“夜间星巴克”，海伦司开店天花板在哪里？

连锁酒馆龙头，门店扩张正当时。2009年创始人在北京创立第一家海伦司，十三年间对目标客群、产品、渠道多次调整，作为国内小酒馆连锁龙头品牌（879家门店），目前已形成以自有酒饮为主，高性价比，纯直营模式扩张的年轻人线下社交平台。 小酒馆是一门好生意吗？是好赛道，但不是好做的生意。酒馆行业目前处于导入期，渗透率迅速提高，竞争格局高度分散（龙头海伦司市占率约为1.1%），未来成长空间较大。同时酒馆经营的标准化程度相对其他餐饮细分赛道更高，奠定快速扩张基础；但是经营时间短、消费频次低、翻台率低等天然劣势对企业经营管理提出挑战。 海伦司为什么能跑出来？1）核心优势：通过精简SKU、发挥规模优势、提升议价能力以及缩减人力和租金成本打造超性价比价格体系，精准定位目标客群：①大学生；②刚参加工作、消费水平不高的白领；③下沉城市客群。主卖最赚钱的酒：以自有酒饮为主，第三方品牌酒饮为辅的产品结构，实现低价+高增+盈利。2）单店模型优秀，赋能规模化扩张：①收入端高增长；②毛利率维持高位；③“好地段+差位臵”的选址策略和采用外包员工有效控制费用；④投资回报快：2020年新店平均投资支出成本为90万，3个月实现盈亏平衡。 未来发展空间在下沉市场：做低线城市夜经济生活方式供应商。目前低线城市夜间生活供应商有限，大多以KTV、烧烤等传统供给为主，且缺乏连锁品牌，海伦司切入下沉市场优势明显。2022年5月，公司在湖北省恩施利川市推出新店海伦司•越，主打“小酒馆+大排档”的业务模式，在当地深受欢迎。新店为海伦司在低线市场打开成长空间提供思路。同时，下沉市场夜经济活动匮乏+追求性价比的消费习惯，海伦司有望挖掘三线及以下城市的消费潜力。下沉市场空间测算：购物中心抢占三四线市场，海伦司开店空间保守估计在2158家左右。一二线城市的酒馆空间：约为1222家。因此，海伦司的开店天花板数约为3400家店。 投资建议：买入-A投资评级。未来三年公司展点将以低线城市为主，我们预测2022-2024年公司营收为32.1/55.7/88.6亿元，对应增速为73%/75%/59%；预测2022-2024年净利润3.8/7.3/11.6亿元。参考港股餐饮可比公司估值，给予2022年48.6xPE，给予6个月目标市值183.5亿元（约214.4亿港元），对应目标价14.5元（约16.9港元）。 风险提示：1）疫情对门店影响超预期；2）门店扩张速度不及预期； 3）现有酒馆经营不善；4）餐饮行业风险；5）假设不及预期等。 写在前面 海伦司自2021年9月登陆资本市场以来，作为小酒馆第一股，其关注度始终较高，其股价波动也较大。短期而言，由于疫情反复，小酒馆作为较为依赖线下消费场景的业态不可避免受到影响；同时，资本市场对于其中长期投资逻辑的争议也始终存在，主要在于以下2点： 1、小酒馆是一个好生意吗？ 有部分投资者认为：小酒馆其本身处于“夜经济”赛道，其天然属性决定了营业时长受限；同时由于其社交属性较重，翻台率亦天然低于其他餐饮细分赛道。除Perry's、胡桃里等已有声色的小酒馆外，星巴克、老乡鸡、呷哺呷哺、奈雪、喜家德纷纷试水“微醺经济”且各有特色，海伦司的核心竞争力究竟体现在哪里？ 2、大学生群体是好客户吗？ 有部分投资者认为：作为以性价比崛起的海伦司，其重要的目标客户群体便是大学生，第一家海伦司店便是于2009年在北京五道口开业。而这部分客群往往对于价格较为敏感，且该类客群在寒暑假/开学期间呈现较大客流波动，同时当他们步入社会一段时间后消费习惯将随之转变，如果海伦司无法有效在每四年后继续延长用户生命周期，会否带来获客成本始终较高的问题？ 而基于以上两点，往往会延伸出最重要的问题来——海伦司未来开店的天花板到底在哪里？ 有别于市场的观点 疫情影响终将消退，海伦司作为细分赛道龙头，其韧性优于同业友商，因而我们对于疫情带来的短期波动并不担心。