一季报点评：短期压力延续，及一些值得观察的长期信号

事件概要：6月2日，美团发布1Q22业绩，1Q22营收达462.7亿元，同比增长25%；经调整EBITDA为-18.4亿元，占收入比例为-4.0%，较1Q21的-6.4%有所优化；经调整亏损35.9亿元，对应盈利率为-7.8%，较1Q21年的盈利率-10.5%有所优化。 1Q22外卖收入、交易笔数基本符合预期，利润端超预期。从数据看，1Q22外卖交易笔数达33.62亿，同比增长15.8%；1Q22外卖收入实现241.57亿元，同比增长17.4%，利润端，外卖实现经营利润15.77亿元，同比提升41.4%，对应OPM 6.5%。整体而言，1Q22的各项业务数据增长均较4Q22进一步放缓，这主要受1）局部地区疫情反复，相应的防疫措施逐步升级；2）消费环境相对低迷影响。考虑到上海及周边地区疫情自3月以来的强度明显超过20年以来的情况，且消费环境也没有出现明显改善，预计2Q22将延续增速的环比回落。另外，1Q22的外卖OPM出现较为明显的同比改善，在广告变现率小幅提升的情况下，我们预计主要是受骑手成本及补贴的优化驱动。在宏观环境和疫情冲击的不确定下，补贴策略的ROI有所回落，追求利润维持生存能力是较为合理的策略，我们看好美团外卖继续维持其核心竞争力。 1Q22到店&酒旅表现稳健，利润端略超预期。1Q22到店&酒旅业务实现收入76.2亿元，同比增长15.8%。到店酒旅板块收入增速的低迷主要由于疫情下跨城出行很大程度上受影响，防疫措施导致聚集活动受到限制，因此疫情冲击下酒旅受影响最大，到综其次，到餐相对受影响最小。利润方面，到店酒旅经营利润达34.7亿元，经营利润率达45.6%，同比提升3.8pct。展望2Q22，我们预计全国多地的疫情导致出行意愿受到抑制，重要城市和地区的疫情压制外出就餐、娱乐的需求，由于经营杠杆，2Q22利润下降将超过收入，导致利润率出现下降。从长期视角看，美团在到店领域的竞争壁垒较为稳固，本地消费需求的阶段性疲弱不意味着行业增长的趋势性反转，而酒店领域线上化空间仍存，综合来看我们仍然看好美团到店&酒旅业务的长期竞争力和增长持续性。 1Q22新业务亏损率环比收窄。1Q22美团新业务营收实现144.9亿元，同比增长47.0%；经营亏损达102.05亿元，亏损率达62.3%，主要由于美团优选等新业务处于战略投入阶段。展望2Q22，新业务中闪购、买菜、优选均受益居民囤货需求、即时配送需求提升等，同时带来UE的改善，预计2Q22零售业务亏损率继续改善。出行业务方面，由于美团打车上海地区业务量占比较高，受影响较为严重。 单车业务也受全国多地的疫情防控影响，出行需求有所下降。得益于降本控费，提质增效的核心策略，2Q22乃至2H22新业务整体亏损都有望进一步收窄，业务发展将聚焦ROI的优化。从长期视角看，战略投入是对创新和未来的投资，但宏观环境、市场压力导致公司也有控制亏损的动力，2022年的新业务预计会更有纪律性，强调效率的优化而不是盲目拉新，做大营收规模。新业务总体仍较为分散，且各业务的市场份额并不稳定，盈利路径尚不清晰，我们建议对新业务放低预期。 投资建议：尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情、消费低迷等多重因素造成股价和情绪的阶段性低点。如果从更长的周期看，如今中国经济处于周期探底过程中，这一过程是艰难的，尤其考虑到一些其他经济体已处于复苏阶段，政策空间也可能被压缩，但越过周期低点，中国经济仍有广阔的发展空间。具体到行业、企业，公司的核心竞争力并未因外部环境变化而受到重大影响。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响都有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不及预期、政策风险、宏观及行业环境变化、竞争加剧风险。 股票数据 1.