亿嘉和首次覆盖报告：电力机器人龙头，享受行业高景气红利

综合PE和PB两种估值方法，给予公司69.6元的目标价，首次覆盖给予“增持”评级。预计2022-2024年公司的营业收入分别为17.29/22.95/30.05亿元，归母净利润分别为5.73/7.50/10.06亿元，预计2022-2024年每股收益分别为2.75/3.61/4.84元。 受益电网智能化加速推进，电力机器人渗透率将快速提升。电力特种机器人承担了电网智能化中的信息采集和操作的功能，能够更好地保障人员安全，提高供电可靠性。国网、南网和国内地方性电网公司在“十四五”的投资金额预计接近3万亿元，将大幅超过“十三五”期间全国电网总投资额2.57万亿元，电网智能化将是重要的投资加码方向。根据我们预测，室内电力巡检机器人/室外电力巡检机器人/带电作业机器人的渗透率有望从2021年的7%/10%/6%，快速提升至2026年的22%/30%/35%，未来五年国内市场规模合计有望超过400亿元。 电力机器人龙头企业，业务全方位扩张值得期待。公司早期业务起步于江苏，华东地区以外营收占比从2018年的3.6%快速提升至2021年的17.8%，地域扩张战略成果显著，电力机器人产品市占率有望进一步提升。产品端，公司电力巡检机器人市场份额稳居全国第一，并且是国内唯一一家可以商业化的带电作业机器人企业，凭借深厚的技术积累和品牌优势，持续向消防、轨道交通、石油化工等多领域渗透，通过2021年定向增发，有望突破制约公司快速发展的产能瓶颈，增强公司的持续盈利能力。 催化剂：智能电网的加速推进。 风险提示：电网智能化进度不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 亿嘉和深耕智能机器人的研发、制造和推广应用，公司产品性能优异，并累计了大量的技术储备，随着智能电网改造的推进，无人智能化的加速推进，未来有望在全国范围内持续获得电力行业机器人订单。此外，随着公司在电力行业以外的行业持续拓展，凭借领先技术累积，在电力行业之外的其他业务也有望加速渗透。我们预计2022-2024年公司的营业收入分别为17.29/22.95/30.05亿元，归母净利润分别为5.73/7.50/10.06亿元，对应EPS分别为2.75/3.61/4.84元。 表1:公司营业收入预测（单位：百万元） 1.2.估值 公司作为电力机器人生产商，我们选取了A股中核心业务相似的申昊科技、思源电气、国电南瑞，科大智能以及大立科技作为可比公司，可比公司2022年平均PE为27.33X。 表2:亿嘉和可比公司盈利预测及估值 根据PE估值法，考虑到公司是国内电力机器人领先企业，且行业景气，我们认为公司可以享受一定的估值溢价，参考2022年的平均27.33倍的估值，给予公司28xPE估值，对应合理估值77.0元。根据PB估值法，参考行业平均3.99倍，对应合理估值62.2元。综合PE和PB两种估值方法，给予公司69.6元的目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 2.智能电网发展加速，电力机器人加速渗透 2.1.服务机器人行业高速发展 按照国际机器人联盟(IFR)的分类，机器人一般分为工业机器人和服务机器人两类。工业机器人是指现代制造业重要的自动化装备，可以替代人工从事工业生产作业工作；服务机器人是除工业机器人以外的，用于非制造业并服务于人类的各种先进机器人的统称。亿嘉和目前主营产品电力智能巡检机器人属于专业服务机器人范畴。 图1亿嘉和主营产品是属于服务机器人中的电力机器人 随着技术的发展和进步，服务机器人行业迅速发展。服务机器人萌芽于上世纪90年代，随着二十一世纪以来信息技术的快速发展和互联网的快速普及，以2006年深度学习模型的提出为标志，人工智能迎来第三次高速发展。依托人工智能技术，服务机器人应用场景和服务模式不断拓展，带动服务机器人市场规模高速增长。