而中长期而言，我们认为市场对于海伦司的生意模式本质及优势尚未充分认知，同时其发展方向已发生边际变化亦未被完全注意。因此有别于市场观点，我们认为： 1、小酒馆可以是一门好生意，但不是谁都能成功。 我们认为小酒馆是个好赛道，但不是一门容易做的生意，海伦司凭借其优秀的产品设计及成本管控，实现了“低价+高增+盈利”的优质模型，并成功形成正反馈。 2、真正的开店的方向是下沉市场：做“夜”生活方式的提供商。 我们认为：目前海伦司的客户群体以①大学生及②刚参加工作、消费水平不高的白领为主，然而未来③下沉城市客群将成为海伦司增长的主要驱动力。目前低线城市夜间生活供应商有限，大多以KTV、烧烤等传统供给为主，海伦司近期在利川市推出新店“海伦司•越”，为海伦司在低线市场打开成长空间提供思路。 我们认为海伦司未来的发展定位是要做“夜间星巴克”，即做“夜”生活方式的提供商。 正如星巴克不单单只是“卖咖啡的”，而是提供了一种生活方式和社交空间，我们认为海伦司的定位方向也并不单纯只是酒水零售商，而是晚间线下社交空间的提供商。 在本篇报告中，我们将对以上2个问题进行梳理分析，以探讨海伦司未来开店的天花板。 1.海伦司：极致性价比+年轻人社交空间，开店扩张正当时 1.1.发展历程：连锁酒馆龙头，定位年轻群体追求极致性价比 深耕酒馆行业十三载，致力于打造年轻人的线下社交平台。2009年，创始人徐炳忠先生在北京五道口创立了第一家Helen’s酒馆，品牌初创期门店顾客以外国游客和留学生为主。顺应酒馆行业年轻化趋势，海伦司于2012年将目标客群重新定位于高价格敏感性和高社交需求的年轻群体，包括大学生和白领等。在此期间，采用加盟酒馆的运营模式，创始人与其业务合作伙伴陆续在国内成立多家Helen’s酒馆。随着2018年公司注册成立，海伦司开始从加盟模式转型直营模式并于2021年3月末实现全直营酒馆；同年12月，所有小啤酒从十几元/瓶降至10元/瓶，开启追求超性价比的路线。作为国内开发饮料化酒饮的先行者，海伦司先后推出一系列特色产品，主要有果啤和奶啤。2021年9月，公司赴港上市；随后，为对冲原材料、包装和物流等成本上涨，海伦司部分产品提价0.19-0.9元不等。根据公司公告，截至2021年年底海伦司酒馆网络已增至782家，均为直营酒馆。 图1：海伦司发展历程 1.2.股权结构：较为集中，管理层酒馆经营经验深厚 创始人持股比例高，管理层对酒馆经营具备前瞻性判断。根据2021年年报，徐炳忠通过HHL国际有限公司间接持有公司67.96%的股权，其余执行董事赵俊、雷星和张波分别持有4.37%，4.16%和4.16%的股权。管理层对酒馆行业具备前瞻性判断，基层管理经验丰富。创始人徐炳忠先生在酒馆营运市场及企业管理拥有逾17年经验，在创立海伦司前曾于2004年在山西平遥开了第一家酒馆，随后又分别在老挝、北京从事酒馆经营，历经金融危机沉浮对酒馆行业有独到见解。海伦司在发展过程中历经3次战略性调整，均验证了管理层优越的决策力和执行力。 1）调整目标客群：以年轻人的高社交需求为推手，将目标客群从留学生和外国游客转向大学生和白领等年轻群体； 2）加盟模式转型直营模式：通过直营酒馆能够实现快速及高质量的扩展； 3）精简产品，打造超性价比价格体系：海伦司所有小啤酒均低于10元，优惠力度远高于同行。同时，大部分高管曾经营过Helen’s小酒馆，具备基层管理经验，管理团队包括曾在餐饮行业从业多年的行业资深专家以及曾供职于大型互联网公司的技术专家等。 图2：海伦司股权结构（截至2021年年末） 表1：海伦司高管简历 1.3.经营情况：开店提速带动营收高增长，经调整净利润恢复增长 疫情下公司业务坚韧，收入实现高速增长，经调整净利润恢复增长。根据招股说明书，2018/2019/2020年海伦司分别实现收入1.15亿元/5.65亿元/8.18亿元，CAGR达到166.91%； 经调整净利润分别为0.11亿元/0.79亿元/0.76亿元。