复星赋能下，差异化老酒策略助力弯道超车

名酒基因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石。复星入主后，老酒和双品牌战略更加清晰，营销、人才、招商、组织架构等方面的赋能正在开花结果，渠道利润和推力明显恢复，舍得重回快速增长轨道，有望在中长期持续享受复星赋能带来的增长红利。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明显的差异化风味特点。丰富的老酒储备保障了舍得持续进行产品升级裂变。公司集中资源主打差异化老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石。1）品牌：国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化程度、定价权有明显加成。拥有舍得、沱牌两个高价值品牌，使公司具有横跨各个价格带而不伤害高端品牌价值的独特能力。2）产品：近两年聚焦次高端酒企增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。舍得价格体系较全，聚焦次高端，大单品品味舍得持续放量，同时以基酒酒龄划分产品等级，未来消费者升级曲线也较清晰。3）渠道：舍得全国化基础好，川冀鲁豫东北环太湖已成根据地市场，以环太湖、长沙市场以点带面突破华东华南。 复星深度赋能，运营着眼长期。成功的机制体制改革是长逻辑。1）天洋时期公司成功实现了扁平化销售体系的搭建。但天洋资金、白酒行业经验有限，且业务结构单一，对舍得业绩依赖度也较高。天洋后期地产业务遇冷，资金压力大，使其难以有效地展开营销活动和维护市场秩序。2）复星入主后对舍得深入赋能，舍得有望中长期持续受益。战略方面，老酒战略清晰，双品牌战略推动沱牌快速复兴；管理上任用白酒经验丰富的管理人员并引入复星人才，激励也更加充分；复星导入了丰富的高端营销和团购资源，招商更加容易，更注重消费者培育；重视经销商利润和价盘，渠道推力变强，渠道运作模式灵活；组织架构方面，以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。我们认为复星对舍得赋能深入，长期战略布局清晰，效果将在未来3-5年持续体现，公司有望在中长期持续享受机制体制改革和复星赋能带来的增长红利。 差异化的老酒是长期发展的核心。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点。老酒是舍得迈向高端酒的抓手，独特的优质老酒储备保障了舍得持续产品升级和裂变，期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位。老酒市场增速较快。舍得集中公司资源主打差异化的老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 投资建议：我们预计2022-2024年公司收入分别为70/93/124亿元，同比增长41%/3 2%/33%；净利润分别为18/25/33亿元，同比增长44%/38%/35%，对应EPS分别为5.41/7.47/10.07元，对应PE分别为32/23/17倍。作为成长型白酒公司，PE低于可比公司的平均水平，PEG较茅五泸优势明显，较同为成长型白酒的汾酒、酒鬼酒也性价比更强，2022年PEG仅0.83。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老酒市场发展低于预期的风险，次高端白酒竞争加剧的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险。 投资主题 报告亮点 1.深度分析天洋时代后期的问题之源。全面梳理复星入主舍得后在战略、管理、营销、组织架构、招商等方面对舍得的赋能，理清长期量价增长逻辑。 2.通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点。老酒是舍得迈向高端酒的抓手，老酒储备支持舍得提升酒龄的方式持续产品升级裂变，期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位。