灵活用工龙头，“深挖存量+拓展增量”双轮驱动

科锐国际：一站式人力资源服务供应商。公司在全球市场拥有110余家分支机构，拥有3300余名专业招聘顾问及技术人员，业务覆盖灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等业务类型。公司凭借高效的服务交付能力，业绩快速增长。2022Q1，公司实现营业收入21.92亿元，同比+51%；实现归母净利润0.53亿元，同比+36%。今年灵活用工业务采用全额法确认收入，导致毛利率较低，故利润增速略低于收入增速。 人服万亿级市场，竞争格局分散：据艾瑞咨询统计，2021年我国人力资源服务市场规模超2.3万亿，其中人力外包市场超8000亿元。短期内疫情加速了人力外包市场教育和渗透率提升，企业对于综合成本风控及用工灵活性关注度显著提升，长期来看人力外包市场周期性不明显，将持续快速扩容。我国人力外包市场高度分散，CR5市占率仅8%（2021）。头部公司资金实力雄厚、服务网络遍布全国，同时加快技术平台建设，市占率有望加速提升。 公司优势：业务齐全，技术赋能高增长。公司作为一站式人力资源服务管家，灵活用工业务优势明显。公司通过“深挖存量+拓展增量”保障业绩增长，凭借招聘业务积累的大量优质客户，交叉销售提升单一客户收入，2021年，公司上一年的老客户贡献收入56.6亿元，占当期收入的80.7%；同时加快数字平台建设，开拓增量中小客户，提升业务体量。 投资建议：科锐国际（300662.SZ）作为我国灵活用工领域龙头，将显著受益于行业高增长，通过深挖头部客户业务需求及建设数字平台扩大服务半径，业绩有望持续快速增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.24、4.34、5.34亿元，对应当前PE分别为31x/23x/19x，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈风险，疫情超预期风险，政策监管趋严风险。 核心问题一：科锐国际业务概览 图1.一图看科锐国际业绩构成 图2.一图看科锐国际业务构成 核心问题二：一图看科锐国际服务优势 图3.高效交付能力构筑公司壁垒——以新能源汽车行业为例 核心问题三：人力资源服务行业概览 图4.人力资源服务业务划分 图5.人力资源业务盈利及结算模式 图6.我国人服市场参与主体 图7.我国人服市场参与主体业务构成及盈利能力 1.科锐国际：国内灵活用工龙头 1.1.公司发展：资本加持，市场与业务双向扩张 “内生”&“外延”快速拓展业务与全球市场。科锐国际成立于1996年，经二十余载发展，已成为领先的以技术驱动的整体人才解决方案服务商。目前已在中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、荷兰等全球市场拥有110余家分支机构，拥有3300余名专业招聘顾问及技术人员，业务覆盖灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等业务类型。 业务矩阵构建（1996-2009）：公司业务起步于高端人才寻访。2005、2006年迅速开展招聘流程外包及灵活用工服务，搭建三大业务框架。 区域市场扩张（2010-2016）：2010年起公司多次融资，采用收并购方式进行区域及细分市场扩张，先后收购FOS Search、亦庄国际等公司。 数字化转型（2017-今）：公司自2015年确立“解决方案+线下服务+线上平台”商业模式，上市后加大对数字化产品投入力度，2021年公司募集资金7.5亿元用于数字化转型人力资本平台及集团信息化升级建设。2018年，公司收购Investigo52.5%股权进入英国市场，加快业务国际化步伐。 图8.综合化&全球化，巩固灵活用工龙头地位 1.2.灵活用工龙头，客户基础&技术赋能巩固优势地位 “技术+平台＋服务”产品生态，保障灵活用工业务快速发展。公司业务领域包括灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等业务类型，早期招聘业务为公司积累大量优质客户，通过交叉销售深挖老客户灵活用工需求，带动新兴业务增长。 