社会服务业行业研究：复苏曙光已现，于不确定中寻找确定性

核心观点 短期静待疫情恢复、关注消费场景近场化，中长期服务类消费提量提质仍为大趋势。1Q20以来全国居民可支配收入平均数增速持续高于中位数增速，1Q22央行城镇储户问卷调查中选择“更多消费”居民占比环比-1.0pct，反映疫后短期内居民收入承压、抗风险意识上升、消费意愿相对回落现状。疫情仍是线下消费最大不确定性因素，社服整体回暖仍待疫情好转以及居民收入、消费意愿进一步修复。从高频数据跟踪看线下消费场景客流仍有承压，但本地出行在疫情波动中恢复较快，商圈自然流量下滑同时社区店、街边店等相对受益，景区中周边游也为结构性亮点，短期线下反弹过程中可重点关注场景近场化相关机会。中长期，我们依然看好共同富裕政策背景下国内人均GDP翻番、橄榄型社会形成过程中服务类消费提量提质。 酒店：国内龙头竞争格局加速改善确定，关注海外出行恢复机会。1）国内龙头竞争格局改善主线。国内酒店行业连锁化率提升、集中度上升趋势确定，疫情之下供给边缘出清、消费者安全诉求上升和加盟商抗风险意识提升加速了这一进程，疫情前后（20vs19）行业CR 5上升3.6%。锦江、华住为代表头部酒店集团在渠道、资金、加盟商扶持政策等优势加持下RevPAR恢复速度领先（1Q22较19同期恢复程度高于行业10+pct），在行业筹开酒店不确定性上升情况下仍具备逆势扩张能力。2）海外出行消费回暖主线。 欧美酒店业经营指标受疫情反复影响波幅减小，其中美国RevPAR已于3月回归至2019年同期水平，欧洲全面放开、法国恢复表现领先。洲际酒店2021年休闲相关收入较2019年增长10%，较商务需求恢复更快，引领住宿需求回暖。建议关注拥有全球度假村品牌ClubMed的复星旅文 餐饮：经营环境波动而核心竞争要素不变，自下而上筛选抗风险能力、成长能力突出的品牌。21年主要餐饮上市公司整体营收+22.9%、 净利-110.7%，出现增收不增利，主要源于疫情反复时长超预期和扩张节奏失当，我们认为行业龙头整体疫后逆势扩张逻辑偏弱，应自下而上筛选。通过计算各品牌2021年成熟门店翻台（座）率/日均订单量与门店盈亏平衡线相比的富余空间，我们得到奈雪的茶标准店（124%）、海伦司（101%）、九毛九旗下太二（82%）UE抗风险能力居前；21年海伦司、太二门店数同增122.8%、50.2%，同店销售额增速分别为8.2%、5.7%，成长能力居前，综合后推荐九毛九、海伦司。此外，疫情反复限制堂食+商圈自然客流下滑情况下，近场早餐店依然高频刚需，而供给端面临传统个体店从业人员年龄上升、年轻人参与意愿较弱痛点，巴比食品为代表供应链、管理能力较强的连锁品牌优势凸显，目前全国85%连锁品牌门店不足百家，整合空间较大。 投资建议 酒店：推荐关注复星旅文（ClubMed全球度假村订单恢复良好，三亚亚特兰蒂斯待国内复苏后有望快速反弹）、锦江酒店（行业规模龙头，市场化改革积极，境外法国卢浮恢复领先）、华住集团（坚持精益增长，阿尔法属性突出，DH有望大幅减亏）。 餐饮：推荐关注九毛九（精细化管理能力强，太二拓店仍有翻倍空间、怂火锅有望成为第三增长曲线）、海伦司（高性价比夜间社交平台，UE高效、复制力强）、巴比食品（锁定早餐场景，内生+外延、加盟+团餐扩张提速）。 风险提示 全球疫情反复风险，开店节奏适当，原材料、人力成本上升风险等 1、线下服务消费复苏曙光已现，关注线下场景“近场化” 1.1、短期线下复苏进行中，关注消费场景“近场化” 疫后仍呈K型复苏特征，短期内居民消费意愿相对下降。1Q20以来，全国居民可支配收入中位数增速持续高于平均数增速，反映K型复苏特征、收入结构仍有较大改善空间。从央行城镇储户问卷调查结果看，1Q22倾向于“更多消费”的居民占比23.7%、环比下降1.0pct，倾向“更多投资”的居民占比亦有下降，而倾向“更多储蓄”的居民占比为54.7%、环比上升2.9pct，反映短期内居民抗风险意识上升、消费投资意愿相对回落。 