老酒市场增速较快，长期看舍得的老酒战略有望帮助公司实现弯道超车。 投资逻辑 名酒基因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石。复星入主后，老酒和双品牌战略更加清晰，营销、人才、招商、组织架构等方面的赋能正在开花结果，渠道利润和推力明显恢复，舍得重回快速增长轨道，有望在中长期持续享受复星赋能带来的增长红利。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明显的差异化风味特点。丰富的老酒储备保障了舍得持续进行产品升级裂变。公司集中资源主打差异化老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 一、名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石 具有名酒基因，品牌价值高 国家级名酒之一，是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化、定价权有明显加成。1952-1989年国家级全国评酒会共举办五次名酒评选，共选出17大全国性名酒，之后为避免含金量下降停办了全国评酒会，国家级名酒的窗口也自此关闭，因此获评国家级名酒（金质奖章）具有不可复制性。 国家级名酒销售规模更高。除了习酒、国台、金沙等借助近年的酱酒热实现快速规模提升外，白酒销售规模靠前的基本都为获奖的全国性名酒。 国家级名酒全国化程度更高。上市公司中拥有老名酒品牌的全国化程度都较高，省外收入占比大多在50%以上：茅五泸已实现全国化布局，舍得水井都以省外收入为主，汾酒洋河古井也已有泛全国化基础。而不具备名酒基因的上市公司中除了酒鬼酒、顺鑫农业省外占比较高以外，其他都盘踞在优势省内市场。 2）另一方面西凤酒、董酒、黄鹤楼品牌的止步不前，汾酒的复兴也说明了老名酒也有分化，其中公司战略、公司治理、体制机制影响较大。 国家级名酒价位较高。白酒是一个变化较慢、壁垒较高的行业，国家级名酒赋予品牌了历史故事、品质背书和更广泛的知名度，也一定程度上对品牌的定价权和销售规模有加成。定价权方面：高端酒三剑客茅台、五粮液、老窖获奖早、次数多，主力大单品超千元； 其他上榜且上市的名酒都有主力次高端大单品。 图表1：国家级名酒目前的规模/市值/主力大单品 图表2：白酒规模靠前的多为国家级名酒 图表3：国家级名酒全国化程度更高 拥有舍得、沱牌两个高价值品牌，使公司拥有横跨各个价格带而不伤害高端品牌价值的独特能力。双品牌价值持续提升。根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》（范围涵盖食品饮料、汽车、纺服、金融等），2020年舍得/沱牌品牌价值为560.36/452.68亿元，排名中国品牌价值第108/160位，在白酒中排名第8/12位，双品牌价值优势更为突出。从白酒品牌价值排名的变化趋势上看，沱牌2010年-2017年期间都较稳定，之后排名略有下滑；舍得近几年在公司战略的倾斜之后势头明显加强。 图表4：沱牌舍得品牌价值走势（亿元） 图表5：沱牌舍得品牌价值白酒行业排名走势 次高端大单品持续放量，产品战略清晰 近两年聚焦次高端酒企增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。 自三公消费后白酒行业大调整，高端酒企率先恢复，量价齐升，为二线酒企拉开价格带，次高端白酒的需求开始诞生。从近两年的复合增速维度来看，聚焦次高端的酒企都实现了收入高速增长。产品结构升级和提价推动毛利率上行，使净利润增速快于收入增速。汾酒、舍得、酒鬼酒在次高端大单品放量同时，兼具全国化扩张逻辑，业绩表现也更为突出。 图表6：分线级白酒收入增速表现 图表7：次高端酒企收入CAGR 图表8：次高端酒企净利润CAGR 产品价格战略：价格体系全，乘风次高端。 1）双品牌战略清晰，次高端价格带全： 舍得：做强400-600元次高端主力价格带，培育600-800和800-1000元两个升级价格带。舍得系列涵盖全部次高端主力价格带，； 品味舍得大单品流通渠道持续放量；智慧舍得持续培育；水晶、藏品老酒开拓团购渠道。