业绩回顾及展望：一季度受疫情扰动，二季度疫情压力明显增加 外卖业务方面：1Q22外卖收入实现241.57亿元，同比增长17.4%，一季度外卖订单量达33.62亿单，同比增长15.8%，对应日均3735.11万单。利润端，外卖实现经营利润15.77亿元，同比提升41.4%，对应OPM6.5%。本季度的利润率改善我们预计主要来自运营效率的提升和补贴的优化，而非货币化率的提升，广告收入增速与订单增速的差额并不大，反映广告变现率可能只有小幅提升，利润率改善的核心驱动仍然是骑手成本及补贴的优化。 图1：1Q19-1Q22外卖营收及同比增速（单位：百万元，%） 图2：1Q19-1Q22外卖营业利润及利润率（单位：百万元，%） 本季度美团不再公布外卖GTV，因此货币化率计算也失去数据基础。1Q22外卖广告收入达26.39亿元，同比增长20.4%，增速高于订单增速，反映外卖广告变现率或有小幅提升，但提升幅度与4Q21的变现率提升幅度接近（参考广告收入与订单同比增速的差额）。 图3：1Q19-1Q22美团外卖广告营收及同比增速（单位：百万元，%） 图4：1Q20-1Q22外卖广告及订单数量同比增速（单位：%） 展望2Q22，上海疫情导致大部分区域自3月中下旬至5月底实施较为严格的防控措施，以实现动态清零目标，这一期间外卖商户和骑手均出现短缺，商户层面由于食材涨价、运输困难，以及员工由于封控无法正常上岗等问题，难以正常营业，大部分出于歇业状态，同时外卖骑手也由于严格封控措施上岗率较低。 4-5月上海外卖几乎处于停摆状态，至5月下旬部分区域逐步恢复，6月1日起全域基本复工复产，可能迎来复苏。此外，北京等城市局部区域也发现疫情新增病例，因此疫情在上海以外的地区对外卖也有一定负面影响。我们认为，由于疫情及宏观环境面临的不确定性，外卖补贴作为对潜在优质用户的投资，补贴策略的ROI有所回落，选择收缩补贴，优化运营效率，提振利润可能是Q2乃至2H22美团外卖业务聚焦的重点，这意味着外卖补贴的收缩进度可能超过往年的幅度，利润率可能会有较大幅度的改善。 到店酒旅方面：1Q22到店&酒旅业务实现收入76.2亿元，同比增长15.8%。 到店酒旅板块收入增速的低迷主要由于疫情下跨城出行很大程度受到影响，且疫情下防疫措施导致聚集活动受到限制，因此疫情冲击下酒旅受影响最大，到综其次，到餐相对受影响最小。利润方面，到店酒旅经营利润达34.7亿元，经营利润率达45.6%，同比提升3.8pct。 图5：1Q19-1Q22到店&酒旅营业收入及同比增长情况（单位：百万元，%） 图6：1Q19-1Q22到店&酒旅营业利润率及利润率（单位：百万元，%） 展望2Q22，到店酒旅业务面临消费复苏缓慢叠加疫情冲击的挑战。疫情对经济的冲击集中在居民经营净收入，而中小企业及个体工商户尤甚。疫情下居民出行及户外消费的意愿也受到客观条件的限制，此外中小商户受固定支出等因素影响，疫情反复将导致现金流压力持续加大，可能导致市场被动出清，平台在此过程中则面临需求和供给的双重压力，由于2Q22上海疫情持续的时间长度超过了1Q20的疫情，2Q22可能是美团到店酒旅板块迄今为止受疫情影响最严重的季度。且由于经营杠杆等因素，利润下降幅度预计超过收入降幅，致使利润率有所回落。 图7：2021年以来城镇居民人均消费支出高于可支配收入增速 图8：疫情对居民经营性净收入冲击最大（同比增速） 图9：疫情后中小企业压力进一步扩大 图10：中小企业现金流压力持续存在 新业务方面，1Q22美团新业务营收实现144.9亿元，同比增长47.0%；经营亏损达102.05亿元，亏损率达62.3%，主要由于美团优选等新业务处于战略投入阶段。 展望2Q22，新业务中闪购、买菜、优选均受益居民囤货需求、即时配送需求提升等，同时带来UE的改善，预计2Q22零售业务亏损率继续改善。出行业务方面，由于美团打车上海地区业务量占比较高，受影响较为严重。单车业务也受全国多地的疫情防控影响，出行需求有所下降。