深度报告：水电业务稳定，积极布局新能源和抽水蓄能

深耕湖北，优质水电、新能源资产支撑公司业绩表现。公司定位为三峡集团湖北省区域性综合能源公司，业务包括水电、火电、风电、光伏及煤炭天然气贸易。2021 年公司水电、火电、新能源装机容量分别为 466、463、240（风电 84、光伏 156）万千瓦；分别贡献利润约 15、-5.3、6 亿元。水电和新能源业务贡献公司净利润约 90%。 来水大增、火电电价上涨，传统能源盈利或迎增长。2022Q1 湖北能源主要水电业务所在清江流域（水布垭）来水同比偏多 50.1%，较多年平均值偏多86.9%，一季度水电发电量达 30.84 亿千瓦时，同比增长 2.83%。预计随着夏季的到来，来水量和降水量有望进一步上升，水电业务有望实现更高营收和利润。发改委强势引导动力煤市场回归合理价格，同时对煤电电价机制改革持续推进，2022 年已交易火电上网电价较煤电基准价格上浮了 20%，有望带动煤电扭亏为盈。 新能源装机发展迅速，贡献二次增长曲线。2022 年公司规划新增新能源装机容量 208 万千瓦，预计同比提升 85%；公司“十四五”期间新能源（风、光合计）装机新增 1000 万千瓦，复合增速 54%，有望带动业绩持续增长。 大力布局抽水蓄能，进军储能优势赛道。新型电力系统下，抽水蓄能具有成本低、稳定性高、规模大等优势，将成为最为重要的辅助服务方式。633 号文两部制电价和独立市场化将大幅提升抽蓄盈利能力。湖北抽水蓄能资源丰富，《抽水蓄能中长期发展规划（2021 年-2035 年）》中，湖北省项目总装机达 3900 万千瓦。《湖北省能源发展“十四五”规划》中，11 个大型抽水蓄能重点建设项目中，湖北能源掌握的项目资源高达 6 个，装机容量达 740万千瓦，上市公司中仅次于文山电力（资产置换后）、三峡能源。 风险提示 煤炭价格大幅上涨，新能源装机不及预期，来水较差，宏观政策变化等。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司 22-24 年收入分别为 257/291/328 亿元，归属母公司净利润 28.9/35.8/42.7 亿元，利润年增速分别为 23%/24%/19%，每股收益分别为 0.44/0.54/0.65 元 。通过多角度估值得出公司合理估值区间在6.56-6.79 元之间，较较公司当前股价有 45%-50%溢价空间。我们认为，公司在 2022 年来水增长、煤电盈利翻转的驱使下，业绩有望大幅增长，同时大力布局新能源和抽水蓄能，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 深耕湖北，优质水电资产支撑公司业绩表现 背靠湖北省和三峡集团，覆盖多种能源业务 立足湖北，开展综合能源业务。公司在 2005 年由湖北省清江水电投资公司和湖北省电力开发公司合并组建成立，作为湖北省地方国资企业，发展省内发电业务，主营业务包括水电、火电、新能源发电、天然气输配、煤炭贸易。2007 年引入长江电力战略投资。2008 年实行股份制改造，并于 2010 年借壳湖北三环实现整体上市。2015 年通过非公开发行股票，三峡集团成为公司实际控制人，公司由湖北省属国企转变为三峡集团二级公司，定位为三峡集团综合能源发展平台。 截至 2021 年底，公司已投产装机总量 1168.9 万千瓦，其中水电总装机 465.7 万千瓦，火电总装机 463 万千瓦，风电装机 84.2 万千瓦，光伏发电总装机 155.9万千瓦。天然气业务在湖北省内已建成投运高压管网 675 公里，中低压管网 229公里，覆盖湖北全省 12 个省辖市、州；煤炭方面，投产荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，煤炭中转能力达 2000 万吨/年，2021 年转运煤炭 595.5 万吨。2020年，公司与罗田县政府签约罗田平坦原抽水蓄能项目，开始大力布局抽水蓄能业务。 