国防军工行业2022年中期投资策略：确定性稳增长，期待估值与增速的再匹配

经历波动，行业估值再次处于阶段性低位：至2022年5月30日收盘，国防军工（SW）在22年下跌26.28%，跑输沪深300指数7.84个百分点。在31个SW一级行业中，国防军工表现排名第28。2022年一季度，121家核心业务涉及军工领域的上市公司实现营业收入同比增长12.91%，归母净利润同比增长15.66%。目前板块估值低于近10年的低位。板块内今年表现排名靠前的上市公司多归属于航空、电子及信息化等细分领域。 国际形势、装备更新升级、国产化替代是国防军工行业长期发展的核心逻辑：面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的国防和强大军队。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”。实施层面，中国需持续对武器装备进行补充、更新和升级，未来军工企业任务量较为饱满的生产状态有望持续。为了避免“卡脖子”情况发生在国防建设中，国内在高科技重点领域加快自主可控的进程刻不容缓。 持续增长的国防投入是国防军工行业持续发展的基础：俄乌冲突以来，部分国家从国防安全角度考虑，开始提升国防开支，如德国计划将国内生产总值的2%以上用于国防开支，而此前20年左右的时间里，德国国防费占GDP的比重始终低于1.5%。与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。中国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等都处于较低水平。我国2022年军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，持续增长的国防费为军工行业的持续发展提供了基础。 军贸扩空间，改革提效率：从我国歼10战斗机出口巴基斯坦、FK-3防空导弹系统出口塞尔维亚等事例来看，国内军工企业面向国际军贸市场的产品正得到越来越多国家和地区的青睐，军贸正在为国内军工行业带来更为广阔的市场空间，有望持续为国内的军工企业带来增加收入、利润的空间及机遇。2022年是国企改革三年行动的最后一年，通过市场化的考核、适当激励、资产重组等方式的改革，部分央企、国企军工上市公司的运营效率有望实现进一步提升。 投资建议：我们认为在国防建设、装备更新升级、国产化替代的牵引下，国防军工行业将继续保持高景气度，结合当前估值水平，维持行业“增持”评级。建议2022年下半年沿军工电子及信息化、军工新材料、航空、舰船4条主线进行布局。军工电子及信息化主线，推荐振华科技、中航光电、宏达电子、航天电器、国睿科技；军工新材料主线推荐中航高科、光威复材；航空主线，推荐中航沈飞、航发动力、爱乐达；舰船主线，推荐中国船舶。 风险分析：研发速度不及预期的风险；市场竞争导致营收及利润下降的风险；政策调整风险；主要原材料价格波动风险。 重点公司盈利预测与估值表 1、国防军工行业2022年上半年行情回顾 至2022年5月30日收盘，国防军工（SW）下跌26.28%，跑输沪深300指数7.84个百分点。 由于市场风格切换、板块估值达到阶段性高点、部分上市公司21Q4及22Q1业绩增速放缓、部分军工采购合同税收政策或出现变化、部分军工产品出现降价、军工供应链进一步向市场放开等多方面原因，自22年起军工板块经历了近4个月的下跌。 从4月下旬开始，或是因为板块已积累较大幅度的下跌、装备更新升级及国产化水平提升等驱动行业继续增长的主要逻辑并未发生明显变化、多家上市公司年报一季报仍然能够验证行业在2022年有望维持较好景气度等原因，板块转而开始有所修复。 图1：2022年国防军工板块经历了近4个月的下跌后开始修复 各行业比较来看，2022年以来至5月30日收盘，国防军工（SW）涨幅在SW行业分类的各行业中排第28/31名。 