得益于降本控费，提质增效的核心策略，2Q22乃至2H22新业务整体亏损都有望进一步收窄，业务发展将聚焦ROI的优化。 图12：1Q19-1Q22新业务营业亏损及亏损率情况（单位：百万元，%） 图11：1Q19-1Q22新业务营收及同比增速情况（单位：百万元，%） 2.近期思考 就行业短期的困境，我们在前文及此前的财报点评均有所分析，其他的市场观察者/参与者也做了不同角度的研究和判断。因此，我们认为此时花一些时间讨论关于行业中长期的问题更具价值。 2.1.资本周期视角：行业竞争缓和驱动利润率回升 从资本周期的视角看，反垄断及相关监管通过直接/间接的方式影响了互联网行业： 1）直接的方式为基于监管判断，某些投资被视为违法违规的，这些对外投资的案例被事后追溯处罚，这种措施相当于划定某种界限，互联网企业在一些领域或某些条件下的对外投资是不受欢迎的，进而缩减了互联网企业的潜在投资范围。 2）间接的方式包括投资者担忧互联网企业商业模式的合规性，监管新常态下存在商业模式可能被重塑的风险，进而引发估值收缩，这种估值收缩或早或晚地传导至企业内部，导致企业自身对外投资更谨慎，例如过往投资10亿能够打造估值100亿的业务，而当期环境下投资10亿的业务可能只有20-30亿的估值，考虑业务本身的不确定性和环境的影响，企业可能收缩其对外投资。 对企业而言，高估值意味着低融资成本，低估值则意味着高融资成本，动态地看持续走低的估值则会被动地抬升企业的融资成本。进一步地，对于不具备造血能力的互联网公司而言融资环境的恶化会加剧业务的压力，倒逼其调整经营目标，将利润率优化置于更高的优先级。即使是主业较为成熟的公司，在行业寒冬的情况下也往往对投资扩张保持谨慎，这些情况加总便体现为“资本收缩”的情况。投资的谨慎在行业层面便体现为竞争强度的相对缓和，这往往在未来表现为资本回报率的回升。 因此，上述影响自估值调整传递至企业投资行为，个体企业加总上升至行业层面，影响行业竞争强度，并逐步影响随后的企业利润情况。我们看到，这显示了某种均值回归的路径。反过来说，过高估值吸引企业/行业过度投资和扩张，造成行业竞争强度提升，进而导致企业利润率的潜在下降或份额流失，并逐步影响估值。 进一步地，低估值客观上制约了企业的过度投资倾向，使得恶劣环境下企业或主动或被动地选择提升造血能力，对待业务扩张更谨慎。 具体到美团，我们注意到2H21以来美团明显更强调ROI在业务发展中的意愿，例如外卖业务优化骑手成本，并明显缩减补贴，到店酒旅业务积极地提升利润率，新业务中对盈利路径并不清晰的业务进行一定人员和业务的调整。这些变化从时间上滞后于股价/估值的变化。同时我们也注意到，美团各业务的竞争对手在投入上也更为谨慎，这反映了行业整体的保守情绪。 另一个重要问题在于低竞争强度的行业环境能够持续多久。我们认为这主要取决于需求端的拐点，如今经济增长相对低迷、疫情频发等因素使得社会生产活动的正常秩序受到干扰，消费者对于未来的预期存在不确定性，在这种情况下消费会更加保守。考虑到工资性收入的主导地位，且居民就业主要是私营部门，我们基本是可以看作居民部门和企业部门构成收入和支出的循环，当前企业运营情况恶化，传导至就业环境恶化，居民收入预期弱，这类负向传递链条需要政策的干预才能够打破，例如政府部门扩张负债端从而带动企业或居民部门的资产端扩张。我们认为，需求端的拐点主要取决于政府端的举债意愿，而政府支出受防疫支出及年内减税让利等措施，在赤字率约束下，空间相对有限。因此，“需求拐点”转化为“政府举债意愿”，进一步转化为“政府各支出事项优先级”的问题。 2.2.均值回归的时点：静待流动性压力缓和/经济回暖 前述行业竞争强度的缓和利于企业修复自身的利润率，而基本面层面的修复如何反映至估值层面也是值得讨论的。 均值回归的时点仍然取决于以下几个因素：1）利率变化周期；2）投资者行为。利率对估值的影响来自估值方法论，低利率意味着企业筹资成本低，企业价值来自于投资转化的价值-资本成本，低资本成本会抬升