造纸与纸包装产业链转债标的盘点

本次我们对造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债进行简要盘点 本报告选取15只造纸及纸包装产业链相关转债，覆盖12家上市公司，标的整体向中游及下游聚拢，平均价格144元，平均转股溢价率52.99%，转债余额约119.68亿元，正股市值大多在50亿元以上，评级大多在AA-级以上，可投性较好。标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于10%~20%，归母净利润整体表现尚可，可关注细分领域高成长性标的 受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响，木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力； 禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求方面存在差异：箱板瓦楞纸长期需求较强、特种纸细分赛道增速分化明显、文化纸中双胶纸需求刚性较为明显；纸包装行业竞争格局分散，转换模式有望帮助企业突破重围 建议关注 山鹰国际是国内箱板瓦楞纸龙头企业，公司在废纸回收及再生浆布局发力增加上游资源优势，并打通产业链布局下游包装业务，经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。 大胜达是国内领先的纸包装综合方案解决商，深耕运输包装主业，下游客户在存量、增量方面均较为良好，主要针对中高端产品，并通过并购四川中飞、浙江爱迪尔切入销售包装赛道。 东风股份是国内烟标印刷行业领先企业，持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型，积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块，培育新的利润增长点。 适当关注 仙鹤股份是国内特种纸行业龙头，主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等，2022年8月30万吨食品卡纸将投产，主要以新型高克重食品级包装材料为主，同时布局上游纸浆平抑木浆波动影响。 五洲特纸是国内特种纸行业龙头，主要涉及食品包装纸、格拉辛纸，预计2022年食品包装纸产业将释放35万吨产能，将提升公司业绩，2022Q1营收、净利润增速已有体现。 投资建议 造纸行业危中有机：多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求驱动因素存在差异；在造纸行业及纸包装赛道中，建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料，在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。 风险提示：权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；纸浆价格反复波动风险；汇率波动风险； 新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；销售价格大幅下滑的风险； 项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期 1原材料价格上行，不同纸品驱动因素存在差异 1.1造纸产业链覆盖标的一览 造纸产业链上游为废纸、纸浆等原材料，中游为各类纸种，下游为纸包装、文化印刷板块。本报告选取15只造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债，以各类原纸为主，平均价格144元，平均转股溢价率52.99%，转债余额约119.68亿元。根据主业可划分为两类： ①各类原纸：鹰19、山鹰（箱板瓦楞纸）、荣晟（箱板瓦楞纸）、特纸（食品包装纸、格拉辛纸、文化纸）、鹤21（食品包装纸、格拉辛纸、热转印纸、无碳纸）、太阳（双胶纸及铜版纸、箱板瓦楞纸）等；②纸包装行业（运输包装）：合兴、胜达、山鹰；纸包装行业（销售包装）：东风、万顺（万顺2）、嘉美、翔港、永吉。 