海外TMT行业2022年中期投资策略：政策与业绩双底，看好恒生科技价值回升

海外TMT行业 政策底+业绩底，恒生科技配置价值已然凸显：受宏观因素、互联网监管政策等多重因素叠加影响，恒生科技指数从21年初至22年5月25日累计跌幅达52.4%。当前恒生科技指数估值及盈利预期均处于历史低点，悲观预期充分。展望22年下半年，鉴于：1）平台经济监管政策边际缓和，情绪面回暖有望驱动估值回归基本面；2）美联储缩表计划落地，市场对于美联储收紧预期最强烈的时间点或已过去，市场风险偏好有望逐步改善；3）伴随国内疫情逐渐缓解，物流、供应链，以及终端消费将逐步恢复，预期改善有望驱动盈利预期上行，我们认为恒生科技配置价值已然凸显，聚焦细分成长赛道。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王贇 021-52523862 各细分成长赛道分析：1）消费电子：聚焦客户拓展及汽车光学、AR/VR等新兴下游扩张机会。智能手机销量下滑、规格升级放缓背景下，上游供应链厂商结构性增长机会主要来自客户拓展，以及智能汽车、VR/AR等新兴领域拓展。重点关注具备客户或产品线两个维度拓展能力来驱动确定性持续增长的成长主线。2）半导体：下游需求出现分化，聚焦高增速细分领域。22年半导体市场下游消费电子、PC、通信等领域景气度有所下行，尤其手机、低端消费品目前库存较高，晶圆代工行业面临下游客户去库存压力；汽车、工业等半导体需求仍然强劲，下游功率半导体景气度有望持续，尤其高压Mos和IGBT等高端功率器件的需求依然旺盛，建议聚焦该高增速细分领域。3）通信：5G建设后期运营商业绩成长性增强，具备价值重估机会。5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，同时公司盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。伴随运营商业绩改善趋势逐季验证，有望驱动板块价值重估。4）计算机：降本增效主题下SaaS需求高企，待估值消化或将迎来新一轮上涨机会。SaaS软件为高成长性分支，22年SaaS板块将继续以云计算和降本增效主题为重要主线，我们预计后续有赖靠业绩增长完成估值消化、叠加行业边际改善、部分个股实现顺利转型后驱动新一轮上涨机会。5）互联网：监管新业态下互联网板块机遇仍存。政策底已至，提前布局明年景气方向。建议关注三条主线:产业互联网时代，To-B业务有望持续增长；游戏行业精品化，出海成为第二增长曲线；视频化仍为行业发展方向。 yunwang@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 联系人：王缘 021-52523835 yuanwang@ebscn.com 联系人：王凯 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：赵越 zhaoyue1@ebscn.com 相关研报 关注长期成长性驱动的估值回升机会………………………2021-10-28关注长期成长性投资机会………………………2021-07-17 投资建议：1）短期聚焦受益于疫情缓解、复工复产，具备业绩预期提振、估值修复逻辑的半导体和航空信息技术服务板块，半导体板块推荐华虹半导体、上海复旦，建议关注中芯国际；航空信息技术服务板块推荐中国民航信息网络；2）互联网政策底已至，叠加企业实行降本增效战略下，费用端收窄将驱动业绩释放，预期互联网企业2Q/3Q22业绩筑底，下半年互联网传媒板块或迎布局良机，推荐腾讯控股、网易-S、快手-W、赤子城科技、百度集团；3）下半年伴随疫后需求复苏+政策扶持，智能手机需求有望改善、新能源汽车销量有望进一步提升，叠加Meta、苹果等诸多VR新品上市催化，建议积极布局消费电子板块，推荐舜宇光学科技，建议关注瑞声科技、比亚迪电子、丘钛科技；4）待宏观经济企稳复苏，企业SaaS支出回暖将驱动SaaS行业景气度上行，聚焦业绩健康的行业头部公司、及数字经济政策利好标的，推荐金蝶国际、阜博集团，建议关注中国软件国际、金山软件、医渡科技、商汤-W；5）5G建设后期运营商业绩成长性增强，中长期来看，伴随运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块价值重估。 