拐点来临，续享海外云资本开支红利

首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内领先的光纤连接器供应商，产品主 要运用在光通信网络和数据中心内部，通过前几大客户供给北美云厂商。过 去两年市场担心云厂商投资下滑、供应链转移影响业绩，但我们认为，海外 数通侧持续高景气中，云巨头资本开支确定性强，中国厂商在品控、供应链 优势突出，公司将续享海外云资本开支红利。当前估值处于低位，如公司业 绩迎来反转，有望迎来戴维斯双击。 海外数通持续高景气，公司业绩有望持续回暖。过去两年受新冠疫情影响，Facebook、Google等收入承压，资本开支低于预期，新建数据中心进度放缓，导致上游供应商业绩承压。随着2021年疫情影响边际趋缓，各个云厂商延迟的网络建设计划陆续启动。值得注意的是，Meta的指引最为明确，2022年资本支出为290-340亿美元，用于支撑元宇宙转型下的数据中心、AI、机器学习支出，较2021年大幅度提升。 公司作为北美云的光纤连接器供应商，业绩有望迎来拐点。公司主要产品是光纤连接器等光器件，供给北美云厂商用于数据中心建设。2019年其第一大客户收入占比近78%，过去两年受疫情影响，北美部分数据中心新建放缓，导致供应链企业需求遇冷。随着复工复产常态化，以及Meta布局元宇宙大幅度上修CAPEX，我们预计公司业绩将迎来拐点。 国内市场拓展顺利，享全球5G+云发展红利。过去两年公司在北美市场的业务出现一定程度下滑。面对不利的外部环境，公司积极应对并及时调整发展战略，围绕5G网络和数据中心等新基建项目建设需求，加速相关产品的研发升级、扩产及国内市场拓展，实现了较大幅度的内销增长。因为国内云计算发展晚于北美，企业业务上云有较大提升空间，其设备需求空间可观。 公司国内市场拓展初见成效，有望享全球5G+云的发展红利。 股权激励落地，有利于激发核心团队积极性。公司2021年4月19日发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量为686万股，占公司股本2.98%。激励对象共计87名，授予价格为8.86元/股。业绩考核要求为以2020年业绩为基数，21年/22年/23年净利润增长率不低于35%/50%/65%；21年/22年/23年营收增长率不低于30%/50%/70%。以营业收入、净利润制定双重考核指标，体现了公司对于未来经营的信心。 投资意见：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.38/1.64/1.89亿元，对应2022-2024年PE分别为24/20/17X。公司基本面有望触底反转，加之行业景气度上行，业绩大幅度提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品拓展不达预期；市场竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点 我们区别于市场的观点 公司作为北美云的光纤连接器供应商，业绩有望迎来拐点。公司主要产品是光纤连接器等光器件，通过大客户供给北美云厂商。2019年公司第一大客户收入占比近78%，近两年因为受到疫情影响，北美数据中心新建放缓，相关器件采购延后，导致供应链业绩遇冷。随着疫情影响边际趋缓，各个云厂商延迟的网络建设计划陆续启动。 伴随复工复产推动的是云巨头的资本开支指引，其中Meta的指引最为明确，2022年资本支出为290-340亿美元，用于支撑元宇宙转型下的数据中心、AI、机器学习支出，较2021年大幅度提升。其他云巨头资本开支均有明确指引，行业景气度确定且持续。公司作为数通侧供应链厂商，业绩受客户需求及订单影响较大，我们判断行业需求正在持续恢复中，公司业绩有望持续修复。与此同时，2022年以来人民币贬值，对公司财务费用有正面影响，而2020和2021年人民升值对公司利润造成负面影响，我们预计人民币贬值也将增厚公司利润。 