-21年TA+类CAGR为30-40%）。 徽酒主流价格带2000年为40元（文王贡等），06年以前为60元以下（高炉家、宣酒、柔和种子等），06-11年为60-80元（口子5、献礼、迎驾银星），12-16年为80-120元（古5、口子5/6、洞6、海之蓝），17年后为120-250元（古8、洞9、口子10年）。我们认为，当前安徽省全体人均可支配收入已与江苏16年接近，20年疫情后茅五泸批价上行，次高端价格天花板进一步打开，徽酒有望加速跃迁到次高端价格带。 图表3：安徽vs江苏人均可支配收入及增速 图表4：16-21年苏酒两强次高端大单品增速领先 图表5：江苏vs安徽白酒升级节奏对比 徽酒中低档底盘较重（占比7成左右），结构有待升级。安徽白酒市场整体规模约300亿，800元以上规模占比15%，300-800元占比17%，100-300元占比约41%，100元以下占27%。江苏白酒800元以上占比25%，300-800元占比25%，中低档合计占比5成。对比江苏，安徽市场升级空间广阔。从苏酒和徽酒龙头的结构来看，洋河、今世缘300元以上占比近50%，古井年份原浆、迎驾洞藏系列占比仅20%，升级空间同样广阔。 图表6：安徽白酒市场各价格带竞争者 图表7：安徽和江苏市场白酒各价格带收入占比 图表8：洋河蓝色经典系列vs今世缘vs古井年份原浆系列vs迎驾洞藏系列分产品收入占比（2021年） 1.2格局：地产酒强势，龙头价格带竞争错位 安徽为饮酒大省，白酒市场规模达300亿元。安徽气候适宜、水质优异，本是粮食大省，酿酒是重点产业。皖北饮酒豪放，素有“东北虎，西北狼，喝酒喝不过小阜阳”的俗语；皖中包含省会，经济基础强劲，产品结构较好；皖南人口基数小，氛围相对平淡。安徽常住人口基础大，21年末达到6113万人（居全国第9位），按人均饮酒额测算，对应全省白酒规模约300亿元。 图表9：2021年全国各省人口数量（万人） 安徽地产酒强势，份额已近7成。地产酒通常采用本地销售人员，熟悉当地运作模式，且天然被消费者熟知，故具备一定主场优势。对比湖南、江苏，安徽地产酒拥有更高集中度。 安徽：21年徽酒市场份额近7成，CR3（古井、口子、迎驾）合计份额占比50%，外来名酒茅五洋占比近20%。 湖南：湘酒份额只有3成，贵酒、川酒分别为2成，鄂酒、苏酒、皖酒及其他外来品牌占比约30%，湘酒CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足10%。我们认为，酒鬼酒在湖南市场实力偏弱，主要系：1）2000-2010年间，大众品牌意识逐步增强，但酒鬼酒历经改制、集团抽逃资金、股权拍卖等波折，错失成长为强势地产酒的良机；2）湖南市场开放程度较高，拥有全国闻名的高桥大市场，外来名酒流入瓜分份额。 江苏：三沟一河份额4成，CR2合计份额超35%，地位较稳固。苏南居民消费水平高，全国性名酒普遍切入婚喜宴，外来名酒中茅五泸占比约23%。 图表10：安徽vs湖南vs江苏白酒市场市占率 白酒素有“东不入皖、西不入川”的说法，我们认为，徽酒对比苏酒、湘酒有更高的集中度，主要系： 1）徽酒重渠道，对核心终端的掌控力较强。徽酒素来善营销，渠道模式与营销方法为全国标杆。21世纪初，口子窖推出“盘中盘”模式，利用核心酒店的消费带动产品在终端的消费热潮，口子窖一跃成为徽酒龙一。2009年起，古井开始实行“三通工程”，即路路通、店店通和人人通，实现小区域、高占有，“三通工程”的开展帮助年份原浆迅速占领市场，献礼、古5也畅销省内，古井成为龙一。从“盘中盘”到“三通工程”，省内渠道掌控标准不断被拉高，其他地区的酒企在安徽的精耕细作程度不如徽酒，较难形成足够竞争力抗衡徽酒。 