投资价值分析报告：全球领先的生物医药研发外包龙头，商业化放量之路开启

生物医药研发外包景气度高，龙头企业全球领跑：全球生物药市场规模不断扩大，研发热情高涨，新药研发成本快速攀升及药企对CXO公司的依赖增强，催生了生物药CXO市场的需求快速增长。根据Frost&Sullivan统计，全球生物药CDMO市场有望于2025年达到254亿美元（19~25E的CAGR为13.5%），中国生物药CDMO市场有望于2023年达到44亿美元（18~23E的CAGR为40.6%）。 药明生物是全球领先的生物制剂服务供货商，截至2019年末，公司在国内和全球的市场占有率分别为78.6%和5.1%，是国内的绝对龙头，并领跑全球市场。 多平台药物发现引擎，“Follow&Win-the-Molecule”战略助力公司聚焦创新药物研发：药明生物目前拥有多个全球领先的药物开发平台，铸成强有力的护城河，公司也前瞻性布局前沿技术及新技术平台如ADC平台、双抗及疫苗平台赋能全球药企。公司的技术平台主打提供“端到端”的一体化服务，能够提供涵盖整个生物制剂开发过程的服务，并且在开发过程中向客户提供订制解决方案，覆盖从概念到商业化生产的全过程。公司实行“Follow-the-Molecule”战略，显著提升业务规模，转化更多项目进入到后期开发阶段，大幅提高项目收益率。公司也实行“Win-the-Molecule”战略以领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果助力公司聚焦创新药物研发，推动管线快速增长。 紧握全球创新机遇，加快全球产能布局：公司抓住全球创新机遇，产能提升空间巨大，预计到2024年规划产能将扩大到43万升，全球领跑优势有望进一步巩固。目前全球在建15个生产基地，有望满足合作伙伴激增的订单需求，其中2022年新增产能预计将达到10万升，公司有望极大受益于全球生物药创新大时代。 公司产能利用率高且持续提升，产能设计灵活，有望提高客户粘性，加快交付速度。 盈利预测、估值与评级：药明生物是全球一流、我国领先的生物药CDMO公司。 2021年受新冠疫情催化，以及内生项目持续推进，公司迎来商业化元年，进入2022年有望加速放量。考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入放量，我们上调公司22E-23E的净利润分别为47.8(上调23.2%)/66.0(上调26.2%)亿元，新增24E净利润预测为89.4亿元，同比增长41.1%/38.1%/35.4%。结合相对估值与绝对估值，给予公司目标价78.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药CDMO市场的竞争程度加剧； 地缘政治风险或影响海外收入；UVL事件进展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 我们预计公司“Follow&Win-the-Molecule”战略将持续提升商业化项目数，IND后订单带来的收入有望维持高速增长，推动公司收入取得显著增长。 受益于自身平台项目转化和外部新增项目，我们预计22E~24E公司综合项目数分别有望达到590/722/881个，其中IND前和IND后项目分别有望达到331/389/461和259/333/420个。 我们预计22E~24E公司IND前项目平均收益约为2.1/2.1/2.2百万美元，预计22E~24E公司IND后（早期）项目平均收益约为1.7/1.7/1.8百万美元，预计22E~24E公司IND后（后期和商业化）项目平均收益约为26.5/30.5/35.0百万美元。 我们区别于市场的观点 得益于行业景气度提升、公司卓越技术平台铸就的护城河，公司行业龙头地位优势明显，市占率有逐年提升的趋势，整体来看公司综合项目和推进到临床后期和商业化的项目数不断增长，我们认为公司的业绩高增长有望持续。 