谈起燕京我们应该关注什么？

大单品战略：U8与未来 如何看待U8的发展？漓泉1998一经上市大获成功，其成功经验为燕京U8的发展奠定基础，大单品战略当前初现成效。三重视角探究U8成功之道。 产品角度：优秀的品质与年轻化设计助力U8成功。从美日啤酒市场发展经验来看，“淡”字当头，U8小度而味不寡，同时整体年轻化设计一改燕京过去形象老酒问题；战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。燕京过去全国布局但产品分散缺乏聚焦，U8作为核心大单品第一次凝聚公司上下合力，战略重要意义不言而喻，2021年U8在表观已开始贡献盈利能力；战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。燕京积极把握竞品薄弱价格带布局U8，预计强渠道推力亦是大单品放量重要原因。 如何其他大单品的发展？大单品不应是“孤勇者”，各家啤酒企业均建立自上而下的产品体系分享发展红利，燕京当前换新升级鲜啤2022，定价6元与定价8元的燕京U8形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。 降本增效：当前进度与未来空间 如何看待降本增效当前的进度？弱势子公司仍是公司盈利拖累，但是从2021年所得税率进一步下降、少数股东权益占比降低可见公司减亏正如期推进，当前强势子公司盈利稳健，U8或带动更多市场强化盈利。从经营效率角度来看，人效优化在表观仍在持续，2021年人均创收同比增长17.1%，同时淡季扭亏持续推进，扣非归母净利润视角下Q4减亏明显、Q1基本扭亏为盈，势头正好。 如何看待降本增效未来的空间？人效提升角度，整体对标华润/青啤，预计燕京EBITDA Margin仍有10.8/6.3pct提升空间；生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京EBITDA Margin有4.4pct提升空间；未来若能启动正式关厂，预计燕京EBIT Margin至少有2.7pct的进一步提升空间。 盈利预测：PE视角下公司估值常年处于高位，但EV/EBITDA视角下仍具估值性价比，当前股价对应2022-2024年EV/EBITDA为14.4/10.9/8.6x，相对处于效能稳定期的啤酒企业EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升阶段下EV/EBITDA亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司未来大单品放量与降本增效举措持续落地，上调至“买入”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，降本增效进度不及预期，模型测算具有局限性等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、大单品战略：U8与未来 1.1、如何看待U8的发展？ 以漓泉1998为蓝本，大单品战略初现成效。漓泉1998作为燕京啤酒子公司漓泉啤酒的拳头产品，2017年推出当年销售5万千升，2018年销量一跃突破40万千升，2018年漓泉啤酒营收扭转过去数年下滑颓势，同比增长14.3%36.6亿营收，随后数年亦保持增长态势，我们认为其背后原因是：1）消费升级需求旺盛，6元与10元以上各家均有较多产品布局，而8元价格带布局相对薄弱；2）核心市场上高品牌认知度加速升级，漓泉啤酒在广西市场市占率高达85%、竞争优势明显，多年品牌积累带动；3）产品质量出众，用料考究、味淡不寡，强调“小度数、大滋味”，8度麦芽度更是适宜佐餐。在漓泉1998的成功经验上，燕京参考漓泉1998酒体与包装设计，于2019年底推出U8。 图表1：漓泉1998上市后迅速取得成功（万千升） 图表2：燕京U8与漓泉1998在产品设计上相似处颇多 从产品、战略和战术角度探究U8成功之道。 产品角度：优秀的品质与年轻化设计。