卡位线缆龙头，发掘光储蓝海

投资要点 推荐逻辑：（1）]2021年光通信行业触底反弹，公司传统业务行至拐点。在2021年中国移动、中国电信光缆集采中实现量价齐升，市占率提升至10%+。（2）十四五规划下，海上风电装机有序推进，海缆赛道β效应显著，在海风平价进程中价格与毛利均不会受到较大影响。公司在500KV海缆技术上领先，作为龙头抢先受益。（3）受益于碳中和大背景，光储行业景气度高。公司光储产业链一体化程度高，21年拿下如东滩涂230亿产值订单，预计22-25年新能源业务营收迎来爆发式增长。 光通信：两大集采开启光纤光缆大年，中标份额大幅提升。随着5G基站及IDC建设如火如荼，光纤光缆下游需求回升。2021年中国移动普通光缆集采量为1.432亿芯公里，同比增长20.1%；集采均价为64.5元/芯公里，同比增长57.7%，中天科技中标份额由2.2%跃升至12%。中国电信室外光缆集采均价为73.5元/芯公里，同比增长40%，中天科技中标份额位市场第一，约14%。 海洋系列：海上风电装机需求激增，海缆海工显著受益。随着各省市十四五规划的有序推进，海上风电装机规模持续增加。公司作为海缆龙头，市占率约40%，多年稳居第一。海缆业务壁垒较高，公司技术领先，是市场上唯二做出500KV交直流海缆的公司，先发优势明显；海工方面，项目承接经验丰富、产能持续扩张，先与风机龙头金风科技共同打造新一代海上风电安装船，后与领先风机设备零部件商海力风电打造下一代基础大型施工船，提前布局深远海市场。 新能源：光储蓝海市场广阔，下游订单逐步放量。受益于碳中和政策，光储行业维持高景气。光伏方面，十四五期间，如东滩涂资源拉动约28亿元的光伏电缆、支架产业规模，27亿元的氟膜以及164亿元的EPC收入，总计约230亿产值；光伏背板、氟膜市场认可度高，与隆基股份、金科股份等组件龙头形成战略合作。储能方面，公司储能电站承接经验丰富，截至2021H1，中天储能科技参与设计、投标项目累计逾250MWh；在通信后备电源方面，多次大份额中标中国移动、中国电信以及中国铁塔储能磷酸铁锂电池。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别同比增长2077.59%、26.92%、16.97%。参考行业可比公司，给予公司2022年21倍估值，对应目标价23.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：光通信板块：以营收占比较大的“棒纤缆”业务为例，假设光纤光缆集采量受5G基站建设和IDC建设带动，22-24年分别增长15%、10%和5%，对应毛利率分别为28%、30%和32%。 假设2：海洋板块：根据各地海风规划，十四五期间海风装机量复合增速为22.8%。以海缆业务为例，假设22-24年海缆价格分别增长0%、-5%和-5%，随着海风市场竞争加剧，对应毛利率分别为50%、49%和48%。 假设3：新能源板块：以光伏板块为例，受益于如东滩涂总包EPC项目，假设光伏材料、光伏支架等22-24年销量同比增加25%、30%、35%，毛利率稳定在10%。以铜箔板块为例，假设2021年铜箔产能可达1.5万吨，公司产能扩张如期推进，未来两年CAGR为63.3%，2023年达到预定产能4万吨，对应毛利率分别为14%、16%和18%。 我们区别于市场的观点 市场上认为随着2022年海上风电国补退出以及海风度电成本较高，海上风电装机量将出现大幅下滑。我们认为，广东省、江苏省和辽宁省明确提出支持海上风电补贴，省补即将接力国补；同时2021年11月，浙江680MW风机项目开标，开标均价分别为3830元/kW和4061元/kW，较2020年7000元/kW降幅达40%，远高于此前市场预期，释放积极信号。 据此，海上风电平价预期有望提前，海上风电装机进程仍会平稳推进。此外，市场对海缆市场的认知并不充分。我们认为，2021年抢装潮过后，海缆中标价格与毛利率不会大幅下降。 