为了避免拉低舍得系列品牌，舍得酒坊改名舍之道，作为次高端下沿产品，主打大众宴席。天子乎、吞之乎聚焦超高端，“舍不得”将完成浓香型超高端价格带的拼图，共同拉高品牌调性； 沱牌承接大众消费升级需求，以及对百元以下盒装酒的替代性增长。沱牌具有全国化基础，在2011年之前市场规模高于舍得，在河南、山东等省份有着扎实的市场基础。沱牌曲酒为沱牌龙头，定位200-300元的次高端入门价格带；高线光瓶酒沱牌T68和沱牌六粮卡位50-100价格带，承接光瓶酒的大众消费升级需求和百元内盒装酒的替代需求，市场容量较大。 2）聚焦品味舍得大单品：舍得系列产品线清晰，品味舍得为公司最重要的大单品，卡位400元的次高端主力价格带，我们根据公司年报和渠道跟踪拆分推算，2021年品味舍得的收入占比约为50%，因此品味舍得的放量能对公司收入形成较强的拉动效应。 公司以基酒酒龄为产品主要划分，升级曲线清晰。1）川酒口味，有差异化：公司以浓香型白酒为主，具有川酒的口味特点，同时由于工艺既不属于跑窖法（五粮液、剑南春），也不属于原窖法（老窖、水井坊），因此口味有差异化。2）老酒战略，产品间酒龄升级思路清晰：品味舍得换代后的基酒酒龄从5年升级到了6年，舍之道接棒5年基酒。舍得全系列坛储时间都在5年以上，并用15年以上陈酒调味；天子乎、吞之乎均为20年老酒，不同产品价格带对应的基酒酒龄也不同，给消费者清晰的“舍得酒，每一瓶都是老酒”，价格越贵酒龄越高的品质认知。 图表9：公司核心产品香型、坛储要求及价格带 全国化布局，已有多个省外根据地市场 全国化基础好，川冀鲁豫东北环太湖已成根据地市场，突破华东华南。 公司已有六大根据地市场：川渝、山东、东北、河南、京津冀、环太湖。 依托环太湖、长沙核心市场拓展华东华南。根据公司2016年年报，川渝（含成都）、京津冀、东北销售占比均超过10%，此外山东、河南、西北、华东收入占比也都超过5%，华南相对薄弱，但省外根据地市场已经成型。近五年公司持续推行渠道扁平化和招商，2021年公司省内收入占比仅25.77%。根据渠道调研反馈，自2016年以来各核心区域都有大幅销售规模提升，尤其是环太湖进展顺利，有望向上海、浙江进行品牌辐射，带动华东整体发展。 图表10：主要区域销售额占比 二、复星深度赋能，运营着眼长期 机制体制改革是长逻辑 成功的机制体制改革是长逻辑，能推动其后多年的收入增速。次高端白酒市场竞争激烈，可供消费者选择的产品比高端酒更多，对品牌忠诚度也低于高端白酒，因此战略能力、渠道推力、消费者培育能力都是公司增长的重要因素，一方面需要管理层和销售团队得到充分激励，另一方面也考验公司营销和渠道的资源。例如汾酒国企改革并引入华润战投后，激励机制明显改善，销售渠道得到补充，聚焦青花系列拉高品牌调性，成功实现了清香老名酒复兴；酒鬼酒在中粮入主后，设立内参公司改革厂商关系，市场反应更快，馥郁香型得到官方认定，营销和招商资源更加丰富。2017-2021年汾酒和酒鬼酒的收入增速持续高于次高端酒企整体增速。 机制体制改革后管理提效，管理费用率下降明显。汾酒、酒鬼酒、水井坊的管理费用率近年下降幅度明显好于其他次高端酒企。舍得虽较自身管理费用高点已有明显改善，但仍显著高于其他全部次高端酒企。 2021年舍得管理费用率为12.8%，而次高端酒企管理费用率的平均为7.2%。 图表11：汾酒和酒鬼酒改革后增速持续快于次高端酒企整体 图表12：次高端酒企管理费用率变化趋势 天洋时代有得有失 天洋时代之前：税收政策变化冲击低档酒市场，体制机制固化。沱牌是最早一批上市白酒公司，但随后的二十年逐渐掉队。一方面2001年增收白酒从量消费税，对彼时产品结构以低端酒为主的沱牌造成较大利润冲击；另一方面国有体制下管理层激励不足，在竞争激烈的消费品行业中经营活力较弱。2012年限制三公消费后未及时推出调整政策，销售规模持续萎缩。 2015年天洋入主后舍得实现彻底改制，2020年因资金占用被迫离场。 2015年11月天洋受让射洪县政府持有的沱牌集团38.78%国有股权，受让价款加现金新增的注册资本共38.22亿元，最终持有沱牌集团70%的股权，成为沱牌股份的控股股东。市场对此次改制的评价和期待很高。客观上舍得2015-2020年五年