迪士尼：从定量和定性看迪士尼流媒体成长空间

投资要点 两次战略重组聚焦流媒体。2018年迪士尼进行第一次业务重组，组建直接面向消费者和国际部门，为布局流媒体重新调整组织架构；2020年10月，迪士尼再次重组，重组后直接面对消费者服务独立于有线电视和内容销售、许可，成为单独的重大业务活动。两次战略重组凸显流媒体业务对迪士尼未来发展的重要性，DTC业务也成为公司主要看点之一。FY22Q2 DTC业务收入达49亿美元，同比增长23%；三个流媒体平台会员总订阅量超2亿。本文旨在从定量角度分析三个流媒体平台用户增长空间，以及从定性角度分析各台平台的用户吸引力。 Disney+：市场空间充足，广告会员抬升天花板。我们预计2024年Disney+总用户量将达约2.05亿人，加入广告层后，有望达2.39亿，与管理层2024年2.3-2.6亿用户量的业绩目标相符。 1）北美市场：以奈飞当前用户数为天花板，Disney+仍存约一倍增长空间；单个用户订阅多个流媒体现象普遍，Disney+和奈飞不存在二选一关系。我们预计2024年Disney+北美会员订阅量有望达6340万人。 2）海外市场：印度表现突出，中国或成新增长点。我们预计2024年Disney+海外市场用户量可达1.4亿人，其中Disney+ Hotstar贡献约8070万用户，欧洲市场贡献3280万用户，拉丁美洲市场贡献1860万用户，其他海外市场贡献1140万用户。若Disney+能够进入中国市场，还可收获约2000万用户增长。 3）广告会员：差异化定价，打开用户增长空间。Disney+广告会员将于2022年下半年在美国上线，并于2023年推广至全球市场。我们预计加入广告层后，2024年Disney+总会员数有望达2.39亿人（不包含中国市场）。 Hulu：瞄准剪线族群体，仍存发展机会。美国“剪线族”群体规模增大，预计2024年将增长至4660万人，亟待流媒体平台进行转化。Hulu通过Live TV补齐内容短板，价格优势加速“剪线族”转化，当前仍存发展机会。22Q2 Hulu用户量同比增长率达9.5%，据此假定2022-2024年Hulu用户增速为10%、8%、6%，预计2024年Hulu用户量将达5516万人。 ESPN+：打造体育直播的流媒体平台。美国体育直播市场规模大，体育数字直播观众数持续增长，ESPN+渗透率仍有提升空间。22Q2 ESPN+用户同比增长率为61.6%，假设2022-2024年ESPN+用户量年增长率分别为60%、30%、15%，预计2024年ESPN+将拥有约4090万用户。 估值讨论：对标奈飞单用户市值，520亿美元增量可期。FY2022Q2迪士尼旗下三个流媒体会员订阅总量为2.06亿个，我们预计2024年有望达3.35亿个，仍有1.3亿增长空间。截至2022Q1末，奈飞会员订阅量为2.2亿个，截至2022年6月1日，奈飞市值为877亿美元，单用户市值约为400美元。对标奈飞单用户市值，2024年迪士尼流媒体1.3亿个会员增量有望贡献520亿美元市值。 风险提示：内容研发和上线不及预期的风险、核心版权续签不确定性的风险、全球市场开拓不及预期的风险。 1从动画电影到流媒体，内容之王的互联网化 动画电影奠定公司基础，频繁斩获奥斯卡奖。Walt Disney和兄弟Roy O. Disney于1923年共同创办华特迪士尼公司，第一部短片《爱丽丝喜剧》发行协议的签订标志着这家娱乐巨头的正式成立。此后公司深耕动画电影，创造出米老鼠、唐老鸭、白雪公主、小熊维尼等家喻户晓的卡通角色，成为无数观众的童年回忆，也为公司打下了扎实的IP储备基础。据统计，自2001年奥斯卡设立最佳动画长片奖，迪士尼凭借总动员系列、《飞屋环游记》、《冰雪奇缘》等风靡全球的动画电影，14次捧起奥斯卡金像奖最佳动画长篇奖，其创造性和影响力可见一斑。 表1：历届奥斯卡最佳动画长片获奖名单 经典IP变现，迪士尼乐园全球落地。在积累大量动画形象后，迪士尼将其IP资产向线下延伸。1971年10月1日，首个迪士尼度假区在美国佛罗里达州开业，涵盖主题乐园、酒店、露营地、高尔夫球场等配套设施。此后，迪士尼陆续在美国洛杉矶、奥兰多、日本东京、法国巴黎、中国香港落地主题乐园，2016年中国大陆首个迪士尼度假区在上海浦东新区建成。