推荐中国移动(H)、中国联通(H)、中国电信(H)。 风险分析：疫情反复的影响；汽车智能化、VR/AR渗透缓；半导体下游需求不及预期；SaaS公司顶端客户流失；互联网内容平台竞争加剧。 1、多维度分析恒生科技指数，聚焦具备成长性的细分赛道 1.1、受多重因素影响指数走势持续下行 恒生科技指数代表中国未来十年的新经济发展方向，科技属性纯粹且“软硬兼备”。由于港股市场的特殊性，吸引了如阿里巴巴、京东、网易等优质的中概股回归香港二次上市，以及小鹏汽车、知乎等双重上市。该指数选取了港股市场上最大的30家与科技主题高度相关的上市公司，公司所属行业包括网络、金融科技、云端、电子商贸及数码业务。与恒生指数和恒生国企指数中地产金融等旧经济比例较高不同，恒生科技指数科技属性纯粹且“软硬兼备”，是投资者分享中国新经济资产未来发展红利的最优选择之一。 2020年恒生科技指数涨幅领跑全球，2021年-2022年至今（截至5月25日）受内外部多重因素叠加影响走势下行。20年恒生科技指数涨幅78.7%，领跑全球其他指数，同期涨幅排名2-5位的创业板指数/纳斯达克指数/科创50指数/深圳成指分别上涨64.9%/43.6%/39.3%/38.7%。21年初港股市场流动性宽松，恒生科技指数21年初至2月17日累计涨幅达28.9%，指数创历史新高；2月18日美国利率上行超预期，引发市场整体回调；3-6月恒生科技指数盘整成为主基调；7月以来互联网开启强监管周期，政策扰动下互联网公司估值承压，而恒生科技指数中互联网公司占据较高权重，指数再次下行，2021年恒生科技指数累计跌幅32.7%。22年初至今，受内外部多重因素叠加影响：1）“稳增长”政策全面发力，并成为市场核心主线之一，资金配置风格由互联网等龙头股切换至稳增长、低估值板块；2）俄乌冲突爆发，欧洲经济前景蒙上阴影、能源供给不确定性增加，导致欧洲资金撤离、市场风险偏好进一步下降；3）美联储加速转鹰，加息预期提前、缩表接踵而至，海外流动性收紧预期，恒生科技指数继续下探。截至5月25日，恒生科技指数自年初起累计跌幅达27.6%。 图1：恒生科技指数受多重因素影响走势下行 图2：2020年全球主流指数涨跌幅一览（单位：%） 图3：2021年全球主流指数涨跌幅一览（单位：%） 1.2、21年末至5月初南下资金整体净流入 从指数整体流动性角度来看，2022年年初至5月5日恒生科技指数的日均成交额为353.92亿港币，年换手率为29.60%。近2年来看，相较于恒生指数、纳斯达克100指数，恒生科技指数的换手率较高，显示其交易更活跃。我们认为在恒生科技指数近2年表现较为波动的背景下，较高的换手率或许与资金风格更倾向于短期持有有关。 图4：恒生科技指数走势与成交额变化（单位：亿港元） 表1：恒生科技指数年初至5月初换手率更高 从2021年以来资金对恒生科技指数成分股持股情况来看：1）国际中介机构持股数量/市值占比自21年初开始下滑，21年6月-9月出现短暂回升，10月开始再次下滑，整体呈现下降趋势，其持股数量/市值占比由21年初的44%/49%下滑至22年5月初的42%/44%；2）香港本地中介机构在1H21持续买入，持股数量/市值占比不断提升，后期逐渐保持稳定，22年5月初为38%/44%；3）中资中介机构持股数量/市值占比相对稳定，22年5月初为9%/4%；4）国内南下资金持股数量/市值占比自21年2月起出现下滑，21年3月开始逐渐回升，6月开始持续大幅下滑，直至11月开始占比持续提升，从21年11月初的9.7%/6.9%提升至22年5月初的10.5%/7.8%，彰显其对TMT龙头中长期前景的信心。 