稳健扩张的B2B电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者

工业B2B电商行业低渗透率带来高天花板，一超多强竞争格局存在差异化壁垒。公司所在的工业B2B电商行业拥有万亿级市场规模，而目前渗透率仅为2.05%。随着国家政策积极推动阳光化采购、技术应用场景多元、企业对降本需求增加及工业品B2B电商平台自身设施及服务的完善，将带动行业市场规模及渗透率稳步提升。当前行业形成以阿里巴巴为首的一超多强竞争格局，而无论是主营商品还是商业模式均存在一定差异，综合性平台以流量及运营能力优势主营MRO产品，垂直产业平台则以行业专业化能力及用户积累优势主营垂类PM产品，各行业平台均形成了差异化竞争壁垒。 多多电商业绩增长超预期，资源禀赋及赛道选择为核心成长逻辑。 多多电商带动公司业绩连续七年增长，2021年公司实现营业收入及归母净利润372.30亿元、5.78亿元，同比增长99.76%、98.85%。 业绩高速增长主要归因于公司历史资源禀赋及管理层对赛道的选择。 一方面，国联资源网的用户及行业积累为多多平台带来稳定的黏性用户，其网站会员为多多电商带来的收入占比较高。另一方面，公司选择上游相对集中且竞争充分，下游相对分散缺少议价能力，中间交易环节较多的垂直行业孵化电商平台，收取交易价差及提升效率带来的价值附加收入（如SaaS服务）。 中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，提高行业渗透率，带动业绩稳定增长。多多电商“下游拼单+上游集采”的商业模式具有较强可复制性，已由2015年的涂多多平台横向拓展至6大平台，未来将基于国联资源网继续孵化符合商业逻辑的30个细分子行业；产业链纵向延伸方面，公司将继续采取“单品突破+品类复销+供应链上下游延伸”策略，拓宽行业产品品类及获客渠道，提高客户转化率，在3-5年内实现将总体行业渗透率1%提升至10%的目标。 长期来看，公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限。在B2B行业向3.0产业互联阶段转型的背景下，2020年公司提出“平台、科技、数据”战略，2021年正式启动“百家云工厂建设计划”，目标每家产生5-10亿交易额，将有望支撑500-1000亿交易规模。其数字工厂采用先投入后付费、按改造效果收费的模式，有望吸引大量客户合作。因此，云工厂项目的落地助力公司成为产业互联网先行者，形成公司业绩第二增长曲线。 投资建议：公司在B2B电商及产业互联网均有广阔成长空间。目前B2B电商仍处于发展红利期，公司的核心驱动业务多多电商凭借先发优势及垂直赛道选择，横向利用可复制的商业模式拓展新平台，纵向延伸各平台产业链，提高产业渗透率，其业绩将继续呈现高速增长态势；产业互联网方面，公司积极落实“平台、科技、数据”战略，推进云工厂等付费项目，有望构建第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为672.8/1090.9/1716.9亿元，归母净利润分别为9.5/15.3/24.0亿元，维持买入-A的投资评级。给予6个月目标价96元，相当于2022年50倍的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧风险，预付账款较高风险，多多电商拓展不及预期，云工厂落地不及预期。 摘要(百万元)主营收入净利润 1.国联股份：工业B2B电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长 1.1.历史沿革：紧跟B2B行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环 国联股份是国内工业B2B电商及产业互联网龙头企业，定位于B2B综合服务平台，以工业电子商务为基础，以互联网数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。 公司成立于2002年，于2019年在上交所主板上市。最初主营业务为生产黄页产品手册、年鉴等纸质出版物。 