图表1：疫后居民可支配收入中位数增速高于平均数增速图表2：从央行城镇储户调查看，居民消费意愿相对下降 本轮疫情反复涉疫省份较多，2022年初以来主要线下消费场景客流相对承压。通过跟踪商圈、景区、主要交通枢纽客流数据，我们发现2022年初以来（尤其是3月以来）线下主要消费场景客流强度基本低于前两年同期，推测主要源于本轮疫情反复涉疫省份数量多于以往。 出行：异地仍有承压，本地修复迅速。2022年前5个月，机场、火车站客流强度约为2019年同期35%~40%，虽然疫后交通枢纽非实际出行客流较疫情前确有减少，但该水平仍明显低于2021年同期60%+水平，反映疫情波动背景下异地出行相对受限。而交通拥堵指数未有明显减弱，重点城市如深圳在解封后迅速恢复，上海在端午期间也有较明显恢复，显示本地出行仍较为旺盛。 图表3：机场、火车站客流强度 图表4：交通拥堵指数 商圈：客流强度下台阶，近场社区店、街边店或有受益，餐饮在商场中引流定位进一步增强。疫情反复叠加教育双减对商场家庭客群影响，全国商圈客流强度从2H21开始下台阶，2022年初以来各级城市基本回落至2019年同期30%~45%，5月环比略有改善。结合本地出行数据恢复较快，我们认为中短期内线下消费场景可能出现“近场化”趋势，更便利、快捷、实惠的社区店、街边店或有所受益，商场中带社交属性的餐饮（尤其是定位年轻人的品牌）将更多承担“引流”职能，而服装为代表的零售店或相对承压。 图表5：商圈客流强度变化（相较2019年同期） 景区：整体客流强度仍待恢复，近郊周边游热度较高。疫情反复下跨省游更为受限，2022年初以来全国景区客流强度整体低于前两年同期，3月为上半年低点、约为2019年同期36%，4月开始环比改善，5月回升至2019年同期约40%，结构来看低风险地区周边游景点表现稍好于整体。 根据文旅部数据，2022年端午节国内旅游出游人次、旅游收入分别恢复至2019年同期87%、58%，恢复程度为年内高点，而隐含客单价恢复度67%，与清明、五一持平，部分反映当前近郊短途旅行恢复较长途旅行更好。 图表6：景区客流强度 图表7：法定节节假日国内旅游恢复情况 1.2、中长期服务类消费提量提质仍为大趋势 我们在2021年发布《共同富裕下的消费趋势研究》、《2022，“新消费”重构再出发》两篇报告，阐述了共同富裕或为我国未来30年最重要政策背景，目前中国正处于人均GDP翻番、橄榄型社会形成过程中，从绝对值增长和结构占比提升两维度看，服务类消费中长期仍最为受益。 复盘发达国家人均GDP由1万美元向2万美元跃迁期间家庭消费结构变化，整体存在以下特征： 物质需求向精神需求进阶，教育、文娱消费支出占比普升。食品烟酒、衣着、家庭设备及服务品类占比下降，住房支出除日本外占比上升，而教育、文娱消费支出占比分别平均上升0.42%、0.89%（平均年均复合增速约10%）。 服务消费占比普升。8国服务消费占比均有明显上升、平均上升5.1%，最为受益，而商品消费中易耗品、半耐用品占比普降，耐用品占比除在加拿大家庭消费中提升超1%，其余国家则表现为下降。 图表8：各国人均GDP由1万美元向2万美元跃迁期间的家庭消费结构变化 2、酒店：国内龙头竞争格局加速改善，关注海外出行恢复机会 2.1、供给深度出清，国内行业集中度提升趋势明确 国内酒店业经营恢复仍与疫情波动强相关。本轮国内Omicron反复影响约28省，对应4月中国内地RevPAR约为2019年同期44.2%，受影响程度略高于2021年初、2021年8月。拆解来看，ADR在中高端化趋势中表现相对稳定，OCC下滑为影响RevPAR恢复的主要原因。 图表9：疫情仍为国内酒店业经营最大不确定性 行业已进入存量竞争阶段，疫后出现供给深度出清。从中国城镇住宿业固定资产投资完成额看，行业新增供给已于2015年见顶，目前以存量物业改造/翻牌为主，行业已进入存量竞争为主的阶段。