原因有三：（1）海缆需要克服水下环境长时间运行，后续维修成本极高，招标方看重海缆品质，并不秉持价低者中标的原则；（2）随着海上风电深海化发展，海缆长度更长、电压更高，每公里单价更高；（3）海缆厂商采取合理降本措施，例如铝芯替换铜芯等。 股价上涨的催化因素 （1）十四五期间海风装机量超预期；（2）电网/发电侧储能应用快速提升；（3）5G及IDC建设投资超预期。 估值和目标价格 基于分部估值，我们给予公司海洋业务2022年22倍PE，对应市值422.3亿元；新能源业务27倍PE，对应市值51.4亿元；其他业务15倍PE，对应市值315.6亿元，合计市值789.3亿元，对应2022年21倍PE，对应目标价23.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 海上风电装机不及预期；光储业务发展不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情反复致需求疲软风险。 1公司概况：深耕通信与电力两大板块，多领域布局协同发展 1.1版图持续扩张，股权架构稳定 中天科技为全国领先的光纤通信和电力传输企业。公司成立于1992年，起家于光纤通信业务；1999年布局海洋领域，研发生产海缆；2000年成立中天日立光缆有限公司，进军电力传输领域，并成功开发光纤复合架空地线光缆（OPGW）；2002年于上交所顺利上市； 2011年继续扩展版图，开发光伏相关产品，迈入新能源领域。 图1：中天科技发展历程 公司股权架构稳定。公司第一大股东为中天科技集团，截止2021年Q3持股比例为25.2%，薛济萍持有中天科技集团65%的股权，间接持有公司16.3%股权，是公司实际控制人；薛如根、薛佳、王英才和姜伯平合计持股35%，股权结构较为集中。此外，香港中央结算、中国证金和中央汇金资管分别持股5.7%、3%和2.4%。 图2：中天科技股权架构 子公司数量众多，国内外均有布局。公司目前参股控股公司达78家，涉及通信、海洋、电力传输、新能源、新材料、智能制造等多个领域。海外子公司遍布全球，包括中天科技巴西有限公司、印尼有限公司、摩洛哥有限公司、法国有限公司、中东有限公司等。 表1：中天科技部分子公司经营概况 1.2多元纵横布局，四项业务齐头并进 聚焦通信与电力两大行业，业务延伸广阔。在通信行业，中天科技是领先的全球ICT基础设施和服务提供商，深耕光通信；在电力行业布局陆地和海洋，多款线缆产品系全国/全球市占率第一，同时延伸出光伏发电及储能业务，在各个行业都具备较强的竞争能力。 图3：中天科技主营业务 光通信领域：公司拥有具备完全自主知识产权的全资控股的光纤预制棒工厂，以及行业首家特种光纤、智慧光缆智能工厂；光纤光缆、光模块、数据中心、PON、5G室内外覆盖以及物联网终端等5G系列化产品，已经成功在多家运营商部署和运营。 电力传输领域：公司拥有行业最完备的输电、配电产品产业链优势，积极参与特高压电网和智能电网建设。产业链覆盖OPGW、铝包钢、铝合金、特种导线、电力金具、绝缘子、避雷器、架空绝缘导线、高中低压电力电缆、电缆附件、配电变压器、配电开关、电力工程设计与服务等，为输电、配电提供系统解决方案和装备。 图4：光通信产品 图5：电力传输相关产品 海洋领域：公司完成海缆-海底观测、勘探-海缆敷设-海上风电基础施工、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局，并不断巩固完善，致力发展成为国际一流的海工项目EPC总承包商。受益于海上风电抢装潮，海上风电产业链持续出现供不应求状态。 新能源领域：公司新能源领域涉及光伏、储能与铜箔。其中，光伏领域主打光伏背板、氟膜等封装材料，提供光伏电站项目设计、设备成套、工程总包、电站运维等一揽子服务； 在储能领域，发力用户侧、电网侧等大型储能业务，并在后备电源领域多次中标运营商磷酸铁锂产品集采；铜箔产品在电子线路铜箔与锂电铜箔两个方向上协同发力。 图6：海洋系统解决方案 图7：新能源相关产品 1.3高景气赛道拉动营收，减值计提完毕后盈利有望修复 从主营构成来看，细分格局稳定，海洋板块增速可观。