国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，独享百亿市场空间

国内脱敏诊疗稀缺龙头，南螨北蒿针对国内主要过敏人群 公司是国内唯一获批舌下含服脱敏药物的企业，深耕脱敏诊疗领域多年，业绩维持稳健增长，2016-21年营收和净利润CAGR均为21%。主要产品粉尘螨滴剂针对南方市场，凭借剂型便利性、安全性及价格优势，销售15年仍保持20-30%增长，近五年国内市占率高达约80%，随着行业渗透率提升，销售收入有望继续保持稳健增长。2021年1月获批的独家新品黄花蒿滴剂填补了国内花粉脱敏市场空白，主攻北方市场，2023年上半年儿童适应症有望获批，患者人群覆盖面扩大，带来新的业绩增长点。 脱敏治疗渗透率低，具有较大增长空间 脱敏治疗是过敏性疾病标准疗法之一，与对症治疗相比疗效可维持多年，认可度提升，费用仅为对症治疗70%，具备经济效益。2019年全球脱敏市场约107亿元，渗透率12%； 中国脱敏市场6.7亿元，渗透率不足1%，随着国内医生和患者认知越加全面，渗透率有望提升，中国市场增长潜力较大，经我们测算公司粉尘螨/黄花蒿滴剂市场空间分别高达190/173亿元。2015-19年中国脱敏市场CAGR达24%，2019-24年预计以CAGR 21%继续增长，公司作为行业龙头，拥有独家剂型和独家品种优势，业绩有望保持稳健增长。 诊断产品辅助脱敏药物推广，学术推广有效提升需求 公司在过敏诊断领域的黄花蒿点刺等4项产品有望在2023年上半年获批，增厚公司业绩之余，扩大过敏检测覆盖面，从检测端实现患者导流。公司重视学术推广，进行市场教育，叠加行业诊疗指南的推出辅助行业临床规范化，医生与患者对脱敏治疗的认知度有望提高，渗透率有望提升，患者依从性有望提高。公司销售人员2016-2021年逐年增长，CAGR达15%，销售团队扩增有望加速黄花蒿滴剂放量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，三年CAGR为26.36%，归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元 ， 三年CAGR为25.70%，EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应PE为57/45/36x。结合相对估值和绝对估值法，考虑公司为国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，未来行业渗透率有望提升，我们预计公司合理市值为276-285亿元，对应目标价52.56-54.41元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售不及预期，招标降价，研发及上市进度不及预期风险 投资聚焦核心逻辑 公司是国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，国内脱敏治疗市场空间合计高达300亿以上，渗透率不及1%，未来随着医生和患者认知越加全面，渗透率有望提高，用药时长有望提升，销售多年的粉尘螨滴剂预计仍能实现稳健增长。去年新上市的黄花蒿滴剂主攻北方市场，与主攻南方市场的粉尘螨滴剂形成互补，儿童适应症有望2023年上半年获批，患者人群覆盖面扩增，黄花蒿点刺等4项诊断产品亦有望2023年上半年获批，提升检测覆盖面，从诊断端实现患者导流，叠加销售团队的扩增，我们预计黄花蒿滴剂未来三年有望快速放量。 不同于市场的观点/创新之处 1、脱敏治疗渗透率低，我们认为主要原因归结于检测端覆盖面低，医生和患者对于脱敏治疗的认知度低，以及患者的依从性问题。未来我们认为随着公司多项相对于体外检测更简便的诊断产品上市，有望扩大检测覆盖面，另外随着学科的发展，诊疗指南的影响面扩大，患者教育规范化，以及公司的学术推广，医生和患者对脱敏治疗的了解会更加全面，从而提高医生处方率和患者依从性，未来脱敏治疗的渗透率有望提升。 2、近期ALK在官网发布CDE豁免其在中国III期临床试验，即可用境外数据进行申报，假设在最悲观情况下，ALK或在两年后以境外数据获批尘螨变应原舌下片。 