我们详细推演、测算和预计了公司处于各个阶段的项目数和推进到下一阶段的项目数（包括内部项目转化和外部新增项目），基于测算预估了公司未来3~5年的订单情况。 市场认为新冠疫情对公司业绩影响大，疫情消退将对公司产生负面影响。但公司现阶段临床前新冠相关产品已降低至个位数，而总的临床前项目数量累计200多个。同时内部推进产生的商业化项目充足，保住了商业化生产订单。我们认为新冠相关产品在公司管线占比逐步降低，公司可以通过其他产品逐步替代疫情消退而减少的订单，使公司依然维持强劲增长。 股价上涨的催化因素 公司临床后期项目推进加速；公司产能扩张加速及产能利用率提升；CXO行业景气度提升，公司市占率提升；公司全球创新技术平台推进加速。 估值与目标价 公司是全球领先的生物药CDMO龙头企业，我们认为公司正迎来商业化放量阶段，多个项目有望进入到商业化阶段，推动公司业绩高速增长。 考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入放量，上调公司22E-23E的净利润分别为47.8(上调23.2%)/66.0(上调26.2%)亿元，新增24E净利润预测为89.4亿元，同比增长41.1%/38.1%/35.4%。结合相对估值与绝对估值，给予公司目标价78.6港元，维持“买入”评级。 1、药明生物：全球领先的生物制剂服务供货商 药明生物是全球领先的生物制剂服务供货商，主要从事生物制品的发现、研发、制造和销售业务，主要产品包括临床活性药物成分、无菌液体制剂、冷冻干燥制剂以及注射用药物小分子抗生素。公司成立于2010年，深耕行业十余年，目前已经成为全球领先的生物制药发现、开发及生产一体化技术平台，赋能全球客户。 图1：药明生物成立以来发展历程 2015年，药明生物从药明康德集团剥离，同年药明康德完成美股私有化，对药明生物进行了股权的变更以及重组，WuXiBiologics Holdings成为药明生物的控股股东。截至2021年末，公司控制人李革董事长是WuXi Biologics Holdings的最终控制人，持有公司19.66%的股份和55.03%投票权。 图2：药明生物公司和股东结构（截至2021年12月） 图3：药明生物业务范围 根据公司的产能扩张计划，预计到2024年位于全球各地的总产能有望达到43.0万升，产能规模逐年递增。药明生物作为大分子CDMO平台，目前市占率在国内一家独大，截至2019年末占据国内市场78.6%的份额（按收入计），公司立足中国，领跑全球，全球市场份额占比5.1%。 图4：药明生物产能扩张计划 药明生物的主要发展战略是“Folllow&Win-the-Molecule”及“提供全球双厂生产”，其收费模式为“按服务收费”，通过“里程碑费”和“销售分成”的方式增加额外收入。截至2021年底，公司共服务480个项目，包含临床前项目268个，其中一期、二期、三期项目数分别为119个、52个及32个，以及9个商业化生产项目，累计有7个项目在美国/欧洲获批上市，并有6个产品在申报上市中。作为我国首个通过美国FDA及欧洲EMA GMP双重审核的公司，药明生物拥有严格的质量管理与丰富的应对监管经验，通过长时间完成大量项目积淀而形成领先优势。 自2016至2021年，药明生物总营收及净利润CAGR分别为59.7%和88.9%，2021年公司总收入达到102.91亿元（YOY+83.2%），净利润达到33.88亿元（YOY+100.6%）。 图5：药明生物收入快速增长 图6：药明生物归母净利润快速增长 市场认为新冠疫情对公司业绩影响大，疫情消退将对公司产生负面影响。但公司现阶段临床前新冠相关产品已降低至个位数，而总的临床前项目数量累计200多个。同时内部推进产生的商业化项目充足，保住了商业化生产订单。我们认为新冠相关产品在公司管线占比逐步降低，公司可以通过其他产品逐步替代因疫情消退而减少的订单，使公司依然维持强劲增长。 2、生物药CDMO高速增长期，产业链向中国转移 全球生物药市场规模不断扩大，研发热情高涨，同时由于新药研发成本快速攀升，综合成功率走低，在研项目和批准上市新药数量稳定增长，催生了生物药外包市场的需求。