内外合力，新式小电龙头又逢加速时机

研发设计+生产制造优势突出：新宝是我国西式小家电出口龙头，服务全球小家电企业，积累了丰富的产品开发经验和制造经验。新宝供应链自配套体系完备，兼顾产品品质和生产速度，并通过柔性化生产管理提升运营效率，以灵活应对小批量、多品种的订单需求。2021年新宝小家电产量1.5亿台，具有明显的规模优势，单台产品成本较低。新宝研发投入较高，研发体系健全，研发设计能力优秀，保证了其品类拓展能力。另外，新宝通过平台化策略，实现研发资源和生产资源共享，进一步优化流程，提升了供应链响应速度。 拟收购摩飞推动品牌长远发展：新宝拟收购摩飞在中国和部分海外市场的商标所有权。我们认为，本次收购将促进摩飞品牌在国内和海外市场的长远发展，推动摩飞品牌收入增速提升。国内方面，新宝将获得摩飞中国商标所有权，解决摩飞品牌国内商标使用权授权经营问题，摩飞将持续拓展品类，有效打通国内业务的全链条运转。海外方面，在爱尔兰、新西兰和澳大利亚地区，新宝将以品牌授权或分销的形式与其开展业务合作。新宝产品创新和内容营销优势明显，且供应链体系成熟，研发储备丰富，有望推动摩飞品牌在海外市场的份额提升。 线上消费将迎来疫后复苏：当前，各地疫情逐步得到控制，物流节点逐步疏通，且随着各地促消费政策陆续出台，叠加618大促刺激消费，被压制的线上小家电消费需求有望反弹。值得注意的是，去年厨房小家电销售基数较低，今年有望展现更大的增长弹性。新宝的国内业务以线上渠道为主，将迎来疫后复苏契机。 外销经营持续改善，人民币贬值有望增厚业绩：受高基数和海运运力紧张等因素影响，2021年新宝外销收入增速逐季下降。另外，2021年大宗原材料价格高企，人民币快速升值，公司外销盈利能力短期承压。短期来看，新宝外销订单稳定，订单调价效果持续体现，盈利能力逐步改善。此外，近期人民币贬值将从收入损益、汇兑损益等方面增厚公司业绩。我们测算，收入损益和汇兑损益的综合影响将对2022Q2、2022全年的业绩增速分别拉动+75.9%、+25.9%，公司业绩有望展现较大的弹性。长期来看，海外小家电需求稳定，新宝龙头优势明显。随着公司持续扩大产能和自动化水平，加大新品研发力度，拓展咖啡机、制冰机等潜力赛道，公司优势将不断凸显，龙头地位稳固。 投资建议：新宝股份是我国西式小家电龙头。公司积极采取措施，应对短期压力，盈利能力正持续修复，且有望受益于人民币贬值。长期来看，新宝的出口业务有持续增长潜力，摩飞、东菱等自主品牌持续研发新品，未来成长空间可期。 预计公司2022年~2024年的EPS分别为1.25/1.56/1.85元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价27.60元，对应2022年的PE估值22x。 风险提示：人民币大幅升值，原材料价格大涨、海外需求大幅下降、汇兑损益假设条件不成立、收购摩飞资产失败的风险、三方数据与实际销售不一致的风险 1.投资摘要 1.1.核心观点 新宝作为西式小家电出口龙头，内销自主品牌持续发展。我们认为，现阶段新宝的投资看点主要有： 新宝通过新品研发、生产效率改善及策略性采购等措施消化成本上升压力，且外销订单调价效果正逐季体现，叠加近期大宗原材料价格逐步下行，公司盈利能力持续改善。此外，近期人民币贬值将从收入损益、汇兑损益、长期国际竞争力等三方面利好公司基本面。我们测算，收入损益和汇兑损益将对2022Q2、2022全年的业绩增速分别拉动+75.9%、+25.9%。公司业绩有望展现较大的弹性。 自主品牌处于复苏通道，疫情后有望持续快速增长。2021年下半年，高基数压力缓解，摩飞、东菱持续拓展京东、抖音渠道，收入增速逐步回升。今年3月以来的疫情反复和物流受阻等因素中断复苏节奏。随着疫情逐步得到控制，物流节点逐步疏通，叠加618大促和各地促销费政策陆续出台，被压制的线上小家电消费需求有望反弹，公司自主品牌拓品类、扩渠道的成效将持续体现。