以美日啤酒市场发展为鉴，“淡”字当头。日本市场上朝日啤酒SuperDry当前销量占日本传统销量近50%，美国市场上2020年Bud Light市占率高达16.4%，远超第二名CoorLight的9.3%，啤酒行业发展正由“浓”向“淡”，我们认为这符合饮酒健康化与满足日常社交饮酒需求的趋势，燕京U8用料考究，原料仅使用麦芽、大米和啤酒花，麦芽度/酒精度分别8/2.5度，低度不淡。在产品形象设计方面，以异形瓶与拉环式瓶盖强化产品的差异化认知，同时上市后接连选择王一博、蔡徐坤作为产品形象代言人，一举改变燕京过去形象相对固化老旧的问题。 战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。从燕京2021年的啤酒销售吨价仅为3089.8元/千升，行业内仍处低位，这主要是因为：1）全国布局，非核心市场拖累。以北京、内蒙古和广西为代表的核心市场能够贡献业绩，但全国化布局（国内拥有30多家啤酒生产基地）过程中弱势市场产品结构拖累整体表现，而漓泉啤酒2021年营收39.9亿元，假设年销量100万千升、整体吨价近4000元/千升，吨价水平行业领先；2）缺乏聚焦，产品分散。燕京过去各地子公司存在销售同名产品，包装、酒体设计和定价却各不相同，未曾打造大单品，而放眼青啤的经典、雪花的勇闯天涯等中档大单品的成功，产品战略失误也是当前吨价较低的原因。以U8为抓手凝聚公司合力，大单品打造初显成效。燕京U8是公司第一款产品设计和营销节奏全国统一的产品，代言人+地推+新媒体活动投放节奏统一，各地子公司相互配合全力推动，U8的相关资源投入以及公司内部战略地位预计显著高于同价格竞品，从吨价角度来看，2021年吨价同比+8.4%，吨价上涨幅度行业内仅次于百威亚太（同比+12.1%）、高于青岛啤酒（同比+7.1%）、华润（同比+6.6%）和重庆啤酒（同比+5.0%），2022Q1燕京整体吨酒营收同比+7.9%，涨幅亦高于其他啤酒企业，我们认为U8当前已开始在表观贡献盈利能力。 图表3：主要上市啤酒企业吨价（元/千升） 图表4：主要上市啤酒企业吨毛利（元/千升） 战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。中国啤酒助力价格带仍以6元为主，8元价格方兴未艾、尚未进入白热化竞争阶段，全国化布局大单品仅有青岛啤酒的1903和华润啤酒的勇闯天涯SuperX，燕京通过大量市场调研选择终端定价8元切入竞品薄弱价格带，从行业价值链分布角度来拆分啤酒终端价构成，终端/经销渠道毛利率约50%/20-25%左右，而从渠道调研反馈，预计燕京U8当前对于经销渠道和终端的利润留存高于行业一般水平与竞品，终端以空中广告投放+代言人方式拉动消费者自点，渠道以较竞品的更高利润提升推力，加速U8大单品全国化。 图表5：中国当前流通终端啤酒零售价 图表6：啤酒产业链利润分布（元/瓶） 如何看待U8对燕京整体吨价的提升？根据重庆啤酒2021年披露数据，其主流啤酒（终端价6-9元）吨价为4056.5元，主流产品毛利率为46.2%，考虑到U8终端定价8元预计整体吨价将高于重啤主流啤酒吨价，假设U8近年吨价维持在5000元/吨，2021年燕京啤酒总销量362.1万千升、吨营收为3302元/千升，据模型测算，我们预计2021年燕京U8销量占比约7.5%，保守假设未来公司整体销量持平，而U8达成公司“十四五期间成为百万吨超级大单品”的目标，公司整体吨价可提升至3670元/千升左右，考虑到期间直接提价与其他结构进一步优化带来的吨价提振影响，假设这些因素带来吨价提升CAGR为3%/4%/5%，2025年公司吨价有望达到4182.3/4347.1/4516.7元/千升，整体营收在销量持平的情况下可达151.4/157.4/163.5亿元。 图表7：重庆啤酒各价格带产品吨价及毛利率（元/千升） 图表8：U8销量占比及对应公司整体吨价情况 1.2、如何看待其他大单品的发展？ 大单品非“孤勇者”，构建完善产品体系享大单品红利是关键。