数通电信双发力，高速时代乘风起

投资要点 推荐逻辑：1）]全球光模块市场景气向好，2021-2026年CAGR=14%：全球云化、元宇宙、东数西算等趋势下，数通侧需求超预期增长，云厂商capex向上指引拉动高速光模块需求；5G建设持续推进，千兆光纤等政策支撑接入网10G PON发展，电信侧需求稳步复苏；2）产品前瞻布局：主打低功耗，公司率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G产品，硅光公司Alpine收购完成，加码上游硅光芯片布局，夯实800G与硅光时代的技术壁垒；3）盈利能力长期领先：Alpine具备光、电芯片的供应链优势+公司突出的费用管控能力+积极扩产稳固规模优势，保持30%+的毛利率和20%左右的净利率，高出行业均值6-9pp。 数通5G双轮驱动，光模块行业需求高企。数通方面，流量爆发、架构升级拉动IDC对高速光模块的底层需求，2021年北美互联网top4合计capex同比、环比持续改善，2022全年向上指引不变。Dell’Oro Group预测，2021-2026年，全球IDCcapex将增至3500亿美元，CAGR=10%；5G方面，短期看2022年我国5G建设仍处于高峰期，中长期看海外5G建设逐步复苏将打开电信侧增长空间。GSMA预测22-25年全球移动运营商5G相关capex合计超过5千亿美元。 接入方面，Omdia预测20-27年全球PON设备接入市场CAGR=12.3%。 多产品前瞻布局，前沿技术不断突破助力增长。公司早在2018年推出400G样品，2019年实现400G的批量出货，2020年推出800G样品，新品研发、推出时点均处于全球第一梯队，享受产品早期的最大红利，同时率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G产品，突破低功耗极限。公司于2022年4月完成对硅光公司Alpine的收购，且已成功推出基于硅光方案的400G、800G模块及400G ZR/ZR+相干光模块产品，夯实前沿技术竞争壁垒，有望抢占高端客户市场。 成本管控精益求精，巩固规模优势降本增效。采购方面，子公司Alpine是公司光、电芯片的重要供应商，2020年公司向Alpine采购金额占该类产品采购总额的27.1%。Alpine的优势价格可降低公司采购成本，同时在上游供货紧张或采购不畅的情况下可保证公司供应链的稳定。费用方面，公司管理费用率、销售费用率均低于行业均值，且积极进行产能扩充，维持规模优势助力成本控制。2021年毛利率/净利率分别为33.1%/17.9%，高出行业均值7.9/5.9pp。 盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润保持20.9%的复合增长率。 参考同行业可比公司，给予公司2022年20倍估值，对应目标价31.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：4.25G以下点对点光模块产品为公司产品中的低端品类，随产品结构优化，不再是公司的核心业务。因产品形态和市场格局较为稳定，预计其单位售价、单位成本基本保持稳定，假设其在2022-2024年的点对点光模块产品销量占比为34.5%/34%/33.5%，毛利率为24.1%/23.7%/23.4%。 假设2：受益于海内外互联网厂商超大型数据中心建设步伐的加快，以及5G网络建设的回暖，4.25G及以上尤其是100G及以上高速光模块需求快速增长。公司2022年将具备800G产品的交付能力，2023年800G产品出货量将上升。假设其在2022-2024年的点对点光模块产品销量占比为65.5%/66%/66.5%，毛利率为33.3%/33%/32.8%。 假设3：公司PON光模块产能稳定，假设其产能利用率、产销率均保持平稳，2022-2024年销量均为41.5万只/年，其销售均价、单位成本基本保持稳定。