智能分拣系统龙头，技术驱动实现高增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 后起之秀：成立以来业绩高增，公司快速成长为智能分拣系统龙头。公司成立于2016年，作为后起之秀依托底层技术快速成长为智能分拣系统龙头企业，17-21年实现营收、归母净利润CAGR95%、77%，截至2021年末公司在手订单23.51亿元。22Q1国内疫情多点散发，公司项目存进场受阻、验收延迟结算影响，业绩下滑，预计下半年疫情影响逐步减弱后有望恢复。 竞争优势：底层技术驱动，盈利能力较高。公司董事长为中科院科研人员出身，研究方向为工业视觉检测、高速图像处理平台设计等，奠定了注重底层技术研发基础，同时核心团队来自中科院研发实力强劲。2021年公司毛利率、净利率分别为28.57%、11.73%。盈利能力较强。 市场格局：市场空间巨大 ， 国内企业仍处于成长初期 。根据Mordor Intelligence数据，2020年全球智能物流行业市场规模559亿美元，有望在在2026年达到1130亿美元，CAGR12%。根据我们估算2021年国内物流仓储装备市场规模约为714亿元人民币，17-21CAGR24%。全球物流系统集成龙头大福2021年收入约301亿元人民币，相比之下国内系统集成商收入规模多处于10至20亿元人民币左右，仍处于成长初期，未来发展空间巨大。 发展展望：客户结构优化，应用领域多元化打开第二成长曲线。公司集中资源服务中通导致来自中通收入占比较高，伴随新客户开拓预计中通收入占比将持续下降，截至2021H1在手订单中通的占比仅30%。公司IPO募资27.49亿元，募投项目除扩张产能外，也将向快递以外的电商、仓储、机场等领域延伸，新领域布局有望成为公司第二成长曲线，显著推升公司成长天花板。 盈利预测与投资建议 预计公司2022至2024年实现归母净利润2.71/3.35/4.49亿元，对应当前PE20X/16X/12X。考虑公司深耕底层技术竞争优势显著，未来伴随下游应用领域扩张有望实现业绩高增长。我们给予公司未来6-12个月51.49元目标价位，对应2022年PE25X，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险 下游快递物流资本开支下滑降低设备采购需求、新业务拓展不及预期、市场竞争恶化降低毛利率，限售股解禁，疫情造成设备验收周期延长。 1.中科微至：快速成长的智能分拣系统龙头 1.1创立仅6年，已成国内智能物流分拣系统领军企业 中科微至于2016年在江苏无锡成立，主要从事智能物流分拣系统的研发设计、生产制造及销售服务，是国内智能物流分拣系统领域内领先的综合解决方案提供商。公司创始人出身中科院微电子所，同时中科院微电子所通过中科微投以技术入股方式参投中科至微，专业技术背景深厚。截至目前，公司已经与中通、顺丰、百世、申通、极兔、韵达、中国邮政、苏宁、德邦等国内主要快递、物流及电商企业建立稳定合作关系，累计向客户交付超过500套交叉带分拣系统，同时产品出口至泰国、印尼、等多个国家和地区。 公司产品品类不断多元化，在分拣领域已拥有以交叉带分拣系统为核心的5大类产品： 交叉带分拣系统：分为单层设备和多层设备，可连续大批次的处理各种包裹，从轻小信件到重达30公斤的货物，分拣线最快运行速度达2.5米/秒,适用于电商、服装、快递等行业的大中型场地。 大件分拣系统：包括摆轮分拣系统和模组分拣系统，主要由动态秤、高精度条码识别系统等组成，均适用于30公斤以上的大件包件。 总集成式分拣系统：根据客户总体输送分拣需求，提供包括交叉带分拣系统、大件分拣系统、动态称重设备、输送设备、单件分离设备等多项产品组合的整体输送分拣系统。 动态称重设备：包括读码系统、体积测量系统和称重系统，可有效的节省人力成本和分拣时。 输送设备：主要为皮带式输送机，是物流包件运输的配套设备。 