图1： 1.2纸浆涨价背景下，造纸行业危中有机 1.2.1我国纸浆供应结构简析 纸浆主要分为木浆、废纸浆和非木浆，其中木浆和废纸浆使用量较高，2020年木浆消耗量占比40%；废纸浆消耗量占比55%。以2021年荣晟环保（箱板纸、瓦楞原纸，原材料主要为废纸）、太阳纸业（双胶纸、铜版纸，原材料主要为木浆及木片）成本构成为例，我国纸企生产成本中原材料占比普遍在70%以上，可见上游木浆、废纸浆对纸企影响较大。 图2： 图3： 木浆：主要用于生产双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸、特种纸等原纸。（转债标的：五洲、仙鹤、太阳）目前漂白硫酸盐针叶木浆和漂白硫酸盐阔叶木浆是市场上主流的两种木浆，受自然资源限制，我国木浆长期处于紧缺状态，2021年我国木浆消耗量中，进口木浆占63%，国产木浆占37%，国内市场常见漂白硫酸盐针叶木浆和阔叶木浆主要进口自美国、加拿大、俄罗斯、芬兰、智利、巴西、印度尼西亚等。由于疫情、罢工等原因，截至2022年4月，外盘针叶浆银星、阔叶浆金鱼价格较2021年11月相比同比增长39.44%、34.48%。 图4： 图5： 2018年11月27日，中国首只纸浆期货在上期所上市，截至2022年6月13日，上期所共有12个交割品牌，其交割标的为漂白硫酸针叶木浆，交割品牌所处国家分别为加拿大、芬兰、俄罗斯、智利。纸浆期货价格可以代表市场对特定时点漂针浆价格的预期，此价格会对现货市场的交易者形成可参照的价格标杆。目前纸浆期货呈上升走势，对现货木浆价格形成有力支撑。 图6： 图7： 废纸浆：主要用于生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸等原纸（转债标的：山鹰、荣晟、太阳等）。废纸主要分为废旧黄板纸、书页纸、报纸等，以回收的废纸/废纸板为原料制成废纸浆。废纸浆包括国产废纸浆（国产废纸制浆+进口废纸制浆）和进口废纸浆，2020年废纸浆消耗占纸浆比重为55%，废纸浆消耗结构如下：进口废纸浆占2%、用国内废纸制浆占47%。 2021年1月1日，《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》（“禁废令”）开始执行，全年禁止以任何方式进口固体废物，部分国外废纸通过剔除杂质、有害物质等，转化为再生纤维浆或平板、卷筒等，通过进口方式流入国内。外废彻底受限的情况下，废纸系原料来源为国废、再生纤维浆，由于国废经历多次循环利用纤维水平下滑，会导致产品质量下降且产生环保问题，影响产能，因此对于生产中高端废纸系的企业来说，再生纤维浆进口是弥补废纸禁止进口的重要途经。 1.2.2木浆：多因素因素交织推动价格上行 我国木浆主要进口国为巴西、印度尼西亚、加拿大、智利、芬兰等国家，受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响，进口端木浆价格在较高水平震荡；从相关性看，国产木浆与进口木浆价格保持高度相关，但国产浆厂由于自用居多价格调整幅度略缓。 去年年底至今木浆供应链扰动因素不断。2021年11月中旬，暴雨导致加拿大公路、铁路淹没损害，加拿大制浆巨头Canfor浆厂Taylor Pulp至今无法恢复正常运营；2022-1-1日起芬欧汇川（UPM）工人因薪酬原因进行罢工，UPM在芬兰拥有约一万家分包公司，公司12%业务需要海运，对木浆出口影响较大，罢工于2022-4-22日停止；近日智利卡车司机因不安全事件及司法法案进展缓慢问题罢工抗议，影响国内浆价上涨；2022-4-1日起，巴西Suzano纸业宣布向中国出口的短纤浆每吨上涨100美元，Suzano为巴西最大的纸浆厂商，同时巴西为中国木浆主要的进口国家，涨价使得国内纸企成本承压。 表1： 俄乌危机局势将影响中国木浆市场。受俄乌局势影响，俄罗斯银行被部分排除在SWIFT支付系统外，这一制裁或将使得俄罗斯贸易下降，可能会影响长期以来建立的国际森林产品贸易流动。俄罗斯是全球最大的木材出口国，也是全球第七大林产品出口国，根据WRI数据，2021年俄罗斯出口的林产品价值超过120亿美元，其中约40%出口中国，2021年我国进口木浆占比63%，进口依赖程度较高，需观望俄乌局势的后续发展判断对国内木浆的影响程度。 疫情因素导致木浆进口受阻。