预计其在2022-2024年的毛利率分别为15.91%/15.53%/15.14%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司深度绑定电信大客户（2017-2021前五大客户营收占比高于50%，中兴为第一大客户），业绩受国内5G建设进程影响较大，过去两年5G基站建设不及预期。我们认为：1）中兴作为第一大客户，2021年营收占比为36.2%，依赖度不高，且随北美数通新客户持续突破，公司的客户结构将更加多元化。2）公司布局电信光模块业务较早，在2/3G、4G低速光模块时代占据先发优势，为数通领域高速光模块的研发量产奠定基础。3）数通市场需求集中在海外，公司海外营收占比已由2017年的36.2%提升至2021的78.2%。 股价上涨的催化因素 1）公司完成对境外子公司Alpine的股权交割，加速硅光领域的布局，硅光、相干光等前沿技术保持行业领先。2）2021年海外营收占比大幅提升22.7pp至78.2%，高端市场客户突破在即。 估值和目标价格 我们选用PE指标对公司进行估值，考虑到400G与5G光模块业务客户需求量持续大幅提升，公司凭借领先的技术实力、突出的成本控制能力、持续优化的工艺水平，核心竞争力有望维持。我们给予公司2022年20倍PE，目标价为31.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 下游客户订单风险、核心技术突破及产业化进程不及预期、中美贸易摩擦影响公司供应链稳定性的风险、汇兑损益风险等。 1深耕光通信领域十余载，营收净利持续高增 1.1专注光通信模块业务，管理层行业积淀深厚 专注光通信模块业务十余载。新易盛通信技术股份有限公司前身成立于2008年，位于四成省成都市，于2011年7月成立全资子公司四川新易盛，于2011年12月整体变更设立为股份有限公司，于2016年在深交所创业板上市。此后两年，公司先后成立了全资子公司香港新易盛、美国新易盛，负责开拓海外市场，加速公司的国际化进程，2022年完成境外子公司Alpine股权交割，实现100%控股。公司以电信光模块研发生产起家，后扩充产线至数通领域，双板块齐发力。公司自成立以来专注于光模块的研发、生产、设计、测试和销售，2016年具备100G光模块的交付能力，2019年具备400G高速光模块的交付能力，目前公司已具备800G光模块的生产能力，预计2022年下半年量产。公司业务已涵盖全系列光通信应用的光模块，产品销往海内外，广泛应用于数据宽带、电信通讯、Fttx、数据中心、安防监控和智能电网等行业。 图1：公司的发展历程 公司控制权稳定，管理层产业背景深厚，技术经验丰富。实际控制人为董事长高光荣、董事黄晓雷，二人合计持股比例16.9%。公司前六大股东均为个人股东，合计持股比例30%。 除韩玉兰为黄晓雷的岳母外，其余无关联关系。公司股权结构较为分散，但管理层人员结构较为稳定，控制权稳定。公司实控人高光荣早年间任职于国内最早的光通信器件公司乐山无线电厂光通信分厂，董事黄晓雷、胡学民、李江均毕业于高等学府工学类专业，理论知识扎实，且具备多年光电子、光通信行业公司的从业经验，产业背景深厚。 表1：公司管理层产业背景深厚 公司拥有4家全资子公司：四川新易盛、香港新易盛、美国新易盛、Alpine。四川新易盛为公司的主要生产基地。香港新易盛、美国新易盛负责为公司开拓海外客户的直销渠道，同时为公司未来积累技术、人才储备，加快公司的国际化进程。2020年12月公司使用募集资金13.3亿元增资四川新易盛，用于实施高速率光模块生产线项目。Alpine在硅光模块、相干光模块以及硅光子芯片技术方面具备突出的研发能力。 图2：公司股权结构（截至2022年一季度） 股份回购计划完成，彰显业绩向好信心。2021年5月，公司发布股份回购计划，拟以不超过50元/股的价格回购4000万-5000万的总金额股份，预计回购股份数量为80万股-100万股，占当前总股本的0.2%-0.3%。根据公司公告，截至2021年11月2日，该回购方案已实施完毕。 1.2应用领域全面覆盖，北美大客户突破在即 光通信产业中游制造商，专注于光模块的研发、生产和销售。公司的主要产品为光模块和光组件，其中光模块包括点对点光模块和PON光模块。