我们认为，行业市场空间大，渗透率较低，即使ALK舌下剂型产品获批，对我武生物业绩影响有限，且有外资企业共同参与市场教育，行业渗透率有望加速提升，公司产品销售推广工作受益。 核心假设 粉尘螨滴剂：市场空间大，行业渗透率有望持续上市，产品竞争格局中短期内仍将维持良好，价格未来三年预计较为稳定，预计收入保持稳健增长，我们预计2022-2024年产品收入分别为10.16/12.66/15.91亿元 ， 同比增速分别为28%/25%/26%，毛利率维持96%。 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂：考虑目前花粉脱敏市场空白，预计产品快速放量，中长期暂无新的竞争对手，预计价格维持稳定，我们预计2022-2024年产品收入为675/1309/2535万元，2022-2024年同比增速分别为84%/94%/94%。考虑产品快速放量，毛利率提升，给予2022-2024年毛利率95%/96 %/97%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，三年CAGR为26.36%，归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，三年CAGR为25.70%，EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应PE为57/45/36x。 结合相对估值和绝对估值法，考虑公司为国内脱敏诊疗领域稀缺龙头，未来行业渗透率有望提升，我们预计公司合理市值为276-285亿元，对应目标价52.56-54.41元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.国内脱敏诊疗领域稀缺龙头 我武生物是国内脱敏诊疗领域的稀缺龙头，唯一一家生产舌下含服脱敏药物的公司，经我们测算，国内脱敏市场需求高达1亿患者，市场空间高达300亿以上。粉尘螨滴剂为公司主要营收来源，依托舌下剂型和价格等优势维持高市占率，随着行业渗透率的提升，销售保持稳健增长。去年新获批的独家新品黄花蒿滴剂开拓国内北方市场，有望快速放量，成为公司新的业绩增长点。 1.1深耕脱敏领域多年，逐步拓展高协同产品管线 我武生物于2002年成立，主要从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售。2006年公司首款脱敏产品粉尘螨滴剂获批上市，仅销售六年即达市占率第一。 2008年首款皮肤点刺诊断产品上市，实现从检测端进行患者导流，推动脱敏产品的销售。2021年1月，研发多年的独家脱敏产品黄花蒿滴剂获批上市，打破公司产品管线单一的格局，为公司业绩带来新的增量。除了在脱敏产品有所布局之外，公司陆续寻找新的突破，从2018年开始逐步布局干细胞、天然药物、医学人工智能等领域。 图表1：公司发展历程 公司股权集中，高管架构稳定，实控人拥有丰富科研背景。公司控股股东为我武咨询，创始人胡赓熙及其妻子陈燕霓为公司实控人，合计持有公司股份49.2%，公司股权结构较为集中。其中创始人胡赓熙为中科院博士，曾在中科院和美国麻省理工学院从事科学研究，2002年至今当任公司董事长兼总经理；其妻子陈燕霓曾在美国麻省理工学院生物系当任研究助理，以及具备美国多家制药公司的工作经验，实控人拥有丰富的科研背景。 图表2：公司股权结构 主导脱敏药物产品，诊断试剂盒辅助推广，产品管线高度协同。在脱敏治疗方面，粉尘螨滴剂为公司主要营收来源；去年1月获批重磅独家产品黄花蒿花粉滴剂，用于成人鼻炎适应症，我们预计儿童适应症将于明年上半年获批，患者人群覆盖面有望扩大。同时公司在检测端亦有布局，粉尘螨和屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已获批； 黄花蒿花粉等多项点刺液已递交上市申请，我们预计明年上半年有望获批，点刺产品助于脱敏药物推广，实现患者导流，公司产品管线高度协同。 图表3：公司产品管线 1.2疫情后业绩呈现恢复性增长，利润率维持高水平 业绩维持稳健增长。公司2016-2021年营收CAGR达21%（2016-2019年达27%），归母净利润CAGR达21%（2016-2019年达32%），2020年公司业绩受疫情导致门诊量减少的影响较大，2021年呈现恢复性增长。