优质新材料平台，电池涂覆等材料陆续迎爆发

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 稀缺的新材料产业化平台，隔膜涂覆材料勃姆石龙头。公司成立于2016年，21年8月正式在科创板上市。公司主营业务包括锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料，已进入宁德时代、三星、ATL、生益科技、华为等新能源汽车、消费电子、芯片等领域头部公司供应链。 勃姆石：替代与领域开拓并进，浆料一体化是趋势加速。勃姆石较传统涂覆材料性能更优，未来需求趋势最确定，复合增速超60%，未来5年市场空间预计翻5倍。公司是全球勃姆石龙头，产能规划遥遥领先，21年起供应规模预计超全球“半壁江山”（GGII）。勃姆石浆料一体化为未来发展趋势，产品涉及专利及技术壁垒，份额预计进一步向龙头靠拢。此外，伴随着纳米级勃姆石的技术突破，负极涂覆等新应用领域有望持续打开勃姆石成长空间。 电子通信功能填充材料&低烟无卤阻燃材料：万事俱备，只待东风。1）2-N业务发展趋势向好：核心产品二氧化硅粉体等将深度受益于5G发展，无机阻燃材料有望逐步替代卤系及有机阻燃材料。新能源催化氧化球铝及阻燃材料需求：氧化球铝及阻燃材料已应用于锂电池PACK模组，21年起批量导入比亚迪等头部电池厂，需求弹性大，有望跟随电动车板块快速成长。2）打造无机新材料平台，技术专利深度协同：核心技术专利如晶体生长控制技术、粉体粒径及形貌控制技术等在公司各大产品之间深度协同，专利利用率提升带来核心技术壁垒的巩固。 募投项目：勃姆石扩产积极，平台品类持续扩张。22年公司公告定增申报稿拟建设年产15000吨电子功能粉体材料以及年产20000吨锂电池涂覆用勃姆石等，促进产品更新迭代以巩固公司领先地位。 投资建议 公司产品具备技术及专利双壁垒，下游充分受益于新能源需求高增长。公司22/23/24年业绩分别为2.42/5.01/7.51亿元。参考可比公司，给予公司22年70倍PE，目标市值170亿元。不考虑22年定增项目新增股本，给予目标价95元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期，锂电池体系改变导致隔膜需求下降，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期，净利率存在下降的风险，限售股解禁风险（22/2/17、22/8/17） 一、公司简介：涂覆材料勃姆石龙头，全面布局三大材料领域 1.1公司历史沿革：发展以技术创新为基础，合作多领域优质供应链 公司成立于2006年，2015年整体变更为股份有限公司，并挂牌新三板（833598.NQ），2021年8月正式在科创板上市。公司自成立以来，一直以技术创新作为业务开展的基础，基于对无机非金属材料的研究沉淀，将技术攻关与下游客户的实际需求结合，形成了勃姆石生产技术、记忆体封装用Low-α高纯石英、Low-α高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体表面纳米涂覆技术、超细粉体的离子清洗技术、陶瓷化阻燃剂制备技术、轻质球形二氧化硅制备技术等多项核心技术，覆盖锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大业务领域。 2006年，公司为日本雅都玛开发高纯二氧化硅产品，建立稳定合作； 2007年，研发生产结晶二氧化硅，销售至陶氏；2013年，公司推出勃姆石产品，与宁德时代建立供应关系；2017年，公司电子通信功能填充材料销售至生益科技，进入华为5G产品供应链；2018年，成功开发出纳米复合阻燃材料产品并销售至杭州高新。 图表1：公司历史沿革 1.2主营业务：电池涂覆材料迎爆发，研发平台化助力扩张 公司主要业务由锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料三大板块构成，19-21年均实现良好收益。