图2：2022年国防军工行业涨幅在SW各行业中排第28/31名 考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务及业务收入占比情况，选取121家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防军工板块（下文称“光大国防军工”、“国防军工行业”）进行分析。 2022Q1，国防军工行业实现营业收入1092亿元，同比增长12.91%；实现归母净利润83亿元，同比增长15.66%。从行业自身来看，22Q1收入、归母净利润同比均实现较快增长，反映了行业景气度在2022年持续的特征，而且利润增速要高于收入增速。 图3：2022Q1国防军工行业营业收入同比增长12.91% 图4：2022Q1国防军工行业归母净利润同比增加15.66% 在SW一级行业分类中，国防军工行业22Q1收入增速排15/31位，利润增速排12/31位。 图5：2022Q1国防军工行业收入增速排15/31位 图6：2022Q1国防军工行业利润增速排12/31位 军工板块估值变化与板块走势相近。自22年1月份开始，经历了近4个月的下降。从4月下旬开始，转而开始出现上涨趋势。 图7：2022年国防军工PE- TTM 从历史估值水平来看，国防军工行业估值水平始终高于沪深300。行业估值自2016年以来开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化相对平稳。近期较为明显的两次上涨分别出现在20年7月及20年12月-21年1月。2022年5月30日收盘国防军工行业PE- TTM 为58.63倍，从近10年的维度来看，当前估值处于较低位置。 图8：国防军工行业估值目前处于2014年以来低位 我们将国防军工行业按照航空、航天、舰船、陆装、信息化及电子、新材料等6个子行业进行划分，各子行业股价表现靠前的上市公司如下。 表1：国防军工子行业年度股价表现靠前上市公司列表 从各子行业公司及其主营业务来看，今年以来股价表现靠前的上市公司多集中在航空、信息化及电子等细分领域。 2、行业增长核心逻辑延续，同时关注军贸及国企改革 2.1、变幻的国际形势是国防军工行业持续发展的主要原因 目前国际战略竞争呈上升之势。美国调整国家安全战略和国防战略，奉行单边主义政策，挑起和加剧大国竞争，大幅增加军费投入，加快提升核、太空、网络、导弹防御等领域能力，损害全球战略稳定。北约持续扩员，加强在中东欧地区军事部署，频繁举行军事演习。俄罗斯强化核、非核战略遏制能力，努力维护战略安全空间和自身利益。欧盟独立维护自身安全的倾向增强，加快推进安全和防务一体化建设。 中国继续保持政治安定、民族团结、社会稳定的良好局面，综合国力、国际影响力、抵御风险能力明显增强，仍处于发展的重要战略机遇期，同时也面临多元复杂的安全威胁和挑战。 随着中国综合国力的提升以及国民经济的高速增长，大国博弈的国际环境下，我国加强国防建设的必要性长期存在。 2022年2月24日，俄罗斯在顿巴斯地区发起特别军事行动，之后发展为对整个乌克兰的军事行动。该军事行动目前已持续90天以上。 俄乌冲突对于世界其他国家及地区的影响是多方面的，其中较为直接的影响即为部分国家开始提升国防开支，进一步提升国防建设。如22年2月27日，德国总理表示，德国支持乌克兰从德国联邦国防军的库存中获取武器。德国将设立一个特别基金，并一次性向其拨款1000亿欧元，用于国防现代化。今后，德国每年将把国内生产总值的2%以上用于国防开支。而此前20年左右的时间里，德国国防费占GDP的比重始终低于1.5%。 图9：德国2001-2021年国防费占GDP的比重始终低于1.5% 而国防费的提升在不同军事势力/阵营的成员之间是存在连带效应的，如北约成员国提升国防支出后，为保证自身的安全及利益，非北约成员国也有可能会相应的提升国防支出。 当前美国在安全、军事等领域也越发注重与其各盟友之间的协同。如2021年9月15日，美国、英国和澳大利亚宣布要签署一项名为“AUKUS”的历史性安全合作协议，按照其规定，英美两国将帮助澳大利亚建造核潜艇。我们认为，美英澳此举蓄意加剧地区紧张局势，刺激军备竞赛，威胁地区和平稳定，损害国际核不扩散努力。