根据Frost&Sullivan预测，2025年全球生物药CDMO市场规模可达254亿美元，2019-2025E的复合增速为13.5%。此外，由于中国天然的人力成本优势、政策利好和融资活跃的优势，使得全球产能向国内倾斜。根据 Frost&Sullivan预测，2023年中国生物药CDMO市场规模将达到44亿美元，2019-2023E的复合增速可达40.6%。 2.1、生物药市场热度持续，推动外包需求增长 生物药包含单抗、疫苗等细分品类。根据Evaluate Pharma数据，2019年全球生物药销售额为2660亿美元，占整个药品市场的29%。预计2019-2024年，生物药市场的增速将超过整体药品市场，在2024年生物药销售额有望达到4,160亿美元，占比达34%，年复合增长率可达9.4%。 图7：全球生物药、化学药销售额（十亿美元） 图8：全球生物药销售占比上升 此外，Evaluate Pharma预计2026年全球销售额最高的十款药品中有5款生物药，其中销量最佳的药品Keytruda（帕博利珠单抗注射液）和Opdivo（纳武单抗）均为生物药，预计2019-2026E的年复合增长率分别可达12.2%和6.8%，随着未来生物药的销售额和市场占比上升，有望出现更多的爆款单品。 图9：2019/2026E全球药品销售额Top 10排名 生物药市场规模稳步增长，全球各大药企对生物药的研发热情高涨，生物药研发和生产外包（CDMO）产业应运而生。根据Frost&Sullivan预计，2022年全球生物药研发规模可达490亿美元，2015-2022E的年复合增长率有望达到8.9%。 积极的研发投入将进一步推动全球生物药市场的规模增长。生物药CDMO市场前景大好的主要推力来自于生物药市场规模不断做大、新药研发成本激增的同时综合成功率下降、在研项目竞争激烈以及FDA新药审评速度加快、批准上市数量增加。而外包产业（CDMO）能够帮助药企控制成本，提高研发效率，推动临床试验的全球化，与药企的深度合作驱动生物药CDMO产业快速发展。 图10：全球生物药研发支出持续增长 图11：新药研发流程与CDMO服务 根据Frost&Sullivan数据，全球生物药CDMO市场规模从2015年的75亿美元增长至2019年的119亿美元，2015-2019年的复合增速为12.2%，而2019-2025E，这一指标预计可达13.5%，增长速度进一步提升。 图12：全球生物药CDMO规模 全球新药研发成本在过去50年中大幅增加，然而随着成本指数级上升，研发的综合成功率（从临床1期试验成功进展到监管提交阶段的百分比）持续下滑，目前成功率不到15%，同时生物药竞争格局激烈，对于药企而言，控制研发成本、提高研发效率的需求，推动外包市场欣欣向荣。此外，FDA批准上市的新药数量屡创新高，2020年有14个生物药上市，政策利好加速了CDMO市场的规模增长。 图13：全球新药研发成本上升和综合成功率下降 图14：全球各阶段在研药物数量上升 图15：FDA批准上市新药数增加 截至2020年末，全球生物药CDMO渗透率仅17%，距离全球药物CDMO约35%的渗透率仍有一定距离。中国生物药CDMO渗透率则更低，仅为11%。因此我国生物药CDMO行业存在行业性发展机会。 图16：全球生物药CDMO外包比例 导致生物药CDMO渗透率提升主要有两方面原因：1）研发投入费用水涨船高，研发投资回报率一路走低。2）更多初创企业投入新药研发，需要与CRO/CDMO公司合作进行研发生产。 一方面，药物研发回报率从2010年的10.1%下降至2019年的1.8%。外包产业（CDMO）能够帮助药企控制成本。药企出于成本以及提高研发效率的考虑，推动临床试验的全球化，制药公司与药企的深度合作驱使生物药CDMO产业快速发展。 图17：药物研发投入回报 另一方面，药物研发创新从大公司主导逐渐转移至初创公司主导，研发趋向分散化。小型初创型企业开发的新药占比从2009年的31%上升至2018年的