图1：公司历史沿革 图 2：公司湖北省内装机比例 图3：公司湖北省内装机占湖北总装机比例（去除三峡电站） 截至 2021 年底，三峡集团及其子公司合计持股 44.3%，公司实控人为国务院国资委；公司第二大股东为湖北宏泰集团，持有公司股权 27.3%，湖北宏泰实际控制人为湖北省财政厅。因此，公司具有“央企控股+地方政府持股”属性，在获取省内业务资源方面具有天然优势。因此，公司具有“央企控股+地方政府持股”属性，公司管理层中，董事长、三位副总经理和公司总会计师由三峡集团任命，副董事长由湖北宏泰集团总经理兼任。 图4：2021 年底公司股权及控股子公司情况 背靠三峡集团，共享省内资源。2021 年 9 月，三峡集团总部由北京迁往武汉，成为湖北省内唯一一所能源央企。湖北能源作为央企与地方政府共同做强做优国有经济的新典范，定位为三峡集团内唯一综合能源平台，集团此次回归湖北也将提高公司在省内的资源获取能力，同时公司在集团的重要程度也将提升。 2015 年，三峡集团在控股公司时，签署了避免同业竞争承诺函，将公司定位为集团区域性综合能源公司，是湖北省内核电、中小水电、新能源开发的唯一业务发展平台，且三峡集团火电、热电、煤炭、油气管输业务以及省内核电、中小水电、新能源开发将以湖北能源为主体实施。同时，三峡集团及其他企业在湖北地区未来不再从事装机容量在 30 万千瓦以下的中小水电开发业务。 水电火电业务平稳，新能源占比持续提高 水电装机规模稳定，贡献公司主要利润。截至 2021 年底，公司水电装机总量为466 万千瓦，占总装机的 40%，2017-2021 年水电装机累计增加 96 万千瓦，平均每年增加 5%，装机规模未有大幅提高，但水电业务平均每年贡献 20 亿毛利润，占公司总毛利润的 60%，清江三级电站也是目前我国中东部地区除三峡电站外最大的水力发电基地。2018 年和 2019 年水电毛利润下降主要是受到清江流域来水历史最枯的影响。 营业收入稳步增长，水电、火电业务收入超过 50%。2021 年公司实现营业收入合计 227 亿元，同比增长 32.9%；其中火电、水电、新能源、天然气输配、煤炭贸易分别实现营收 75、47、15、20、64 亿元，分别占比 33%、21%、7%、9%、28%。 截至 2021 年，水电、火电总装机容量共 929 万千瓦，占总装机容量的 79%。 图 5：公司近五年营业收入情况（亿元） 图6：公司 2021 年各项业务收入占比 图 7：公司控股装机结构（万千瓦） 图8：水电业务毛利润及占比（亿元） 水火互济，抗波动能力强。2018、2019 年因清江清江流域来水历史最枯，导致水电发电量减少，两年水电发电量分别同比下降 30%、20%，而公司依靠火电减少了电力业务业绩受气候、季节影响的波动，保证了公司经营业绩的稳定。近年来，火电和水电发电量增速高低互补，成为公司业绩的压舱石。 图 9：公司火电水电利用小时 图10：公司历史发电量结构（亿千瓦时） 持续投产新能源项目，2021 年新能源装机规模和净利润大增。2021 年新增新能源装机 109 万千瓦，装机量同比提升 82.5%，截至 2021 年，公司新能源装机总量240 万千瓦，占总装机的 20.5%，较 2020 年提升了 10pct；公司新能源净利润 6亿元，同比增长 34.1%，占公司净利润的 25%。2022 年，公司预计新增新能源装机 208 万千瓦，同比提升 86.7%，预计 2022 年底公司新能源装机占比将达到 31.5%。 图 11：公司新能源装机总量及增速（百万千瓦） 图12：公司新能源净利润及占比（亿元） 受累于 2021 年的火电亏损，公司整体毛利率和净利率下降。2021 年公司毛利率17%、净利率 11%，分别同比下滑 10 pct、5pct。反观水电和新能源发电业务，水电在 2018 和 2019 年来水条件史上最差的情况下，最低毛利率和净利率分别为27%、20%；新能源业务则近五年来一直保持 50%以上毛利率、40%以上净利率。 从 ROE 表现来看，2021 年公司 ROE 为 7.89%，同比下降 0.86pct。