根据中国海关总署的数据显示，2022年5月中国纸浆进口量为241.6万吨，同比下降9.5%；1-5月累计进口量为1241.4万吨，同比减少6.7%，从一定程度印证了我国木浆进口受阻的事实。另外，各大港口受疫情影响拥挤现象严重，集装箱运价指数仍维持高位，限制进口木浆运输并抬升成本。部分航线集装箱运价指数有下降趋势，但短期内下降空间有限，对木浆进口仍起到一定阻碍作用。 物流与供应链中断一定程度加剧了国内港口拥堵情况。以集装箱船为例，克拉克森研究显示中国集装箱船港口拥挤指数攀升至高点，截至4月23日在港运力为237万TEU（7日移动平均），较2022Q1平均水平高出23%，另外4月中旬上海港口的集装箱船平均等待时间攀升至超过50小时，相比之下2022Q1平均等待时间约为19小时。目前上海逐步复工复产，拥挤情况调整需要时间。 图8： 图9： 国外纸企能源价格高企。根据Fisher的数据，中国制浆造纸企业严重依赖煤炭作为燃料，而欧美造纸企业主要依赖天然气等清洁能源。2021年煤炭及天然气价格均处于较高位，2022年煤炭价格有所回落并维稳但天然气价格仍维持高位。以主要生产文化纸的太阳纸业为例，双胶纸、铜版纸2020年能源动力占营收比例为8.77%、8.65%，2021年受能源价格影响，能源动力占营收比例为9.38%、9.41%。 展望2022年，国际天然气供给紧张程度提升，对海外制浆造纸企业带来较大成本压力，对木浆价格有进一步支撑作用；我国煤炭自给率已达93%，同时国家发改委明确了中长期合同的合理区间，煤炭价格预计维稳，国内纸企能源方面压力较小。 图10： 图11： 以上因素多涉及木浆供给方面，下游需求方面来看：国内，箱板瓦楞纸受疫情影响需求疲软，但整体下游市场景气度较高，随着各地疫情的控制需求端回升可能性较大；双胶纸目前处于秋季教材备货期，需求端较为稳定。 海外需求较国内需求旺盛，罢工、停运、能源价格上涨等原因推动出口订单增加。就细分纸种来看，2022年4月白卡及白板纸出口量为30.56万吨，同比增加120.43%，累计出口量同比增加96.35%；铜版纸1-4月累计出口量28.36万吨，同比增加30.13%；箱板纸1-4月累计出口数量为2.97万吨，同比增加24.92%。 总体来看国内下游需求存在不足，需等待疫情好转后提振需求，供给端收缩带来的成本压力是木浆提价较为主要的原因，同时国外出口情况较好有利于部分纸品提价。 多因素使得国内市场看多情绪明显升温，纸企通过提价转移成本压力。下游纸厂自2022年2月份以来多次发布涨价函，纸企意在“维稳”但提价落地情况有待观望，除了纸企本身的行业地位外，下游需求、竞争格局等也是提价落地关键因素：特种纸中食品包装纸、格拉辛纸下游景气度较高，落地较为顺利；双胶纸下游需求较为刚性，且行业集中度有进一步提升的趋势；另外，部分生产木浆系纸品公司积极布局上游纸浆、开展“林浆纸一体化”项目，将降低成本带来的提价压力。 表2： 1.2.3废纸浆：禁废后的主要应对措施 禁废后加强国废回收、调整原材料结构、加快海外再生纤维浆布局是纸企的主要应对废纸缺口措施。近十年来，中国对进口废纸的依赖度一直维持在25%以上，2017年7月国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，在政策的指引下，2021年中国废纸进口量清零。根据卓创咨询粗略估计，在理想状态下2021年国内废纸供应缺口约为409万吨。 国废替代性需求上升，提高国废回收率是解决原料问题的根本手段。随着禁废令的推行，国内废纸制浆在废纸浆消耗中占比由2018年的72%增长至2021年的95%。通过与部分国家2020年废纸回收率对比发现，德国、日本回收率较高，均在80%以上，而国废回收率为46.5%，存在较大的提升空间，较低的废纸回收率使得造纸纤维原料自给率提高缓慢。 以国废替代进口废纸，通过链条建立、分类收购等措施提高废纸回收率，提高国废质量能够增加国废供应。 目前国内部分纸企加大对国废的回收力度，如山鹰国际于2021年成立再生资源回收业务板块，在全国范围内自建及合资建设25个分拣中心，全品类再生资源回收规模达9.6万吨；理文造纸在全国拥有50个废纸回收及打包场。 图12： 图13： 适量添加木浆降低对进口废纸的需求。为了保证高端包装纸的质量同时减少对外废的依赖程度，部分企业在生产中添加木浆：华泰