2022Q1南方如广东、安徽等省份疫情反复，业绩受到影响，营收同比增长20%；归母净利润同比增长30%，利润增速较高主要由于受疫情影响，市场推广活动减少，销售费用率下降。 图表4：2016-2022Q1公司营业收入 图表5：2016-2022Q1公司归母净利润 公司收入及毛利主要来源于粉尘螨滴剂。近五年来粉尘螨滴剂收入和毛利占比均达98%以上，近五年收入增速除2020年受疫情影响外保持20-30%稳定增长。 图表6：2016-2021年公司营收构成 图表7：2016-2021年公司产品收入（百万元）及增速 毛利率及净利率处于高水平，研发费用率持续增长。公司近五年毛利率维持在94%-96%左右，净利率维持在40%以上，2017-2021年净利率下滑主要由于公司研发费用大幅增长，2022Q1净利率上升主要由于疫情因素使得推广费用和管理费用减少。费用率方面，除研发费用大幅增长主要由于公司在干细胞及天然药物等领域加大研发之外，其他费用率基本维持稳定。 图表8：2016-2022Q1公司利润率水平 图表9：2016-2022Q1公司费用率水平 2.过敏人群基数大，脱敏治疗具有高增长潜力 公司脱敏药物产品需求涉及1亿过敏患者，脱敏治疗是过敏性疾病标准疗法之一，与对症治疗相比疗效可维持多年，认可度逐年提升，并具备经济效益。经我们测算国内脱敏治疗渗透率不到1%，市场有较大增长空间，未来随着检测覆盖面扩大，医生和患者对脱敏治疗认知更加全面，脱敏治疗的渗透率有望提升。 2.1过敏患者数量不断攀升，公司布局适应症涉及1亿人 过敏性疾病通常是指I型或速发型变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。过敏性疾病发病机理可分为致敏阶段，激发阶段和效应阶段。 图表10：过敏性疾病发病机制 公司布局的适应症涉及1亿人。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病。公司布局的适应症包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘，经我们测算该类患者人群涉及约1亿人（具体测算过程详见第三章市场空间测算部分），患者数量预计随着我国城市化和工业化的进程加速而不断增长。 图表11：公司布局的适应症涉及1亿人 过敏性鼻炎又称变应性鼻炎，系接触变应原后由IgE介导的炎症而引起的鼻部症状性疾病，症状包括鼻漏、鼻塞、鼻痒和喷嚏。过敏性鼻炎影响患者生活质量、睡眠、学习和工作。另外，据Allergy期刊文章，2011年我国18个主要城市成年人标准化自报患病率为17.6%，与2005年我国11个城市的整体数据相比提升了6.5pct，按我国14亿人口来算，患者约达2.5亿人。 图表12：2005和2011年中国过敏性鼻炎患病率 图表13：2011年18个城市过敏性鼻炎患者严重程度 过敏性哮喘是气道的慢性炎症性疾病，会引起气道高反应性，导致喘鸣、呼吸困难、胸闷、咳嗽的反复发作，严重者可合并呼吸性酸中毒，呼吸肌疲劳，甚至死亡。 根据弗若斯特沙利文报告对我国成人及儿童哮喘患者数量的测算，以及热带病与寄生虫学期刊文章提出50%以上的成人哮喘患者及至少80%的儿童患者均由过敏因素诱发，我们测算得到，2020年我国过敏性哮喘患者数约达3680万例，预计到2030年约达4430万例，2020-2030年复合增长率达2.0%。 图表14：2015-2030E我国过敏性哮喘患者数量（百万例） 2.2脱敏治疗是过敏标准疗法之一，渗透率有望提升 对症治疗和脱敏治疗为过敏性疾病主要治疗方法。WHO对过敏性疾病的治疗提出了包含避免接触过敏原、对症治疗、脱敏治疗、患者教育四个方面的综合性方案，作为过敏性疾病治疗的基本原则。避免接触过敏原是防治策略中的重要组成部分，但一般较难达到目标，因此过敏性疾病的治疗方法主要为对症治疗和脱敏治疗，患者教育则为辅助治疗。 图表15：过敏性疾病治疗方案 脱敏治疗逐渐促进机体对变应原的免疫耐受。脱敏治疗是使患者从小剂量开始接触变应原，剂量逐渐增加到维持剂量，调节患者免疫系统中Th1/Th2淋巴细胞之间的免疫平衡，并诱导B细胞产生阻断性sIgG抗体，进而发挥免疫调节的作用。当患者再次接触变应原时，过敏症状将明显减轻或