啤酒大单品诞生于精准的价格布局、优秀的产品品质、令人深刻的产品调性与出众的品牌知名度，而大单品之于公司发展则起到1）持续提升效率，扩大市占、提升营收；2）强化产品与品牌影响力，以期对产品组合进行拉动，把握未来新机遇、争夺既有存量价格带。所有啤酒企业均在主流之上的6、8和10元价格带构成产品体系，以期在消费升级的浪潮中不断以大单品承接升级红利。 图表9：华润、青岛、重啤、燕京主力产品及价格带布局 U8之外，燕京仍需持续梳理产品构建全价格带产品体系尤为重要。在8元价格带的竞争中燕京U8初露头角，但相较于华润与青啤，燕京在其他价格带的产品难以承接U8大单品红利。在10元以上产品方面，2021年燕京啤酒推出V10白啤，同时以狮王精酿强化布局，而考虑到公司当前整体吨价处行业地位的情况，燕京产品结构仍以中低档产品为主，2022年6月6日燕京主动升级鲜啤为鲜啤2022，一改过去鲜啤产品全国各自子公司包装与定价不统一问题，鲜啤2022500ml罐装线上定价6元，包装设计采用蓝色系+拉环瓶盖，宣发中亦突出品牌代言人蔡徐坤与蓝色新包装，预计将作为大单品全国推出，在渠道和终端与U8形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。 图表10：燕京新（右）、老（左）鲜啤形象对比 2、降本增效：当前进度与未来空间 2.1、如何看待降本增效当前的进度？ 弱势子公司仍是盈利拖累，所得税率与少数股东权益变化反应减亏如期推进。整体来看，燕京啤酒2021年净利率/归母净利率分别为2.4%/1.9%，分别同比-0.2/+0.1pct，公司整体盈利能力变动较小，主要系其他子公司亏损从2020年的9.2亿扩大至10.3亿，我们预计其中或与减亏兑现节奏以及降本增效过程中部分一次性费用支出有关。整体盈利能力稳定，但财务指标反应减亏正在推进。2021年在毛利率下降0.7pct、期间费用率提高0.6pct的情况下，公司依然保持整体盈利能力稳定，主要系：1）所得税率大幅下降，同比-4pct至34.1%；2）少数股东权益占比下降，同比-8.7pct至22.1%。 所得税率降低：我们认为过去燕京啤酒所得税率过高（2021年青啤仅为27.3%）主要系亏损子公司无需缴税，合并报表后导致所得税率提升，2021年所得税率降低我们认为是部分亏损子公司减亏扭亏的结果； 少数股东权益占比降低：公司部分强势子公司如漓泉啤酒、赤峰啤酒和惠泉啤酒等非全资控股，少数股东权益占比过高反应出强势子公司对净利润贡献较多，而2021年同比-8.7pct至22.1%，反应部分弱势子公司盈利能力正在提升； 披露控股参股公司分析：公司年报中对主要子公司及净利润影响10%以上的参股子公司情况进行披露，2020年仅披露漓泉、惠泉、包头雪鹿和赤峰4家子公司，2021年新增披露四川和衡阳（湖南）子公司，二者分别实现营收4.8/4亿元，实现净利润4703/3759万元，两家子公司2021年的优秀表现或与大单品U8导入放量有关。 图表11：燕京啤酒2019-2021年主要财务指标变动情况 图表12：燕京啤酒净利润拆解（百万元） 优势子公司仍是重要盈利来源，U8或带动更多市场强化盈利。2021年燕京啤酒主要子公司盈利能力均相对稳定，均显著高于公司整体水平、是公司的重要利润来源，其中广西和内蒙古市场子公司营收呈稳健增长态势，同时2021年披露四川/衡阳子公司分别实现4.8/4亿营收，预计四川与湖南在燕京内部是相对优势市场、与竞品在两地市场预计仍存差距，但两地子公司依然实现了近10%的净利率，考虑到两地在此前年报中未曾披露，2021年预计是第一次达到“净利润影响10%以上”门槛，我们认为或与U8在两地市场放量有关，未来这种趋势有望在其他市场得以复刻。 图表13：燕京啤酒重要子公司及公司整体净利率情况 图表14：漓泉啤酒近年经营情况 图表15：惠泉啤酒近年经营情况 图表16：内蒙古赤峰近年经营情况 人效优化持续推进。2021年燕京啤酒员工总数减少1839人，其中子公司/母公司分别减少1533/306人，分岗位来看，生产/销售/技术/财务人员分别减少933/490/269/37人，公司持续优化员工数量，人均创