1)2005年，B2B电商1.0时代，公司开始涉足B2B电子商务领域，主要通过国联资源网平台提供商业信息服务，但尚未切入交易流程。 2)2014年，B2B电商发展至2.0时代，以在线交易、SaaS服务为主要功能。公司顺应行业趋势，一方面，基于国联资源网涉及行业中有比较优势的涂料化工、玻璃、卫生用品等产业分网及其团队，陆续成立并运营了涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多等垂直电商平台。另一方面，公司基于客户对于“互联网＋”的升级需求以及网络营销、电商服务方面的需求，在国联资源网的技术力量和运营团队基础上，成立了小资鸟、国联全网、西南电商等平台。 3)2020年，B2B电商进入2.5过渡阶段，由在线交易服务逐渐过渡为产业互联网平台。 2020年，公司上线国联云平台，主要为产业和企业提供数字化升级的技术服务，并提出以“平台服务、科技驱动、数据支撑”产业互联网战略为发展方向。 图1：公司历史沿革 三大业务有效协同，构建“信息+交易+服务”生态闭环。经过近二十年的行业深耕，公司目前拥有三大业务板块，构建了以信息服务（国联资源网）为基础，电商交易平台（多多电商）为核心，互联网技术服务（国联云）为支撑的产业闭环体系，形成良好的业务协同效应。 B2B信息服务平台：国联资源网。成立于2005年，国联资源网已为各行业企业提供商业信息服务过十载，业务覆盖100+工业行业领域，拥有280.85万注册会员企业。国联资源网多年的运营积累，其团队资源、技术能力、客户基础等为多多平台的成功孵化打下了坚实基础。 B2B垂直电商平台：多多电商。2015年涂多多平台建立以来，公司共拥有6个B2B垂直电商平台，为涂料化工（涂多多）、卫生用品（卫多多）、玻璃（玻多多）、造纸（纸多多）、化肥（肥多多）、粮油（粮油多多）等产业上下游提供网上商品交易业务，包括自营电商、第三方电商、SaaS服务。作为公司核心业务与主要收入来源，能够满足客户降本增效的需要，同时也能反哺国联资源网与国联云的业务拓展。 互联网技术服务平台：国联云。2020年，国联云技术平台上线，为产业与企业提供数字化升级的技术服务，如全网技术架构、电子商务、数字工厂、工业互联网等解决方案，以及云ERP、行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。对内，国联云能够支持国联资源网与多多平台的底层架构并沉淀数据；对外，国联云依托行业经验，输出数字化管理工具与应用，以增强客户黏性。 图2：三大业务协同效应 1.2.股权结构：股权相对集中，管理团队结构稳定 公司创始人为控股股东及实际控制人，总计持股34.38%。截至2022年5月17日，公司创始人刘泉与钱晓钧分别持有公司17.11%、17.28%的股份。刘泉、钱晓钧、刘源（刘泉之姐）与李映芝（钱晓钧配偶）签署了《一致行动人协议》。公司前十大股东合计持股49.44%，股权集中程度相对较高，股权结构稳定。 管理团队结构稳定，且具有长期从业经验。公司管理团队结构合理稳定，十余年未发生重大变更。核心管理人员普遍学历高、经验丰富，实际控制人刘泉先生与钱晓钧先生分别为长江商学院EMBA与北京大学经济学硕士，分别任公司董事长、总经理，2002年至今在公司任职近二十年。其余主要管理人员在行业内均有10年以上的从业经历，在技术、管理、销售等方面均积累了大量经验，能够准确把握行业的变化趋势。 子公司业务板块清晰，利于孵化复制。公司旗下子公司主要以多多电商、互联网技术服务两大业务板块划分，架构清晰。多多电商平台均设立了子公司，独立负责市场调研、资源组织、平台运营、客户服务，一方面能够针对性地服务各行业客户，另一方面也有利于多多电商的孵化复制。 图3：公司股权结构（截至2022.5.17） 1.3.财务状况：业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值 营收及净利润方面，多多电商带动业绩连续七年增长。随着工业电子商务的快速发展，公司的网上商品交易业务增长迅速，带动业绩超预期增长。自2015年公司由商业信息服务切入商品交易服务以来，营业收入及净利润已连续7年实现高速增长。2021年，公司实现营业收入与归母净利润分别为372.30亿元、5.78亿元，超出业绩预告的上限。