图5：恒生科技指数各机构持股数量占比变动情况 图6：恒生科技指数各机构持股市值占比变动情况 图7：恒生科技指数按照中介机构持股数划分的持股数量占比 图8：恒生科技指数按照中介机构持股金额划分的市值占比 从恒生科技指数内各成分股港股通持股市值变化来看，2022年年初至5月初，恒生科技指数成分股21家进入港股通的公司中，共有15家公司港股通持股金额占流通市值比例上升，其中美团-W、快手-W上升超3pct；另有6家公司港股通持股金额占流通市值比例下降，其中舜宇光学科技、金山软件、比亚迪电子下降超2pct。 表2：恒生科技指数成分股港股通持仓变化情况 1.3、经风险调整后收益率具备优势 从风险角度来看，恒生科技指数2017年至2022年5月初的年化波动率和最大回撤分别为32.07%和68.27%，均高于恒生指数、纳斯达克100指数及科创50指数。从收益角度来看，其2017年至今的年化收益率和经风险调整后收益率分别为7.19%和0.18%，均高于恒生指数、科创50指数，但低于纳斯达克100指数，主要是受2021-22年以来的表现拖累。 表3：2017年初至今恒生科技指数年化收益率、年化波动率 表4：2017年初至今恒生科技指数年化夏普比例 1.4、恒生科技指数悲观预期已充分反应，聚焦具备成长性的细分赛道 1.4.1、估值、盈利预期处于历史低点，悲观预期已充分反应 港股是对盈利较为敏感的市场，根据2021年1月以来的日度数据显示，恒生科技指数当年预测EPS与当年预测市盈率在趋势上呈现较高关联性。同时在市场拐点上，两者也大多数出现同向同频变化的特征。恒生科技指数当年预测EPS对于恒生科技指数的市盈率，无论在波动范围与波动方向上都有着重要的参考价值。 图9：恒生科技指数当年预测EPS与当年预测P/E（趋势图） 恒生科技指数当前估值处于历史低点，与之相匹配的是历史最低的盈利预期。截至22年5月5日，恒生科技指数的当年预测P/E、P/E（ TTM ）分别回落至23.4倍/33.0倍，均接近21年年初以来的最低值。与海外其它指数对比来看，过去很长一段时间内，恒生科技指数估值都高于纳斯达克100指数，而目前亦已降至偏低的位置。因此无论从盈利预期增速，还是跨市场横向比较来看，恒生科技指数已经反映了相当充分的悲观预期。 表5：恒生科技指数与科创50、纳斯达克100指数估值对比 从恒生科技指数内各子板块及龙头估值表现来看：1）半导体产品与设备板块（ASMPacific，中芯国际，华虹半导体）和技术硬件与设备板块（联想集团，瑞声科技，舜宇光学科技，比亚迪电子，小米集团-W）受下游整体需求疲软影响，业绩基本面受较大冲击，当前估值处在相对更低位置，截至22年5月5日（下同），22/23年半导体产品与设备板块P/E估值区间分别在11.8x/11.0x； 22/23年技术硬件与设备板块P/E估值区间分别在10.8x/ 9.0x。2）软件与服务板块（金山软件，明源云集团控股，金蝶国际，万国数据，商汤-w）受市场风险偏好下行影响，板块估值大幅回调，22/23年软件与服务板块PS估值区间分别在10.3x /7.8x。3）剔除上述板块后，恒生科技指数内的公司大多具备互联网属性，分属电商、在线医疗、游戏娱乐、互联网金融等细分板块。受互联网监管政策影响，板块估值承压，媒体与娱乐板块22/23年P/S估值区间分别在3.5/3.0倍；其他板块22/23年P/S估值区间分别在2.4倍/1.7倍。 表6：恒生科技指数成分股业绩基本面及估值一览 1.4.2、政策底+业绩底，恒生科技配置价值已然凸显 2021年以来受宏观因素、互联网监管政策等内外部多重因素叠加影响，港股市场风险偏好下行、流动性收紧，TMT板块整体表现不佳，恒生科技指数21年初至22年5月25日累计跌幅达52.4%。从资金流向来看，恒生科技指数21年末至5月初南下资金呈现整体净流入，彰显市场对TMT龙头中长期前景的信心。当前恒生科技指数估值及盈利预期均处于历史低点，悲观预期充分。 展望2022年下半年，鉴