关键假设 海外数通市场持续高景气，光纤连接器有望正式进入上行周期。根据海外科技巨头22Q1最新的财报，AWS，Azure，Google cloud三大云计算业务均保持了高速增长和超预期增长，AWS营收同比增长37%、Google cloud营收同比增长43%，Azure营收同比增长43%。从资本开支角度看，亚马逊：会在云基建上持续投入用于支撑AWS，但总体资本开支将下降，AWS占资本开支比重将达到50%。谷歌：2022年资本开支将会出现“有意义的”上涨，服务器将会是主要支出，同时将继续加速办公设施建设。微软：将会维持温和的资本开支增长。Meta：2022年资本支出为290-340亿美元，用于支撑元宇宙转型下的数据中心、AI、机器学习支出。 股价上涨的潜在催化因素 （1）北美云上调资本开支预期； （2）公司新产品推广顺利； （3）新客户处取得突破。 风险提示 新品拓展不达预期；市场竞争加剧。 2.公司主业：源于陶瓷插芯，成长在光纤连接器 公司成立于2000年，起家于陶瓷插芯业务，2015年全球市占率达到6%，国内领先。 上市之初，市场对于公司的认知更多源于陶瓷插芯。但随着全球产能加速扩张，陶瓷插芯的销售单价逐年下滑，陶瓷插芯的毛利率从2011年的42.9%下滑到2016年19.6%（2016年后未单独披露）。 图表1：公司所处产业链位置（红框内） 公司在此期间持续调整产品结构，提升高毛利产品比重，其中光纤连接器快速增长，销售占比从2011年的25%提升到2015年的66%，到2015年公司在全球的光纤连接器市占率达到4.6%。其中MTP高密度光纤连接器销售金额占比过半，公司已成为海外大型数据中心的重要供应商。 图表2：公司主要产品介绍 延伸布局上游原材料，提升产品竞争力和盈利能力，同时为新产品开发做储备。2017年，公司出资850万元收购广东瑞芯源技术有限公司100%股权并增资3000万元、出资204万元收购景德镇和川粉体技术有限公司79%的股权并增资3000万元，将公司业务向陶瓷插芯上游粉体以及PLC上游晶元、芯片延伸。公司充分利用现有的PLC晶圆制造技术平台，开发其它新的光互联器件，自主研发和对外合作相结合，掌握有一定技术含量和价值支撑的有源器件的全套生产工艺。 图表3：瑞芯源主要产品 客户开展稳健推进，单一大客户风险逐渐降低。公司客户集中度较高，从2021年报来看，第一大客户占年度销售总额的35%，单一客户对公司业绩影响较大。我们对比公司2020年情况来看，公司第一大客户销售额从2020年的3.58亿元下降到2021年的2.29亿元，但第二大客户从2020年的0.49亿元提升到1.68亿元。公司对第一大客户依赖程度有所下降，第二大客户快速增长为公司后续成长提供一定保障。 图表4：2021年前五名客户采购金额及占比 克服各种负面影响，重新走回成长通道。2020年以来，受疫情等不利因素影响，公司主要客户需求减缓，实现营业收入5.74亿元，同比下降24%。2021年经历修复，营收同比上升12.67%至6.46亿元，但由于原材料价格上涨及美元贬值导致销售毛利率有所下降，2021年实现净利润7175.68万元，同比下降5.10%，毛利率下滑2.34个百分点至27.9%。进入2022年，一方面是北美数通侧持续高景气，另一方面是人民币升值，对出口占比较高的企业而言将有利好，我们预计公司2022年将重新回到成长通道。 图表5：公司毛利率净利率近年来变化情况 图表6：近年来国内外营收情况比较 国内业务持续拓展有效，已实现连续三年增长。公司持续加大对国内市场的开拓力度，并取得一定成效。公司部分产品通过了北京歌华有线电视网络股份有限公司（中国广电网络股份有限公司的子公司）、中国联通有限公司广东分公司、中国通信服务股份有限公司广东分公司及数家重大客户的供应商资格认证。2019-2021年，公司在中国大陆地区营收为0.67/1.08/1.26亿元，占当年总营收分别为8.9%/18.8%/19.4%。 图表7：公司2017-2022年Q1营业总收入（百万） 图表8：公司2017-2022年Q1归母净利润（百万） 费用控制良好，深化高质量经营。