而澳大利亚拥有核潜艇后，对亚太地区非美国盟友国家在安全方面无疑是一种威胁。 日本同样在提升其军事实力。直升机驱逐舰“出云”级完成改装升级后，已经成为真正意义上的航空母舰。当地时间2021年10月3日，日本海自“出云”级直升机驱逐舰首舰“出云”号，与美国海军陆战队的 F- 35B“闪电Ⅱ”式联合打击战斗机完成了起降过程。 图10：美军弗吉尼亚级核潜艇是世界最先进攻击核潜艇之一，澳大利亚计划购买的潜艇可能基于该型号 图11：美国固定翼舰载机在日本“出云”号航母上完成起降 国内方面，解决台湾问题，实现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是实现中华民族伟大复兴的必然要求。中国坚持“和平统一、一国两制”方针，推动两岸关系和平发展，推进中国和平统一进程，坚决反对一切分裂中国的图谋和行径，坚决反对任何外国势力干涉。 面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的国防和强大军队。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，具体要“提高国防和军队现代化质量效益”和“促进国防实力和经济实力同步提升”。因此，我们认为，在大国博弈的环境下，加强国防建设的必要性长期存在。 2.2、装备更新升级是国防军工行业持续发展的内在动力 在国防实力、投入方面，中国与美国及其盟友相比，差距较为明显。以空军主战装备为例，至2021年末，我国装备各型战斗机/武装直升机共1571/912架，而美军列装战斗机/武装直升机数量分别达到2740/5463架，其他机种差距也较为明显；此外从机型构成来看，装备列装存在代际差距，我军喷气式战斗机中仍包含歼-7、歼-8、强-5等二、三代机型，五代机占比不足1%，而美军喷气式战斗机以四、五代机为主。 图12：美国现役喷气式战斗机中，四代、五代机数量占比达96%（单位：架） 图13：我国现役喷气式战斗机中，二代、三代机数量占比达55%（单位：架） 面对这些差距，中国持续对武器装备进行更新和升级，并取得了较多成果。 2021年9月28日开幕的21年珠海航展中，多个现有型号改进以及新型号的信息发布。 中国空军宣布，参加这次航展飞行表演的歼-20已经换装了国产发动机。我们认为，这是指国产涡扇-10（WS-10）发动机的改进型号，在最大推力等关键指标上相比之前歼-20使用的俄制AL-31发动机有较大提升。运-20总设计师表示运-20也具有对应型号的国产发动机，并且有两个型号，目前都在试飞中，进展较为顺利。歼-15舰载机总设计师表示，新一代国产舰载机在21年内将有公开消息；11月，国产舰载机新的试验机型试飞成功。 同样首次公开展出和报道的还包括歼-16D电子战飞机，以及歼15完成电磁弹射试验的消息等。 表2：2021年珠海航展中公开的涉及装备更新升级的信息 装备更新升级状态确定后，会相应开始新一轮的批量采购。因此随着我国多种装备持续的更新升级，未来军工企业任务量较为饱满的生产状态有望持续。 2.3、高技术产品自主可控是国防军工行业发展的必然要求 2021年6月3日，美国总统拜登以“应对中国军工企业威胁”为由签署行政命令，将包括华为公司、中芯国际、中国航天科技集团有限公司等59家中企列入投资“黑名单”，禁止美国公民及机构与名单所列公司进行投资交易。而此前，特朗普政府也曾多次签署类似行政命令，禁止美国投资者对中国相关企业进行投资。美国对我国的科技封锁预计将成为长期趋势。 表3：近年美国对华在科技领域的限制动作 高科技产品在我国主要应用于国防以及高端民用等领域。美国对中国在高科技领域的遏制，对其他国家出售高科技产品给中国的行为予以干涉，无论发生在国防还是高端民用领域，都会对中国正在进行的项目造成极大影响。为避免“卡脖子”情况的发生，国内在重点领域加快自主可控、国产化替代的进程刻不容缓。 国内的先进技术，因较为高昂的研发成本，优先试验及应用于国防领域，而后向民用领域拓展是较为常见的模式，从该角度看，我国在