其中，点对点光模块运用于物理连接方式为单点对单点的光网络，如光纤环网、网状网、光纤专线，PON光模块运用于物理连接方式为单点对多点的无源光网络（PON）。 表2：公司的主要产品为点对点光模块和PON光模块 推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。根据公司2021年年报披露，公司目前可提供不同型号光模块产品累计超过3000种，可为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G的高速产品；为电信设备商客户提供用于5G前传、中传、回传的25G、50G、100G/200G光模块产品；以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块；为智能电网和安防监控网络服务商提供光模块解决方案。从种类来看，公司产品基本可覆盖数通和电信领域的主流需求；从下游行业来看，主要覆盖电信网络（FTTx，LTE和传输）、安全监控、数据中心和智能电网等多个行业领域；从速率等级来看，公司产品基本覆盖了高、中、低速三个速率等级。尤其在数通领域，公司是全球少数具备400G/800G系列产品交付能力的供应商。 表3：公司产品矩阵丰富，覆盖范围广 光器件为光模块厂商采购成本中占比最大的部分。根据OFWeek数据（2018年），光器件元件为光模块成本中占比最大的成分，高达73%，在光器件元件中，TOSA和ROSA有较高的技术壁垒，是主要成本所在，分别占48%和32%，其中，激光器芯片和探测器芯片分别为TOSA和ROSA中成本占比最大的部分。 图3：光模块厂商成本构成 直接采购和委托加工并行。公司主要向上游客户采购光器件（TO-CAN、BOSA、ROSA、TOSA）、集成电路芯片、结构件和PCB等原材料。公司的集成电路芯片、结构件为全部直接采购，光器件和PCB为部分直接采购，部分委托加工获得。对于部分技术指标单一、数量较大、附加值较低的光器件，公司提供主要原材料、技术指标和工艺要求，加工方按照要求封装。委托加工的方式可以有效降低光器件的采购成本。根据公司招股书披露，2012-2014年公司的主要委托加工方包括储翰科技、云海光电。 表4：2012-2014年新易盛前五名供应商采购情况 境外销售渠道完善，成本控制能力突出。公司下游客户包括通信设备制造商和经销商，最终客户为海内外通信设备商、互联网厂商等。成立初期，公司对境内客户以直销为主，对境外客户的销售主要通过经销商进行。由于境外当地经销商对交易规则更为熟悉，可以有效减少运营和沟通成本。随公司海外市场的不断拓展，公司分别于2016年、2017年成立全资子公司香港新易盛、美国新易盛，负责海外客户的进一步开拓和巩固。目前国内同业公司大多采取直销、代销共用的销售模式。 表5：同行业可比公司销售模式 2014年起中兴通讯为公司第一大客户，北美数通客户导入顺利。公司的主要客户包括中兴通讯、烽火通信、诺基亚、爱立信等。过去5年公司前五大客户集中度维持在50%以上，处于较高水平，中兴通讯持续6年为第一大客户。2018年，中兴通讯受到美国对其进口关键原材料的限制，相关业务相应收缩，公司向其出售的产品价格和销量均有所下降，第一大客户销售占比有所下滑，国内收入占比随之下滑。2021年，得益于海外数通客户需求高涨的拉动，以及境外子公司公司Alpine持续的客户开拓，公司海外收入占比大幅上升至78.2%。 未来，随着公司北美数通客户的顺利验证、导入，公司海外收入仍有上升空间，客户结构有望进一步分散。 表6：2012-2014年新易盛前五名客户情况 图4：公司前五大客户及第一大客户销售额占比 图5：公司主营收入构成（按地区） 2数据中心+5G双轮驱动，光模块行业景气上行 2.1国产厂商于400G时代崛起，800G有望巩固优势 光模块是光通信的基础组成器件，完成光与电的互联互通。光通信系统以光纤作为传输介质，因此传输的信号是光信号，而信息的分析和处理需要在电信号状态才能进行。光模块是光纤通信系统的核心器件之一，是光通信设备最重要的组成部分，作为光世