根据中国机器人产业发展报告（2021年）显示，服务机器人销售额快速增长，预计2023年销售额可达200亿美元。 图2服务机器人销售额增长趋势明显 2.2.智能电网发展加速，特种机器人需求放量在即 智能电网兴起，电网智能化大势所趋。自2009年，国家电网首次提出智能电网概念后，我国智能电网建设开始迅速发展。智能电网是指以特高压电网为骨干网架，利用先进的通信，信息和控制技术，构建以信息化，自动化，数字化，互动化为特征的统一的坚强智能化电网，以实现电网管理信息化和精益化，从而可以更好地实现电网安全，可靠，经济，高效运行。 图3国家电网提出智能化建设目标 智能电网发展加速，智能机器人受益明显。根据国家电网的建设规划，智能电网投资的第一阶段、第二阶段和第三阶段投资额分别占电网总投资的6.19%/11.67%/12.50%，投资占比逐年递增。“十四五”期间投资金额大幅增加，国家电网计划投入3500亿美元（约2.23万亿元），南方电网计划总投资约6700亿元，电网智能化将是重要的投资加码方向。电力特种机器人是智能电网中不可或缺的一部分，承担了电网智能化中的信息采集和操作的功能，也受到了相关部门的大力支持。为此，国家和有关部门陆续制定了一系列产业政策以支持智能电网的建设以及智能机器人的加速落地。 表3:智能化投资占比持续增加 表4:智能电网与智能机器人的相关政策 2.3.智能机器人优势明显，行业空间巨大 与传统巡检方式对比，巡检机器人优势明显。传统的变电站，配电站巡视主要通过人工方式，该方式除了对劳动力要求较高外，还存在巡检不到位，巡检结果无法数字化等缺陷，不符合智能电网的发展方向。而智能巡检机器人集最新的机电一体化和信息化技术于一身，满足国家电网改造中对电力系统提出的智能化、无人化要求。目前，用于变电站和配电站的巡检机器人凭借先进的导航及采集技术，已逐步代替人员完成常人无法完成的巡检任务。 2022-2026年我国电力巡检机器人总计市场规模有望达332亿元。室内巡检机器人主要应用于电力配电站，室外巡检机器人主要应用于电力变电站。目前我国市级行政区共计333个，按照平均每个市级行政区1000座配电站估计，全国配电站共计33.3万座，根据主要厂商销量推算2020年市场渗透率为5%左右；2017年110kv以上的变电站约为35,900座，假定其数量每年以2%的速度增加。目前我国电力巡检机器人渗透率较低，根据我们测算，在悲观/中性/乐观的情况下，2022-2026室内巡检机器人的渗透率提升至18%/22%/26%，室外巡检机器人渗透率提升至20%/30%/40%，对应五年巡检机器人市场规模总计达到245-421亿元。 表5: 2022-2026我国室内巡检机器人市场规模达到261.68亿元 表6:2022-2026我国室外巡检机器人市场规模达到70亿元 高效安全，带电作业机器人大势所趋。室外带电作业机器人是一种应用于10kV高压线，通过双臂协同操作，搭载自主控制算法，可在不停电状态下实施支线线路的引线搭接任务，代替人工完成高压线的剥线、穿线、搭线、紧固线夹等复杂带电作业工作，解决高危险性的带电作业问题的设备。与传统作业方式相比，其优势主要有如下三点：1解决人员安全性问题，使操作人员远离危险环境，保障人员安全；2减轻操作人员劳动强度，提高带电作业工作效率和精度；3.解决供电可靠性问题，通过带电作业减少停电事故及次数，提升供电可靠性。 2022-2026年我国带电作业机器人总计市场规模有望达到71.49亿元。 目前我国带电作业机器人仍处于起步阶段，相关供应商也仅有较少几家。 目前我国市级行政区共计333个，我们假设每个市级行政区20个带点作业班，每个带电作业班配备一台带电作业机器人来，考虑到电网的持续建设，每年给予作业班数量以2%的幅度增长。此外，相比传统作业方式，使用带电作业机器人更加安全，因而我们给予其更快的渗透速度。 在悲观/中性/乐观的情况下 ， 预计其2022-206年的渗透率达到30%/35%/40%，五年对应市场规模合计60.5-82.5亿元。 