在疫情背景下，2020年公司逆势开店，当年酒馆总量净增长99家。全年收入仍同比增长44.82%，经调整净利润基本和2019年持平，体现其业务的韧性和高增长性。随着疫情逐步控制，公司单月收入自2020年4月的0.36亿元持续增长至12月的1.40亿元，实现强势复苏。公司21年营业收入为18.36亿元/+124.42%，净利润为-2.30亿元，剔除可转换优先股的公允价值变动2.08亿元、以股份为基础的付款0.92亿元和上市开支0.31亿元，经调整净利润为1.00亿元/+32.33%。（注：经调整净利润=净利润原值+可转换优先股的公允价值变动+以股份为基础的付款+上市开支） 图3：2021年公司营业收入18.36亿元/+124.42% 图4：2021年公司经调整净利润1.00亿元/+32.33% 公司盈利能力强，2019年起毛利率维持小幅增长，人力成本和租金增幅明显导致净利率下滑。受益于公司逐步优化产品结构及上游议价能力的提升，海伦司的销售毛利率自2019年起呈上涨趋势 ，2021年数值达68.58%。2019-2021年自有酒饮的毛利率分别为75.30%/78.40%/80.20%，是公司高毛利率得以维持的主要原因。在公司的成本费用结构中，原材料成本、人力成本、租金占比较大，2021年占收入比重分别为31.42%/26.69%/12.00%，三项加总占比超70%。原材料及消耗品成本得益于规模优势持续优化；人工和租金成本占收入比重在开店扩张和疫情冲击下增幅明显。根据公司2021年公开业绩交流会，造成员工成本率增幅较大的原因有：1）公司在疫情期间两次加薪；2）21年为加速开店提前储备人力，但是疫情中断扩张，储备人员的人力开支明显提升；3）下半年疫情扰动导致收入端承压，分母减少。需要注意的是，为控制人力成本，自2020年开始聘请外包人员，2021年外包人员数量相较2020年增加3611人。综合上述因素影响，公司净利率有所下滑。 图5：公司销售毛利率和销售净利率 图6：公司各类成本费用占收入比重 图7：人力成本各项细分科目占收入比重 图8：公司自有和外包员工数量 自有酒饮占比提升，优化产品结构。分产品来看，自有酒饮贡献了大部分营收，收入占比逐年增长，2021年数值达58.48%，这背后反映了自有酒饮的竞争力以及品牌形象的提升；第三方酒饮占比呈下降趋势，小吃营收占比则维持在19%左右。同时，由于自有酒饮毛利率高于第三方品牌酒饮，且受益于溢价能力和供应链整合能力提升，自由酒饮毛利率有望继续增长。随自有酒饮占比提升，产品结构逐步优化。 图9：自有酒饮收入占比逐年提升 图10：自有酒饮毛利率高于第三方酒饮 2.小酒馆是好生意吗？ 2.1.小酒馆行业：方兴未艾，集中度、渗透率均有极大提升空间 青年群体为我国小酒馆消费主体，社交需求为小酒馆消费主要诉求。根据中国产业信息网的统计，2019年进行酒馆消费活动的主要人群集中在18-24岁的青年人，占比达56.58%，34岁以下客群占近九成。此外NCBD在《2021中国小酒馆行业发展研究报告》中对酒馆消费者的消费目的所进行调研，社交需要/助兴/聚会需求分别占比61.5%/58.6%/27.9%。消费者的需求奠定了酒馆发展方向为满足年轻人对高性价比的酒饮、服务及社交氛围的需求，为年轻客户创造更满意的线下社交空间。 图11：2019年酒馆活动群体年龄情况 图12：2021年中国小酒馆消费者消费目的调查 从收入来源上看，酒馆行业“酒水+食品”产品组合成为趋势，经营模式更加多元。目前酒馆行业呈现多元化的经营模式，收入来源不仅仅局限于酒水，食品及其他业务收入近年来不断提升，2019年达到283.3亿元，2013-2019的复合年增长率达到21.4%，营收占比从2013年的34.90%逐步提升至2020年的40.76%。目前国内小酒馆之间的细分定位差别已经显现，不限于过去大众眼中熟知的“清吧”类小酒馆、酒水与餐饮相融合的新品类小酒馆层出不穷，包括“咖啡店+酒馆”、江湖菜等复合