2021 年公司因为承担湖北省内部分疫后保供任务导致火电发电量增多、同时煤炭价格上涨导致煤炭贸易收入上升，因此公司资金周转率提升，但受到火电亏损的影响，公司整体净利率下降，导致 ROE 小幅下降。 图 13：公司近五年毛利率、净利率情况 图14：公司近五年火电、水电、新能源毛利率、净利率情况 资产负债结构稳定，财务费用率常年维持较低水平。2017-2021 年，公司资产负债率保持相对稳定，常年控制在 50%以下。财务费用端，2017-2021 逐年增长，但财务费用率始终控制在 5%以下，2019 年有较大幅度增长是秘鲁查格亚水电站及鄂州电厂三期工程投产利息支出费用化所致。 图 15：公司历史财务费用（亿元） 图16：公司历史现金流情况（亿元） 图 17：公司 ROE 杜邦分析情况 图18：公司资产负债率 2021 年，公司经营性现金流、投资性现金流以及融资现金流分别为 32、-37 及 16亿元。由于水电和新能源业务没有燃料成本，因此公司运营期内现金流表现较好，经营活动现金流表现十分强劲，长期高于当期净利润。2019 年较 2018 年投资活动现金流出大幅增长是因为收购秘鲁查格亚水电站项目，2021 年较 2020 年投资活动现金流出增长主要是因为投资新能源项目，2021 年当期新能源装机增加108.6 万千瓦，同比增长 82.5%。 “十四五”规划：大力布局“新能源+抽蓄”，开辟第二增长曲线 公司“十四五”期间新能源装机新增 1000 万千瓦。2021 年新能源装机新增 109万千瓦，2022 年新能源装机预计新增 208 万千瓦。其中省外项目陕武直流配套新能源一期 210 万千瓦光伏发电项目已纳入国家第一批以沙漠、沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的风光大基地项目名单，目前正在进行项目备案。 2022 年 4 月湖北省发布能源发展“十四五”规划，公司的峡口塘水电站项目、林溪河水电站项目、罗田平坦原大型抽水蓄能项目列入建设重点。 全面抢抓抽蓄资源落实落地。公司目前已在建或已签约的项目有罗田平坦原抽水蓄能电站（140 万千瓦）、南漳县张家坪抽水蓄能电站（180 万千瓦）、长阳清江抽水蓄能电站（120 万千瓦）、松滋江西观抽水蓄能电站（120 万千瓦）、巴东县桃李溪抽水蓄能电站（180 万千瓦），总计 740 万千瓦。 多因素向好，电力行业有望获得超期收益 清江来水增多，水电发电量同比上涨 1-5 月我国主要流域来水偏丰，水电企业营收同比上升。2022 年 1-5 月，我国各流域水资源较为丰富，与去年同期相比，各大型水库水量均有一定幅度的上升。 据水利部数据，1-5 月长江流域、黄河流域、海河流域和松花江流域的各水库水位基本高于去年同期水平，蓄水量充足。来水方面，根据水利部和长江三峡集团公司公布的主要水库流量数据，2022 年 1-5 月的入库流量相比去年同期均有一定幅度的上升。 公司主要水电业务所在清江流域（水布垭）来水同比偏多 50%，较多年平均值偏多 87%，一季度公司水电发电量达 30.84 亿千瓦时，同比增长 2.83%。预计随着夏季的到来，来水量和降水量将进一步上升，水电的发电量预计会进一步上涨，水电企业有望实现更高营收。 表1：我国主要水库 2020-2022 年 1-5 月水位对比（米） 图 19：清江水布垭站点 2020-2022 年 1-5 月流量（立方米/秒） 图20：2021-2022 年一季度各水电公司发电量（只含水电）（亿千瓦时） “双碳”目标下新能源业务不断向好 1.大力发展新能源具备国家重大战略意义 2020 年 9 月 22 日，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上向世界庄严承诺，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，我国“双碳”目标正式确立。 2021 年 3 月 15 日，习近平主席在中