图表1：公司主要下游应用 1.2产品、客户不断多元化，推动业绩高成长 公司近年业绩表现优异，2017至2021年期间，公司营收、归母净利润CAGR分别为95%、77%。2021年在收入高增的情况下，利润增速低于收入增速主要是公司为快速投放新品和提升市场占有率，销售毛利率有所下降，同时受疫情影响信用减值损失和资产减值损失同比有一定幅度增加。 22Q1在国内疫情多点散发影响下，公司运营项目存在进场受阻、验收结算推迟等情况，业绩出现较大波动，预计下半年伴随国内疫情好转公司收入确认节奏有望恢复。 截至2021年底公司在手订单23.51亿元，有望支撑公司2022年业绩增长。 图表2：2017至2021年营收95%CAGR 图表3：2017至2021年归母净利润77%CAGR 公司目前收入以智能分拣系统为主，2021年总集成式分拣系统放量凸显产品延展性。公司以交叉带分拣系统起家，陆续开发了大件分拣系统、总集成式分拣系统产品，2021年公司总集成式分拣系统收入放量，通过将设备单机与软件系统集成获得客户认可，凸显了公司产品已具备良好的延展性和适应性。 公司经营策略以开拓市场为主，交叉带分拣系统毛利率出现波动。2021年公司交叉带分拣系统毛利率出现下降，主要由于公司目前经营策略以提升市占率为主。公司总集成式分拣系统2021年毛利率有所上升，反映客户对公司产品认可度提高。展望未来随着公司产品经验积累，毛利率有望回暖。 图表4：公司收入以智能分拣系统为主 图表5：2021年交叉带分拣系统毛利率出现波动 1.3推员工持股计划，完善长效激励机制 2022年4月公司发布第一期员工持股计划（草案），持股计划总份数不超过508500份，其中董事（不含独立董事）、高级管理人员2人，持有本员工持股计划总份额的77.88 %；其他员工不超过8人，持有本员工持股计划总份额的22.12%，份额认购价3.5元/份。有望调动公司骨干员工积极性，完善公司长效激励机制。 图表6：公司员工持股计划规划 2.智能物流：全球千亿市场，国内智能物流设备需求有望持续增长 2.1全球智能物流千亿市场，国内智能分拣设备市场规模近80亿元 为满足制造业 、物流业降本需求 ，智能物流系统应运而生，根据Mordor Intelligence数据，全球智能物流行业市场规模在2016至2020年间保持10%CAGR增长，并在2020年达到559.074亿美元。预计后续随着智能化、智慧化作为未来物流行业的发展方向，加上人工智能、大数据等技术逐渐成熟，预计全球智能物流行业市场规模将达到1129.83亿美元，在2020至2026年间保持12.44%CAGR增长。 图表7：2026年全球智能物流行业市场规模有望达到1129.83亿美元 根据中国机械工程学会数据，2017年中国物流仓储装备销售规模约306亿元，同比增长33.59%。假设其中的其他类型设备（AGV和物流机器人兴起）增速最高，2017至2021年CAGR40%；电动类工业叉车与输送及分拣设备保持CAGR30%高速增长；货架及存储设备与信息系统保持CAGR15%稳健增长，预计2021年中国物流仓储装备销售规模达到714.15亿元，2017至2021年保持CAGR23.59%增长。 图表8：2021年中国物流仓储装备市场规模约714亿元 2.2下游快递物流集中度提升，后续竞争更倾向于比拼综合服务能力，智能物流设备需求有望持续增长 快递物流竞争激烈，中国快递业务平均单价持续下滑。根据国家邮政局数据，2021年中国快递业务平均单价9.54元，同比下降9.57%，2022Q1平均单价9.9元，同比下降3.2%。 图表9：中国快递业务平均单价持续下滑 伴随竞争加剧，行业集中度处于高位。快递行业竞争越发激烈，持续不断的价格战抬升了行业规模壁垒以及标准化服务的水平线，二线企业由于与头部的企业规模差距越拉越大，规模效应明显弱于头部企业，导致其成本线难以跟上行业价格线的降低速度，业绩出现亏损，同时其服务时效也无法与头部企业相抗衡，许多企业陆续退出行业竞争。 