其中1）锂电池涂覆材料是公司主要业绩来源 ，19/20/21年分别占比总营收67.50%/71.84%/78.27%；锂电池涂覆材料板块成长得益于锂电池行业的快速发展，公司合作的锂电池客户如宁德时代、璞泰来、韩国W-Scope等公司产能不断扩张，同时下游客户对公司主要涂覆材料勃姆石产品的认可日渐深化。2）电子通信功能填充材料为公司第二大业务板块，19/20/21年分别占比总营收21.57%/20.19%/15.71%；公司是国内外主流芯片封装材料企业的稳定合作伙伴，与日本雅都玛、三星SDI等企业保持了持续合作关系与稳定的销售规模，其中公司自主研发的熔融二氧化硅粉体材料成功应用于覆铜板填料，销售快速增长。3）低烟无卤阻燃材料19/20/21年分别占比总营收10.93%/7.96%/6.02%，自18年后公司自主研发的纳米复合阻燃材料开始大批量销售；21年上半年新冠疫情影响了基础设施建设进度，导致电线电缆公司的客户需求阶段性下降。 图表2：2018-2021年公司主要产品销售收入构成（万元） 公司自成立坚持自主创新，打造无机物新材料平台。基于对无机非金属复合材料科学领域的深刻理解和技术积淀，公司已经初步打造成无机非金属材料平台，主业为锂电池涂覆材料勃姆石产品，同时布局中长期较为完善的2-N成长曲线，包括锂电池领域的导热球形氧化铝、陶瓷化阻燃材料，以及通信领域的电子填充材料等。通过持续创新，公司主要产品已经具备国内外先进技术水平，并与行业内国际、国内的龙头企业建立了长期稳定的合作关系。公司目前是宁德时代勃姆石产品的核心供应商；电子通信功能填充材料已通过向生益科技提供产品进入了华为5G产品供应链；低烟无卤阻燃材料已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等客户。 图表3：公司主要产品类别的优势及下游客户情况 产品核心技术深度协同，交叉领域为锂电池赛道。公司布局三大主要业务，实现多类产品的研发和销售，主要来源于核心技术专利、下游应用领域的协同。 核心专利技术协同：涂覆材料及低烟无阻燃材料共同涉及晶体生长控制技术，主要系控制晶体形貌的一致性和粒径大小。公司三大产品协同技术包括流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体的离子清洗技术、表面改性技术、粉体粒径控制技术、无机材料形貌控制技术、磁性异物的检测技术等，产品工艺的深度协同带来技术的快速迭代，应用于更广泛的范围，提高核心技术的利用率。 下游应用领域协同：公司三大产品共同应用领域为锂电池，其中涂覆材料主要应用于锂电池隔膜及极片上，导热球形氧化铝及陶瓷化阻燃材料主要应用于锂电池电芯PACK层面，三大产品应用领域协同，有望在电动车下游实现较快的放量。 图表4：公司三大主要产品专利、下游领域协同性 二、锂电池涂覆材料：勃姆石渗透率持续攀升，涂覆材料业务快速增长 2.1电池安全日益受到重视，催生锂电涂覆高成长赛道 水性涂覆具备低成本优势已占据主流市场。下游电池厂对涂覆隔膜的需求由下述两种方式驱动：1）成本驱动：考虑性价比，一般应用于磷酸铁锂电池、小动力电池和储能电池等，涂覆隔膜可以保证基本的耐热性、透气性，但是粘结性、吸液性一般。由于成本驱动，具备性价比优势的水性涂覆工艺占据了约七成的涂覆市场。2）性能驱动：主要应用于高端三元或者消费电池，要求单位面积或者体积内能量密度高，涂覆膜能足够保障电池安全。 一般采用油性涂覆、油水混涂的方法，能够同时保证耐热性、吸液性、透气性、隔膜轻薄性，但是相较于单独的水性涂覆价格高昂。 图表5：隔膜涂覆应用情况总结（2022年） 2.2无机涂覆好处多，勃姆石份额崛起 无机涂覆材料在涂覆材料的比重达90.32%。在涂覆材料中，以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料的无机涂覆较以PVDF、芳纶为代表的有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，同时成本更低，经济可行性更好。19年，据EVTank，我国锂电池无机涂覆材料占涂覆材料的比重达90.32%。 无机涂覆材料里氧化铝&勃姆石应用比例高。