可供佐证的是，2022年4月摩飞、东菱电商推总销售额YoY+16.1%、+58.4%。 1.2.有别于市场的观点 新宝去年外销基数较高，且海外市场通胀压力较大，部分投资者担忧公司外销订单将有所下降。我们认为，欧美小家电市场成熟，更新频率较高，小家电消费需求较为稳定，且前两年受疫情制约的新品需求将释放。另外，随着新宝不断扩大产能和自动化水平，加大新品研发力度，持续拓展咖啡机、制冰机等潜力赛道，公司优势将不断凸显，龙头地位稳固。 部分投资者对新宝内销自主品牌的成长性有所担忧。我们认为，受需求提前释放、高基数压力、传统电商平台流量下降影响，内销自主品牌发展短期承压，但公司积极采取措施应对，后续收入增速有望回升。2021年受需求提前释放、线上竞争加剧影响，国内厨房小家电行业消费景气较低，且摩飞前期基数较高，2021年上半年摩飞收入增速有所放缓。公司积极开拓高成长的品类和渠道，2021年下半年摩飞收入增速开始回升。后续，摩飞在产品创新和内容营销方面优势明显，持续布局家居环境电器赛道，拓展抖音等新兴渠道，收入增速有望好于行业。公司调整东菱的产品和渠道布局，推出果蔬清洗机、空气炸锅等高成长性的产品，并加大抖音渠道投入，后续有望展现较大的增长弹性。此外，公司咖啡机品牌百胜图从商用渠道转向新零售渠道，近期销售表现亮眼。据魔镜数据，2022Q1百胜图天猫、京东推总销售额YoY+355.6%，后续有望表现较大的成长性。 截至2021年底，新宝生产人员超过2万人，明显高于其他出口型小家电企业。部分投资人将“工人多”与“效率低”挂钩，但我们认为新宝生产人员较多，主要由于柔性化生产模式和自配套体系的需要，有助于提升订单响应速度，进而提升外销订单接单能力，保障公司外销规模持续提升。综合来看，公司完善的柔性化生产模式和自配套体系，提升了整体运营效率，公司毛利率水平高于其他出口型小家电企业。 2.西式小家电出口龙头，自主品牌快速成长 新宝股份是国内领先的西式小家电企业。公司于1995年在佛山顺德成立，主营小家电业务，产品包括电热厨房电器、电动厨房电器、家居电器以及个人护理电器。公司在国内以OBM和ODM业务为主，运营Morphy Richards(摩飞)、Donlim(东菱)、GEVILAN(歌岚)等多个品牌；在海外以ODM业务为主，下游客户为国际知名零售商、小家电品牌商，是国内西式小家电出口龙头企业。 图1：新宝股份发展历程 新宝外销稳健增长，内销自主品牌表现靓丽。1998年，公司成立海外营销机构开始拓展欧洲市场，后续逐步加大对美洲和亚洲其他地区市场的开发力度，公司咖啡机、电热水壶、搅拌机、多士炉等多个品类出口量位居国内前列。2021年，公司外销收入达到116.2亿元，占总收入的77.9%，2015-2021的年均复合增速13.2%。近年来，新宝内销业务以目标客群为核心进行调整。公司打造“爆款产品+内容营销”模式，通过摩飞品牌成功拓展国内业务，表现十分亮眼。2021年，公司内销收入32.9亿元，占总收入比重达到22.1%，2015-2021的年均复合增速30.3%。 图2：2015-2021年新宝收入及增速 图3：2015-2021年新宝归母净利润及增速 图4：2015-2021年新宝分品类收入占比 图5：2015-2021年新宝内外销收入占比 公司股权结构较为集中，员工激励充分。新宝控股股东为东菱凯琴集团，实际控制人为郭建刚，截至2022Q1，控股股东东菱凯琴直接和间接持股合计63.87%，公司股权结构较为集中。2022年5月21日，新宝公布2022年员工持股计划（草案），覆盖董监高及核心管理人员不超过26人，考核标准为2022年、2023年的归母净利润复合增速不低于10%，有望进一步完善治理结构，调动员工积极性，促进公司持续发展。 图6：新宝股份股权结构（截至2022年一季报） 表1：新宝股份员工持股计划 3.研发设计+生产制造构成新宝两大优势 新宝的核心优势是研发设计能力和生产制造能力。