表7:2022-2026我国带电作业机器人市场规模达到71.49亿元 3.亿嘉和：电力机器人龙头企业，全方位加速扩张 3.1.公司是电力机器人领先企业 亿嘉和是一家深耕机器人制造的企业，公司致力于电力等行业智能机器人的研发、制造和推广应用。亿嘉和成立于1999年，于2018年登陆上交所上市。公司致力于智能机器人的研发、制造和推广应用，拥有一系列智能机器人技术和产品，为各行业提供多样化的智能产品和服务，目前主要为电力系统提供智能巡检机器人产品和智能化服务，通过该服务维护电力设备、设施的安全稳定运行，提升供电效率。目前，公司电力巡检机器人市场份额稳居全国第一，并且是国内唯一一家可以商业化的带电作业机器人企业。 图4公司成立于1999年，专注机器人领域 公司董事长朱付云为公司实际控制人，股权结构稳定。公司董事长朱付云持有公司29.69%的股份，并通过控制南京瑞蓓创业投资管理中心间接控制公司12.35%的股份。股东张静持有5.31%的公司股份，为实控人朱付云的一致行动人。两人合计控制47.35%的公司股份。 图5亿嘉和股权结构稳定 公司发展迅速，上市以来公司业绩持续增长。2021年公司营业收入12.85亿元，同比增长27.78%，主要系公司业务规模扩大所致；归母净利润4.83亿元，同比增长43.59%。2022Q1营业收入及归母净利润分别为1.93/0.37亿元，同比增长1.23%/-36.20%,主要系参股子公司经营亏损，以及获取的政府补助减少所致。 图6上市以来公司营业收入持续增长 图7公司2018-2021归母净利润持续增长 公司盈利能力强，毛利率净利率保持高位。2017-2020年，公司产品毛利率持续保持在60%以上，2021年公司毛利率59.92%；2017-2021公司净利率持续保持在35%以上，2021年净利率达到38%。智能机器人研发与制造的行业高壁垒，使得公司保持一个较高的毛利率和净利率。而公司凭借优质的产品与持续的研发，相对于同行业公司毛利率也较为领先。 图8公司毛利率和净利率保持高位 图9公司毛利率领先 3.2.研发实力强劲，产品持续迭代 公司专注特种机器人，产品优质持续迭代。自2014年公司成功推出第一代室外机器人产品以来，公司深耕特种机器人领域。目前产品涵盖室外带电作业机器人、智能操作机器人、室外与室内巡检机器人等多个品类的不同型号产品，可广泛应用于电力、石油化工、消防、轨交和物流等多个领域。 表8:公司产品持续迭代 以技术创新作为为核心竞争力，研发实力强。公司坚持以技术创新为基，不断加大自主研发投入，提高核心竞争力，自2019年起研发投入大幅增加，2019年公司研发支出为0.95亿元，同比增长106.5%；2021年公司研发支出为2.00亿元，同比增长34.2%。2019年、2020年和2021年研发支出占营业收入之比分别为13.1%、14.8%和15.6%，研发支出率呈增长趋势，且始终处于较高水平。 图10:研发支出及占营收比呈上升趋势 公司2021年完成定向增发，用以优化并丰富公司产品。2021年公司完成定向增发，募集资金净额达6.97亿元，将用于巡检机器人和操作机器人的升级、消防搜救机器人的研发和产业化项目，以优化和丰富公司产品，有望提升产能，提高公司竞争力。 表9：2021年公司定向增发募资用途及金额 3.3.公司业务立足江苏，多地域扩张 公司成立于江苏，起步于本省业务。公司于1999年成立于江苏省，2014年通过室外机器人研发去的国网江苏省电力公司项目，正式进入电力行业。2016年江苏省发改委印发了《关于印发江苏省“十三五”电力发展专项规划的逋知》，鼓励电网企业在充分试点的基础上，加快智能巡检机器人在电力领域的科技研发和推广应用。到2020年，力争建成50个以上电网智能机器人运维作业示范区，省内电网企业智能巡检机器人装备总数突破5,000台。公司借力江苏省优先试点智能电网、无人化运检的契机，采取通过自身优势重点拓展江苏市场的发展战略，