2021年国内酒店数量25.2万家，酒店客房数量1346.9万家，较2019年同期分别低25.3%、23.6%。我们按照2021年客房供给量数据测算，若全国酒店间夜需求恢复至2019年同期90%水平（考虑远程办公等中短期内需求下降），供给量缩可为行业存量玩家带来相对2019年11pct的入住率增幅。 图表10：2021年全国酒店数仍较2019年低25.3% 图表11：2020年全国酒店客房数仍较2019年低23.6% 图表12：经测算若间夜需求恢复至19年90%，供给量图表13：中国城镇住宿业固定资产投资完成额已于2015缩可为行业OCC带来11pct增幅年见顶 出清对象主要为长尾单体、小房量酒店，连锁化率加速提升。疫情之下，需求端，消费者更倾向选择安全性更有保障的连锁酒店，出行机会相对被压缩后亦存在单次出行时住宿消费相对升级的情况；供给端，投资人风险偏好降低，更愿意选择有中央客源导流、品牌力较强的连锁品牌进行加盟。 根据盈蝶咨询数据，2020年单体酒店、非酒店住宿设施数量分别-21.6%、-37.8%，而连锁酒店+5.8%、维持正增长，酒店平均客房数同比提升加快亦反映出清对象集中于抗风险能力较弱的行业长尾部分。2021年按酒店数、客房数计算的连锁化率分别为35%/+4pct、23%/+3pct。 图表14：疫情之下连锁酒店数仍维持正增长 图表15：国内酒店业连锁化率持续提升 疫后龙头逆势扩张，行业马太效应不断凸显。从疫情前后（2020vs2019）竞争格局（按客房量占比）看， 本土酒店集团CR5、CR10分别上升3.6pct、4.6pct，集中度上升明显，头部锦江、华住、首旅三强份额持续扩大，格林豪泰、东呈市占率也有0.3pct以上提升，其中东呈于21年初获得美团约10亿元（持股20%）、规模超过尚美。而OYO模式在国内市场基本失败，纯贴牌模式对单体/小连锁实质性赋能较小，疫情发生后对贴牌酒店应对行业经营波动亦未表现出明显帮助，份额进一步缩小，对头部酒店集团份额影响也在进一步减小。 图表16：疫情前后国内本土酒店集团排名变化 1Q22行业筹开酒店不确定性增强，龙头在渠道、资金、加盟商扶持政策等优势加持下表现相对好，未来竞争格局改善趋势将进一步明确。根据STR，截至2022年4月，原定2022年开业的酒店客房总数中仅5%已开业，34%、36%延迟至2022后期、2023年及以后开业，另有25%在1Q22被终止、延缓或处于不确定状态。1Q22华住/锦江/首旅分别新开303/232/190家 ， 分别完成全年1500/1500/1800~2000计划的20.2%/15.5%/10.6%，优于行业。我们认为，头部酒店集团有CRS客源、物料供应链、品牌知名度等长期优势，旗下酒店经营表现由于行业，如华住、锦江RevPAR1Q22仍有19年的74.2%/ 72.6%，高于中国内地整体10+pct；且在宏观承压之下头部集团融资渠道更多元、资金较充足，能为加盟商提供包括管理费减免或延期、融资渠道等帮助，优势进一步显现，看好疫情波动加速竞争格局进一步改善。此外，中长期来看，酒店业正向规模效应较明显，连锁化率提升趋势确定性强，2020年国内连锁化率20%（按酒店数），相较美国、欧洲为70%、42%仍有较大空间。 图表17：原定2022年开业的筹开酒店不确定性增加 图表18：头部酒店集团季度新开店情况 图表19：头部酒店集团RevPAR恢复程度优于行业 图表20：头部酒店集团期末货币资金对比（亿元） 图表21：头部酒店集团疫情期间加盟商扶持政策梳理 2.2、海外受疫情反复影响降低，需求复苏势头强劲 美国：OCC受疫情波动影响回落幅度较小，RevPAR已恢复至疫情前水平。4Q21开始Omicron造成美国新冠确诊病例攀升，但在常态化管控下酒店经营指标下滑幅度较小（2022年1月RevPAR仍有2019年同期86.6%）、出行消费复苏势头未被打断。2022年3月，美国酒店OCC上升至19年同期93.6%、A