小家电市场需求变化较快，产品生命周期较短，从市场信息收集，到研发设计，再到生产交付，往往需要在几个月内完成，因此快速上新能力是小家电企业把握市场需求的基础。而且小家电爆款产品的销量波动较大，当产品销量被引爆后，需要工厂生产端能够快速放量，才能支撑爆品模式的持续发展。新宝通过多年的外销代工生产，服务全球小家电企业，积累了丰富的产品开发经验和制造经验，形成了优秀的产品研发创新能力、快速的供应链响应能力、可靠的产品质量控制能力。另外，新宝通过平台化策略，实现研发资源和生产资源共享，进一步优化流程，提升了供应链响应速度。 图7：新宝的核心竞争力 3.1.配套制造体系完备，制造能力优秀 新宝供应链自配套体系完备，兼顾产品品质和生产速度。新宝不断整合供应链，现有配套制造体系覆盖模具、五金件、塑胶、压铸、电机、电子电机配件、不锈钢、色粉等领域，内部关键零部件配套比例超过50%。一方面，完善的供应链体系能够保证公司及时响应订单需求，提升生产效率，降低采购成本；另一方面，可以保障供应链的稳定性及产品品质。 柔性化生产管理提升运营效率。基于多年外销业务经验的积累和上游配套厂商的扩张，公司逐步建立起柔性供应链体系，生产线设计实行平台化、标准化模式，以灵活应对小批量、多品种的订单需求，同时满足内销爆品策略的爆发性需求。 制造分层管理：公司对不同客户的订单进行编排，把同类产品分为高、中、低三个层次，对生产单位进行A、B、C厂设计,不同档次的产品使用不同的生产线。制造分层管理可以减少品控和流程的混乱，提高产品质量稳定性，而且可以提升各生产单位的熟练度，进而提升生产效率。 零部件标准化：不同品类小家电的差异主要体现在外观和功能上，而内部零部件差异较小。新宝采用产品平台化策略，建立标准化零件库，交由各配套工厂生产，减少各生产线的重合，实现关键零部件平台共享，进而提升规模效应。 图8：新宝配套制造体系完善 图9：新宝制造分层，优化生产管理流程 新宝生产人员较多，保证订单响应速度。截至2021年底，新宝生产人员超过2万人，明显高于其他出口型小家电企业。部分投资人将“工人多”与“效率低”挂钩，但我们认为新宝生产人员较多，主要由于柔性化生产模式和自配套体系的需要，有助于提升订单响应速度，进而提升外销订单接单能力，保障公司外销规模持续提升。综合来看，公司完善的柔性化生产模式和自配套体系，提升了整体运营效率，公司毛利率水平高于其他出口型小家电企业。 图10：小家电出口公司生产人员数量对比（单位：人） 图11：小家电出口公司毛利率对比 新宝规模优势明显，单台成本较低。年报信息显示，2021年新宝小家电产量1.5亿台，而其他几家主要的小家电出口企业的年产量在4000万台以下。新宝具有明显的规模优势，其小家电单台成本低于大部分的小家电出口企业（闽灿坤单台成本下降主要因为低单价产品增加）。2019年以来，新宝单台成本明显提高，主要因为产品结构升级，新宝2021年的单台产品收入较2019年提升15.4%。新宝产能规模较大，订单响应速度快，产品品质控制优异，高单价产品订单持续流入公司。尤其是2020年疫情导致海外工厂停产，公司优势体现得更加显著，大量优质订单转移至公司，助推公司单台产品收入明显提升。 新宝持续推进生产自动化，提升生产效率。据公司官方公众号信息，公司借助信息化和大数据技术，自主开发产业链中央监控体系，融合上下游产业链147个系统、1400多家供应商。 公司实现了从跟客户洽谈意向、接到订单，到各个供应商的物料准备、总装、出货，全产业链的运作数据展现，助力高效排产和效率提升，使接单周期从原来60天缩短至45天，原材料供货周期由20天缩减至10天。 图12：小家电出口公司单台产品收入对比（元/台） 图13：小家电出口公司单台产品成本对比（元/台） 图14：小家电出口公司年产量对比（单位：万台） 3.2.持续加大研发投入，研发设计能力突出 新宝研发投入较高，研发体系健全，保证了其品类拓展能力。欧美小家电市场较为成熟，品类需求丰富，开发标准严格。新宝为满足海外小家