无机涂覆较有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，同时成本更低，经济可行性更好。无机涂覆材料可以提高隔膜的绝缘性，降低锂电池的短路率，同时提高良品率及安全性，在各类涂覆材料中占据主导地位。无机涂覆材料中，勃姆石和氧化铝占据主要的市场，近年来勃姆石的份额不断提升，同时下游反馈部分电池厂在和车企做原材料变更认证，将勃姆石作为涂覆材料替代氧化铝；据GGII，20年勃姆石在无机涂覆市场中份额约41%， 我们预计22/23/25年，勃姆石份额将提升至52%/60%/79%。 图表6：勃姆石与氧化铝的产品外貌及扫描电镜下形态 图表7：无机涂覆市场结构及预测（%） 勃姆石较氧化铝在性能指标上具有绝对优势。氧化铝作为陶瓷涂覆材料，能够显著提高聚烯烃隔膜的综合性能，但氧化铝存在如硬度大、成本高、对设备磨损严重等问题，在一定程度上影响了其作为陶瓷涂覆材料在电池隔膜中的应用。勃姆石作为一种新兴的陶瓷涂覆材料，具有硬度小、成本低、含水溶性钠离子少等特性，能够弥补氧化铝作为聚烯烃隔膜涂覆材料的不足。 1）面密度：氧化铝的面密度为 3.9g/m2 ，勃姆石的面密度仅为 3.05g/m2 ，勃姆石的应用将显著降低陶瓷涂层的总重量和锂电池的制造成本。 2）比表面积&水溶性 Na+ ：勃姆石比表面积为5m2/g，低于氧化铝的6.3m2/g，同时勃姆石的水溶性 Na+ 的含量（0.002%）显著低于氧化铝（0.036%），可减少对水分的吸收，对锂电池的电化学性能的改善起到积极影响。 3）莫氏硬度：氧化铝的莫氏硬度为9，是勃姆石的3倍，勃姆石可降低陶瓷涂覆材料对涂覆设备的影响，进而降低设备损耗成本。 图表8：勃姆石与氧化铝的材料性能指标对比 勃姆石更具性价比，对氧化铝形成替代。无机物采用水性浆料，其成本大致可拆分为浆料成本+制造成本，其中浆料包括陶瓷材料、水、粘合剂、分散剂、增稠剂；制造费用包含人工、能耗、折旧。根据测算，单平陶瓷涂覆材料成本中占比较大的有陶瓷、人工、能耗及折旧成本，分别占比约45%、18%、18%、9%。当前价格下，勃姆石、氧化铝的单位成本差别不大：按照勃姆石、进口氧化铝、国产氧化铝的单位价格分别为2.0、3.5、1.9万元/吨计算，单平成本分别为0.37、0.55、0.41元/平，其中单平材料成本分别为0.17、0.35、0.21元/平，制造成本均为0.20元/平左右，包含加工、设备折旧等费用。考虑到勃姆石性能指标优势强于氧化铝，二者成本差异较小，我们认为勃姆石综合性价比更高，对氧化铝形成替代。 图表9：单平陶瓷涂覆材料成本拆分（元/平；%） 图表10：单平陶瓷涂覆材料成本结构（%） 2.3勃姆石有效产能有限，市场出现小幅供不应求 勃姆石制造工艺复杂，掌握核心工艺的企业屈指可数。并不是所有勃姆石都可以做电池隔膜，真正的勃姆石是纯γ相的（下图左），结晶非常规则，粒度分布均一，可以得到理想的陶瓷涂层。γ-勃姆石制造工艺复杂、难度较大，要求精准控制生产过程工艺参数，减少磁性异物的引入，对原材料加料量、反应参数、反应温度、反应流量等工艺深入理解，目前全球掌握该技术的企业屈指可数。根据粉体圈，目前国内勃姆石的生产企业有20多家，仅安徽壹石通材料科技股份有限公司和中国铝业郑州有色金属研究院有限公司等为数不多的企业，已经能够产业化应用于锂电陶瓷隔膜的勃姆石产品。 图表11：纯相的勃姆石-形状洁净规整，粒度分布均一，图表12：含杂项的勃姆石-无定型的不规则矿物，粒度分可以得到理想的陶瓷涂层布很不均一，无法制浆料，无法涂覆均匀 有效产能释放少，勃姆石供需趋紧。22/23年公司规划产能为5.5/10万吨，考虑主要投产在下半年，预计公司有效产能为3.7/7万吨；Nabaltec有效产能预计为1.20/1.65万吨；国瓷材料有效产能预计为0.125/2万吨。测算可得，21/22/23勃姆石供需缺口（供给-需求）为-0.25/-0.68/0.29万吨，全球供给仅小幅超过需求；22年单季度供需缺口Q1/Q2/Q3/Q4分别为-0.08/-0.10/-0.20/-0.30万吨，由于22年全球有效供给大部分来自于公司，而公司产能释放集中在下半年，我们预计勃姆石将出现供不应求。 图表13：勃姆石供需平衡表（万吨） 图表14：全球勃