由于公司客户结构稳定、费用控制良好，公司销售、管理费用率均较为稳定。财务费用波动主要来源于汇兑损益，公司产品外销占比较大，主要结算货币为美元，人民币持续贬值有利于公司相关费用减少。我们可以看到2018、2019年公司财务费用为负值，而2021年因人民币大幅度升值财务费用提升明显，预计2022年财务费用将较去年有较大幅度减少。 图表9：公司主要费用情况（单位：百万元） 股权激励落地，增强核心团队积极性。公司2021年4月19日发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量为686.01万股，占公司股本2.98%。激励对象共计87名，授予价格为8.86元/股。业绩考核要求为以2020年业绩为基数，21年/22年/23年净利润增长率不低于35%/50%/65%，且21年/22年/23年营收增长率不低于30%/50%/70%。以营业收入、净利润制定双重考核指标，体现了公司对于未来经营的信心。公司2020年营收为5.74亿元，净利润为7600万元，则21-23年营收应不低于7.46/8.61/9.76亿元，对应2022和2023年同比2021年营收增速为33.3%和13.4%。 2021-2023净利润不低于1.03/1.14/1.29亿元，对应2022和2023年同比2021年利润增速为58.3%和13.2%。 3.陶瓷插芯：延伸布局上游原材料，增强核心竞争力 陶瓷插芯是由二氧化锆烧制并精密加工而成的陶瓷圆柱小管，主要用于光纤对接时的精确定位，是光纤连接器的核心部件，也是光纤通信网络中最常用、数量最多的精密器件。 陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，其中约72%用于光纤连接器制造，光分路器、收发器等其他光无源器件用量约占25%，其余3%左右用于光有源器件。随着光网络的传输容量、速率、距离和传输质量的要求不断提高以及光网络向客户端的不断延伸，陶瓷插芯的应用数量保持稳定增长。 图表10：陶瓷插芯的下游应用场景 图表11：多品类陶瓷插芯产品 陶瓷插芯技术起源于日本，2000年以前全球陶瓷插芯产品基本上都来自于日本制造商。 全球主要光纤陶瓷插芯生产企业有三环集团、太辰光，日本京瓷株式会社、日本Adamant，韩国大源以及富士康等。随着大陆本土企业的壮大以及日本、中国台湾等地区企业将陶瓷插芯生产转移至国内，我国目前陶瓷插芯产量已超过全球总产量的95%。2015年全球陶瓷插芯总产值约为3.4亿美元，太辰光的陶瓷插芯市占率约为6%。根据中国电子元件行业协会数据，预计2018年全球陶瓷插芯的产量将达到17.4亿只，产值4.3亿美元，其中国内陶瓷插芯的产量将达到16.7亿只，市场规模25.2亿元人民币。 由于光通信发展带来陶瓷插芯需求增长，公司2014年陶瓷插芯销售收入增长22.14%，但由于单价持续下滑，2015年陶瓷插芯虽然销量继续增长，但收入下滑1.11%。公司于2017年11月收购景德镇和川粉体技术的股份，和川的主营产品为纳米陶瓷粉体、纳米陶瓷，是陶瓷插芯的上游的核心原材料。该标的拥有自有厂房和设备，并具备较好的粉体、毛坯生产技术和量产能力。收购后公司将原自有的毛坯生产整体搬迁至江西景德镇，由和川完成从粉体到毛坯的生产，并在此基础上扩大生产规模，打通上游原材料供应，提升产品竞争力。 4.光纤连接器：绑定海外大客户，伴云资本开支景气上行 光纤连接器用于实现光纤之间、光传输设备端口与光纤之间的连接，下游主要应用于数据中心、无线基站接入、光纤到户FTTx。和其他光器件一样，小体积和高精度是未来连接器发展的主要方向。随着5G基站建设的大规模开启，相关资本开支周期上行。此外全球云资本开支上行，叠加数据中心向100G/400G升级，都将进一步拉动光纤连接器需求。 在光纤连接器中，MPO/MTP是多芯多通道高密度光纤连接器，最多能实现两排24芯光纤同时连接。随着网络数据传输速率越来越高，传统光纤连接器很难从芯数上