与2016年的9.09亿元、0.24亿元相比，年均复合增长率达到110.12%、88.95%。2022Q1仍维持高增趋势，期间实现营收121.38亿元，同比增长99.76%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长98.85%。 图4：2016-2022Q1营业收入及同比增速 图5：2016-2022Q1归母净利润及同比增速 横纵向深入工业品自营交易市场，多多电商平台成为公司业绩核心驱动。自2015年多多平台上线以来，商品交易业务逐渐成为公司的业务核心，为公司提供巨大增长动力。截至2021年末，商品交易业务收入占比提升至99.65%，而商业信息服务业务占比0.28%，近几年营收维持在1亿元左右。国联资源网作为流量的入口，主要为商品交易业务培养用户，随着商品交易业务的规模扩大，其营收占比不断降低。而互联网应用服务业务自2020年国联云平台得到定增以来，秉持“小步试错、大步快跑”的原则推进，2021年收入占比为0.07%。 随着多多平台“1-N”横向拓展孵化与纵向深耕增值服务，公司业绩有望维持高增趋势。 图6：2016-2021营收构成及占比（亿元） 网上商品交易业务的商业模式决定了公司高收入、低毛利的特性。利润率方面，2016-2021年公司毛利率分别为13.32%/9.97%/8.30%/6.30%/3.45%/3.26%， 净利率分别为2.26%/3.11%/2.94%/2.59%/2.09%/1.90%。毛利率逐年降低的趋势与商品交易业务的商业模式相契合，公司由商业信息服务转型为商品交易业务模式后，多多平台的规模不断扩大，其毛利率下降至3%左右。2022Q1公司毛利率为3.02%，同比降低0.31 pct，主要由于新平台上线后，公司基于规模扩张的考量而主动向下游客户让利所致。未来随着多多电商进一步规模化，毛利率有望回升。 期间费用方面，各项费用率持续优化。公司销售/管理/研发/财务费用均有逐年提高的趋势，但由于公司营收增速较快，使得各项费用率呈现下降的趋势。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/0.36%/0.18%/-0.01%，2022Q1因业务拓展销售人员及差旅费用增加使得销售费用率上升至0.59%，研发费用率微增至0.19%。 图7：2016-2022Q1毛利率及净利率 图8：2016-2022Q1期间费用率 营运能力方面，公司采用轻资产运营，营运资本效率较高。多多平台的货品配送方式主要为供应商仓库直接发货或客户自提。据公司2020年财报披露，国联股份以配送方式划分的商业交易业务收入中，60%由厂家配送，33%由客户自提，仅7%由多多电商负责运输。平台则主要负责数字化运营与调度，降低仓储物流成本，并减轻公司存货压力。同时，多多平台采销周期的运转效率很高，从归单到确单的平均周期在1-7天。因此，与其他B2B电商领域的上市公司相比，国联股份的存货周转效率极高，2021年国联股份的存货周转天数仅为0.5天。 应收账款与预付账款方面。一方面，随着多多电商交易规模的扩大，其应收账款占营业收入的比重不断降低，2021年仅为0.91%，周转天数为2.43天。另一方面，公司的预付账款占总资产的比例逐渐降低。为了保证货源与质量，自营电商业务会向供应商预付部分货款。 2016-2018年公司上市前，平台议价能力不足，预付款项较多，而随着平台规模扩张、行业话语权、上游信用的提升，规模效应逐渐显现，预付款项占比下降，由2017年的45.75%下降至2021年的26.38%。 总体来看，上市以来公司的营运能力持续增强，营运资本周转率由2017年的13.97次上升至2021年的27.15次。 图9：2016-2022Q1应收账款 图10：2016-2022Q1预付账款 表1：2017-2021营运资本周转情况 2.行业分析：工业B2B电商加速向产业互联网升级 2.1.工业B2B电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间 目前，我国工业品B2B行业处于快速发展阶段。随着2C端互联网流量红利逐渐消失，2B端逐渐释放红利。作为B2B领域的核心赛道，工业品B2B行业