从国家邮政局披露的快递与包裹服务品牌集中度指数CR8数据来看，从2016年开始行业集中度不断提升，到2020年CR8占比已达到82.2%，2021年CR8占比有所下滑主要是新品牌极兔入围快速占领了部分市场。 图表10：快递物流行业集中度较高 竞争激烈时期物流企业需保持资本开支确保竞争力，智能物流设备需求有望提升。 回顾美国市场，价格战时期企业仍倾向于保持资本开支。在上世纪70年代，UPS通过并购整合奠定陆运王者地位，而Fedex通过布局空运领域也获得成功，后续两大巨头在对方擅长领域的相互渗透带来了一轮价格战，在1982至1989年间快递价格持续下行。但FedEx和UPS均在价格战期间保持了较高的资本开支，在快递单价降低时通过维持资本开支，提升运输时效性、提升服务质量来提高市场份额。在激烈的竞争后，行业基本出清，形成了寡头格局。 图表11：FedEx与UPS价格战期间仍保持了较高资本开支 我们认为在当前头部快递物流企业已具有一定规模效应背景下，后续物流企业之间的竞争更加集中于涉及快递网络、智能化水平、服务和时效性的比拼，对于智能化设备的需求有望持续提升。 图表12：下游快递物流企业资本开支情况 3.竞争分析：公司以底层技术为核心驱动力，各项指标领先可比公司 3.1公司研发实力强劲，从底层技术起步打造核心竞争优势 董事长为科研人员出身，重视底层技术研发。公司董事长李功燕为科研人员出身，自中科院自动化研究所博士毕业后，就留在研究所以工业视觉检测、高速图像处理平台设计为研究方向展开科研，并最终形成了一系列产业化成果，奠定了重视底层技术研发的基础。近年公司不断加大研发投入，研发人员数量也不断提升。 背靠中科院微电子研究所，公司研发实力强劲。创立初期，中科院微电子所等机构即向公司转让7项图像识别技术相关发明专利，公司后通过对原有技术专利不断完善，并自主开发算法软件、应用软件，形成了现有图像识别技术，并广泛应用于物流分拣系统。同时，公司与中科院微电子所等有“大件分拣控制系统设计”等研发合作，保持良好的合作关系。 图表13：与中科院等机构的合作研发情况 建立完善研发机制，掌握核心技术，关键指标国内外领先。公司技术与产品研发由子公司微至研发统筹安排，下属包括智能系统实验室、机电系统研发中心等多部门。截至2021年10月公司拥有发明专利16项，实用新型专利37项，是国内少数几家掌握智能物流输送分拣全套系统及其核心部件研发、设计、生产能力的公司，分拣效率、稳定性等关键指标均处于国内外先进水平。 图表14：公司智能物流分拣系统在分拣效率、稳定性等关键指标上处于国内外先进水平 3.2底层技术驱动，公司快速打入国内第一梯队，各项指标领先可比公司 从全球市场来看，国内企业收入规模上仍与海外龙头有较大差距 全球智能物流装备系统集成商主要包括大福 （Daifuku）、 范德兰德（Vanderlande）、TGW物流集团 （TGW Logistics Group）、 英特诺（Interroll）、伯曼（Beumer）等企业，均为设备制造商和软件开发商转变成的系统集成商。 图表15：行业主要参与公司 由于国外智能物流和智能制造系统领域发展时间较早，海外龙头企业普遍在知名度、规模等方面领先国内企业，并且产品线、项目经验丰富，在高端市场的优势较为明显。国内企业成立时间晚，规模相对较小，在收入水平上仍有较大差距。 图表16：全球前十物料搬运系统集成商收入规模 在国内市场，公司以底层技术驱动，当前已打入国内第一梯队，各项指标领先可比公司。 随着中国人力成本、土地价格上涨，对于智能物流设备需求也逐渐提升，而由于进口设备普遍价格较高，国内企业也推出了具有自主知识产权的设备及系统，逐渐缩小与海外企业的差距，产品性能逐渐接近行业领先水平。 图表17：国内市场主要参与者 公司与国内竞争对手相比成立时间较短，但高度重视技术研发投入，目前在智能分拣领域掌握自主研发的核心技术，目前在收入增速、盈利能力、研发投入等方面均处于领先水平。 图表18：公司收入体量处于