图表11：古井贡酒“三通工程”示意图 图表12：“盘中盘”模式 2）徽酒早期格局多变，龙头多次易主，各家在竞争中日益精进。早期徽酒格局多变，口子窖、高炉家、古井等企业都曾成为省内龙一，直到2015年后各家市占率才明显拉开。在你追我赶的氛围中，徽酒竞争优势日益夯实。 3）徽酒分布比苏酒分散，本地扶持政策多、文化认同较强。安徽是产粮大省，酿酒为重要产业，各个区域都有代表性地方酒企，比如亳州的古井贡酒、淮北的口子窖、六安的迎驾贡酒、阜阳的金种子酒和文王贡、宣城的宣酒等。各代表性酒企也都是当地大企，而古井贡酒、金种子酒等更有国有背景，得到当地政府商务用酒的鼎力支持。此外，徽商为古代三大商帮之一，本身拥有较强地缘情结。徽酒植根于当地民俗和饮酒习惯，更易引起本地人的文化认同。而苏酒的强势酒企多集中在苏北，对于苏中、苏南地区的辐射强度、教育程度略显欠缺。 图表13：徽酒vs苏酒各区域分布 分价格带看，300-800元最具成长动力，200-300元稳健成长，80-120元已步入成熟期；格局上，300-800元地产酒和省外名酒共繁荣，200-300元地产酒已占据主导（3家份额70%）。高端基本被茅五垄断，600-800元价格带中古20一枝独秀；300-600元扩容速度领先，短期最具爆发潜力，剑南春、古16、兼香518均有优异成长；200-300元价格带增长保持稳健，已聚集众多地产酒大单品，集中度偏较高；80-120元迈入成熟期，献礼、古5和口子5&6年均处于缓慢增长甚至控量挺价状态。 高端（800元以上）：主要参与者包括茅、五、泸和年30、口子30、迎驾贡酒大师版等，茅台、五粮液体量均达20亿（各自份额40%以上），老窖体量在个位数亿，年30、口子30为战略品牌形象单品，体量较小。 高线次高端（600-800）：主要竞争者包括古20、口子20年、洞20、梦6+。古20占据主要市场份额（约12亿），是未来资源侧重投放的重点。 次高端（300-600）：主要竞争者集结了剑南春、古16、洞16、兼香518、梦3、水井坊，其中剑南春体量在12亿，古16体量约4亿，梦之蓝3亿，水井坊过亿。该价格带扩容速度领先，21年古16及以上接近翻倍，剑南春增速约40-50%，兼香518上市后当年体量便过亿。 中档（80-300）：作为主流价格带，聚集了多个徽酒核心大单品。80-200元价格带中，古5+献礼30-35亿、口子5+6年20-25亿，洞6约8亿，海之蓝8亿。除洞6外，其余单品在消费升级趋势下基本均处于维稳或微增状态。200-300元价格带稳健增长，古8在20-25亿（增速20%多），口子10年约8亿；洞9、天之蓝不足5亿。 低档（80元以下）：省内品牌占主导，主要产品有迎驾金银星、牛栏山（10多亿）、玻汾（几千万）、老村长（4亿）、柔和种子、文王贡、宣酒等。 图表14：安徽各价格带市场竞争格局 徽酒的差异在于：1）对比苏酒、湘酒，高端产品仍未起势。酒鬼的内参模式基本跑通，省内销售口径体量已超越国窖；洋河的梦9+手工班体量约8亿，今世缘的V9体量过亿，徽酒的年30、口子20、洞藏大师版定位为战略形象单品，尚未起势。2）对比苏酒，在次高端市场中的份额有待提升。 对比苏酒，洋河+今世缘在300-800元价格带份额为65-70%。古井+口子+迎驾在80-200元、200-300元的市占率在60-70%，300-800元价格带仅50%+，具备提升空间。随着安徽白酒宴席等主流消费场景的价格带上移，徽酒在次高端中的份额有望持续提升。3）对比苏酒，徽酒在价格带上的竞争更错位。苏酒的水晶梦与4K的差距未能明显拉开（21年25亿vs20亿），天之蓝、对开省内规模也相对接近，仅梦6+甩开V3。但在徽酒中，古井在200元及以上价格带都明显领先，未来将重点打造次高端大单品（古8以