同时，公司大力建设技术平台，触达更多中小客户，扩大服务半径，促进灵活用工业务增长。 中高端人才访寻（中高端猎头）：为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才（中高层管理人员、中高级技术人员或其他稀缺人员）的服务活动； 招聘流程外包（RPO）：针对客户在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案，包揽客户整体的招聘流程； 灵活用工（岗位外包服务）：针对客户重复性劳动或部分业务的岗位用人需求，提供专业解决方案，由公司承担相应的法定雇主责任。 新技术服务：基于大健康领域的垂直招聘平台（医脉同道）、人力资源SaaS云平台（科锐才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台等产品，通过技术赋能触达更多的目标客户、连接更多的候选人，实现“广泛的聚合、深度的撮合、多维的整合”。 图9.产品体系齐全，巩固灵活用工龙头地位 1.3.实控人暨创始人控制公司30.40%股权 公司股权结构稳定，高管团队经验丰富。截至2022Q1，公司控股股东为霍尔果斯泰永康达，实际控制人为高勇先生及李跃章先生，二人合计控制公司30.40%股权。实控人作为公司创始人，均在人力资源行业深耕20余年，拥有丰富的工作经验。 公司第二大股东天津奇特咨询为员工持股平台，持有科锐国际4.34%股权。2019年，公司发布股权激励计划，向96名高管及核心成员授予360万股限制性股票，授予价格为15.19元/股，占当时总股本的1.65%。通过股权激励绑定公司核心员工，保障公司业绩长期稳定增长。 图10.实控人控制公司30.40%股权，人力资源行业经验丰富 1.4.财务分析：灵活用工业务高增，信息化建设赋能费用控制 2021年，公司实现营业收入70.10亿元，同比增长78.29%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长35.55%。2022Q1，公司实现营业收入21.92亿元，同比+51%；实现归母净利润0.53亿元，同比+36%。 收入端灵活用工高增，海外业务恢复： 1）分业务板块看：主营业务高增，灵活用工业务贡献增量业绩。疫情催化下，市场灵活用工供、需齐升，叠加公司技术持续赋能，后厂招聘匹配效率不断提升，灵活用工业务近年高增，逐渐成为公司主要收入来源。2021年灵活用工收入同比增长91%，贡献92%增量收入。中高端人才访寻、招聘流程外包业务作为顺周期业务，近几年增速有所放缓。 2）分地区看：国内业务增长显著，海外业务强势修复。公司坚持国际化发展，目前已在境外设立15家分支机构。伴随公司国际化服务体系建设逐步完善，叠加欧美疫情逐步缓和，海外营收2021年中开始快速恢复，2021年度海外业务收入15.79亿元，同比增长44%。 图11.公司2022Q1营收22亿元，同比+51%（亿元） 图12.灵活用工业务贡献主要增量毛利（亿元） 图13.分地区：国内业务增长显著，海外业务强势修复（亿元） 利润端期间费用率控制良好，毛利逐步向好： 数字化转型加速，研发费用增加，期间费用率稳定下降。公司近年持续加大内部信息化建设，在数据分析引导业务持续投入、CTS系统不断升级之下，研发费用有所增加，2021/2022Q1研发费用率同比+0.18/0.27pct。但技术提效赋能下，公司的运营效能不断提升。不仅管理费用率大幅下降，在加大市场拓展力度同时公司亦能保持销售费用稳定。2021公司销售费用率/管理费用率分别为2.41%/3.08%，同比-0.12pct/-1.48pct。 灵活用工业务占比持续抬升，公司毛利率整体小幅下滑。公司三大主业中，灵活用工业务采用全额法确认收入，外包员工工资计入营业成本导致毛利率较低。近年灵活用工业务高增长，其收入提高至84.6%（2021）,导致公司毛利率小幅下滑。但在2021年公司数字化管理与技术赋能之下，招聘中台和服务中台的人效有所提高，公司年内盈利能力逐步向好，下半年对比上半年毛利率提升0.94%。 