2021年，光通信及网络、海洋系列、电力传输、新能源材料分别实现收入74.8亿元、94.2亿元、111.6亿元及20.9亿元，分别占比16.2%、20.4%、24.2%及4.5%。其中，增速较快的为海洋板块，同比增长101.8%。 未来，海洋板块海风平价进度超预期有望带动海洋板块持续增长。 从主营业务毛利率来看，海洋板块毛利率持续提升。2021年，新能源材料业务规模初现，毛利率同比上升7.6pp；电力传输毛利率为13.8%，保持稳定，位居行业前列；海洋板块毛利率同比下降7.2pp，主要源于大量海工外协业务；光通信及网络毛利率为22.5%，同比下降1.5pp，系21年光通信行业仍沿用20年较低的光纤光缆集采价格。 图8：公司2016以来主营业务结构情况 图9：公司2016以来主营业务毛利情况 公司业绩企稳回升，未来增长可期。2021年实现收入461.6亿元，同比增长9.7%。22年Q1实现营收92.9亿，同比下降13.3%，主要是源于贸易业务萎缩。随着光纤光缆产能出清，光通信与网络板块回暖，叠加高景气绿色能源和海上风电项目，预计未来公司营收增速将进一步加快。归母净利润大幅度下滑，系高通业务影响。公司2021年实现归母净利润1.7亿元，同比下降92.4%，主要系公司对高端通信业务计提存货减值及坏账。2022年Q1，受益于稳健开展的海上风电业务，实现归母净利润10.2亿，同比增长105.7%。 图10：公司2016年以来营业收入及增速 图11：公司2016年以来归母净利润及增速 资产减值风险全部释放，2022年有望迎来盈利修复。2021年7月，公司发布重大风险的提示公告，存在部分高端通信业务相关合同执行异常，原材料供应商交付不及预期对应预付款项21.4亿元难以收回、应收账款5.1亿元逾期、未交付存货货值11.1亿元，合计风险敞口为37.6亿元。公司高端通信业务独立运营，与现有主营业务有效分割，2021年对高端通信业务相关资产累计计提资产减值准备36.7亿元，相关风险已全部释放，2022年公司轻装上阵，盈利有望大幅修复。 表2：中天科技高端通信业务情况 借海上风电东风，毛利、净利率双回升。2021年高通业务计提存货减值及相关坏账导致净利润锐减，净利润下降至0.6%，同比下降4.8pp。2022年Q1，随着海上风电板块高歌猛进，毛利率和净利率双回升，分别为22.9%和11.4%。规模效应显著，三项费用率较为稳定。2021年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.6%、1.5%和0.9%，与去年持平，公司降本增效初见成效。 图12：公司2016年以来销售毛利率与销售净利率 图13：公司2016年以来三项费用率 存货周转天数下降，应收账款周转天数上升。2016-2018年，光通信行业景气度高，下游需求充足，公司存货周转天数保持稳定，应收账款周转天数持续下降；2019-2020年存货周转天数减少，应收账款天数增加，系光通信行业需求减少，行业产能过剩；2021年应收账款周转天数持续上升，为高通业务坏账所致。随着公司妥善处理高通业务，公司周转能力有望向好。 研发费用持续增加，研发费用率保持稳定。公司着手于四个领域重大产品的开发和新产品的布局，始终将研发置于发展首位。2021年公司投入研发费用14.7亿，研发费用率为3.2%，同比增长0.4pp；2022年Q1投入研发费用3亿，研发费用率为3.3%，同比增长0.9pp。 图14：公司2016年以来存货及应收账款周转天数 图15：公司2016年以来研发费用及研发费用率 2行业分析：新基建碳中和双管齐下，海洋新能源前景可期 2.1通信基建需求释放，光通信企稳回升 2019-2020年，中国光纤光缆产业步入萧条期。随着全国范围的FTTx部署即将完成，部分城市的FTTH/B用户的渗透率甚至超过100%，国内三大运营商对光缆的需求明显放缓。 CRU数据显示，2019年中国光纤光缆需求同比下降14%，2020年再降1