图14.公司2022Q1净利润达7314万元，同比+36%（百万元） 图15.全额法确认收入导致灵活用工毛利率较低 图16.公司期间费用稳定向下，研发投入持续向上 2.人服万亿级市场，竞争格局分散 2.1.人服市场规模超2万亿，人力外包业务高增 根据人社部统计数据，2020年，我国人力资源服务机构共4.58万家，从业人员84.33万人，同比分别增长16%/25%，全年共为4983万家次用人单位提供人力资源服务，帮助2.90亿人次劳动者实现就业、择业和流动。营业收入首次突破2万亿元，自2015年起累计增长翻番。据艾瑞咨询估计，2021年我国人力资源服务行业营业收入超过2.3万亿元，其中人力外包业务占比约40%，二者均呈现稳定的增长趋势。据灼识咨询数据，中国灵活用工市场将按24.5%的复合年增长率于2023年进一步增长至人民币1,771亿元。 图17.人服机构、从业人员数量增长显著 图18.我国人服市场规模超2.3万亿元（2021） 图19.2023年中国灵活用工市场将达1771亿元 人力资源服务业务可划分为人力资源外包及人才获取两大类，其中人力资源外包业务由人力资源服务机构与员工签订劳动合同，承担用工风险；人才获取业务由实际用工单位与员工签订劳动合同，承担用工风险。 图20.人力资源服务可划分为人力资源外包及人才获取两大类 图21.人力资源服务不同业务盈利模式 2.2.中国人力外包市场：二十余年发展，市场竞争程度高 发展历程：从计划分配到市场配置，当前正处在快速成长阶段。1990s，人力资源服务业进入全面发展阶段，为解决下岗人员再就业问题，普遍采用了劳务派遣的方式扩大就业。伴随人力资源服务行业市场化程度逐步提高，服务形式趋向多元化，多种用工方式应运而生。当前，灵活就业支持政策仍在不断完善、用工方式仍在丰富，中国市场正处在快速成长阶段。 阶段一：起步探索（1978-1991年）：改革开放后，①企业开始实行劳动合同制，逐步产生人力资源服务需求；②国有企业下岗职工增长，劳务派遣等就业形式诞生；③外资进入中国，需要人服机构对接外资与本地劳动力市场。 政府部门开办的人才交流服务机构和国资背景的人力资源服务机构开始出现。 阶段二：初步形成（1992-2000年）：确立劳动力市场及人才市场化配置方向。国家出台了各种规范性法规，围绕就业、人才资源优化配置的各类服务机构规模不断扩大，外资人力资源服务机构开始逐步进入，一些民营人力资源服务机构开始成立，劳务派遣为当时扩大用工规模主流方式。 阶段三：体系完善（2001-2010年）：2001年中国入市，人服市场扩大对外开放，外资服务机构加速进入中国市场。同时，政府管理部门的职能开始从“办”向“管”转变，劳动部门和人事部门所属服务机构体制改革，进一步加快了人力资源服务市场化体系的建设。 阶段四：创新升级（2011-2019年）：国内劳动力结构性失衡，一方面伴随人口红利逐渐消失导致用工成本上涨；另一方面大专院校毕业生增加导致人才竞争激烈。企业对人力资源服务的需求持续提升，伴随产业结构调整人服业态亦发生变革。 阶段五：快速成长（2020年-今）：政府大力支持灵活就业发展，拓宽灵活用工发展渠道。在此阶段除了外包形式，还诞生了众包、承揽等人力资源服务新形式。 图22.中国人服行业：“粗放”→“精细”转型成长期 企业竞争：我国人服行业参与主体众多，市场竞争激烈。据我们测算，2021年中国灵活用工行业CR5市占率仅8%。同时，行业内创业公司不断涌现，部分互联网企业亦跨界进入人力资源服务行业，他们依靠互联网服务模式优势，快速获取客户流量，抢夺人力资源服务市场份额，对传统人力资源服务公司造成一定冲击。未来激烈的市场竞争仍将持续，已形成一定规模且具有网络技术优势的公司在竞争中有望受益。 国有企业目前在市场竞争中处于主导地位，具有较强议价能力。上海外服、北京外企、中智等企业发展起步时间较早，业务经验丰富，已形成较强的规模和品牌优势，占据一定市场份额。 民营企业整体仍处于产品建设发展阶段，内部公司竞争实力差异较大。行业市场化进程稳步推进叠加政策扶持，民营人力资源服务公司数量迅速扩容，加剧市场整体竞争