凭借迪士尼超强的内容生产能力，迪士尼乐园还孕育了达菲和他的朋友们等一系列高人气卡通形象，2021年上海迪士尼首发的卡通人物玲娜贝儿在互联网迅速走红，成为迪士尼乐园人气“顶流”，周边产品一抢而空，展现了迪士尼IP惊人的吸金能力。 图1：六大迪士尼乐园 图2：达菲和他的朋友们卡通形象 巩固IP巨头地位，迪士尼开启收购之路。2006年，迪士尼收购皮克斯工作室，正式开启收购之路。2009年迪士尼收购漫威，2012年收购卢卡斯，2019年收购21世纪福克斯，自此迪士尼形成以迪士尼工作室、皮克斯、漫威、卢卡斯、福克斯为核心，拥有迪士尼公主、超级英雄、总动员系列、星球大战等知名IP的庞大内容储备体系，IP巨头的地位得到巩固。 图3：迪士尼旗下工作室 两次战略重组，迪士尼进军流媒体。2018年以来，迪士尼开展了两次战略重组：2018年初迪士尼进行第一次业务重组，组建直接面向消费者和国际部门，为布局流媒体重新调整组织架构；2018年4月，迪士尼在ESPN中嵌入流媒体板块ESPN+，2019年4月，迪士尼正式拥有Hulu的控制权，2019年11月，Disney+正式上线；2020年10月，疫情对主题公园与消费品业务造成重大影响，促使迪士尼再次进行战略重组，重组后直接面对消费者服务独立于有线电视和内容销售、许可，成为单独的重大业务活动。两次战略重组凸显流媒体业务对迪士尼未来发展的重要性，在疫情笼罩的阴影下，DTC业务表现出色，收入逆势上扬。 22Q2 DTC业务收入达49亿美元，同比增长23%，经营利润为-8.9亿美元，主要系Disney+内容成本高企。 图4：迪士尼战略重组历程 图5：21Q1-22Q2 DTC业务收入 图6：21Q1-22Q2 DTC业务经营利润 迪士尼依托丰富的内容资源和独特的IP储备步入流媒体发展快车道，本文旨在通过讨论迪士尼旗下三个流媒体平台Disney+、Hulu和ESPN的平台调性、用户画像、内容资源和市场分布等内容，探究三大平台用户增长空间。 2Disney+：市场空间充足，广告会员抬升天花板 欢乐梦想制造机，合家欢流媒体平台。Disney+致力于打造合家欢流媒体平台，上线老少皆宜的优质影视内容，平台拥有迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战和国家地理等品牌节目，从白雪公主到冰雪奇缘、从钢铁侠到洛基、从吸血鬼到星球大战均是其覆盖内容。从目前Disney+的内容性质来看，其为覆盖全年龄段、全文化圈层和国界的综合内容平台。 2019年11月，Disney+在美国、加拿大等地同步上线，上线首日注册用户数便突破1000万，截止22Q2订阅用户数已达1.37亿，ARPU值达4.35美元。当前，Disney+每月订阅费用为7.99美元，用户还可选择多花6美元同时观看Disney+、Hulu、ESPN+的内容，含广告的低价订阅方案也即将推出。 下面，本文将从北美市场和全球市场的角度，定量分析Disney+的成长潜力，并探究广告会员的推出对会员的积极影响。 2.1北美市场：尚存发展空间，与奈飞非二选一竞争关系 自2019年11月上线以来，Disney+在美国和加拿大的用户数量持续增长，截止22Q2，Disney+的本土订阅人数已达4440万人，ARPU值达6.32美元。相较以奈飞为代表的成熟流媒体平台，我们认为Disney+在本土市场仍处于增量阶段，尚存较大发展空间，我们预计2024年Disney+北美会员订阅量有望达6340万人，具体原因如下： （1）以奈飞当前用户数为天花板，Disney+仍存约一倍增长空间。近两年奈飞在北美市场用户量增长缓慢，用户数量在7400万人上下波动，北美流媒体订阅量天花板初现。截止22Q2奈飞北美市场用户量为7460万人，相较21Q2仅增长约20万人，同比增长0.3%，相较22Q1下降60万人，季度降低0.8%。与此同时，Disney+北美市场用户规模持续扩大，截止22Q2，Disney+北美市场用户量达4440万人，同比增长18.2%，但与奈飞同时期的北美市场的绝对用户量仍存较大差距。假设7500万订阅量为单流媒体平台在北美市场的订阅天花板，不考虑价格和广告会员的情况下，Disney+仍有约3000万人的增长空间。 图7：21Q1-22Q2奈飞和Disney+用户量及环比增长率 （2）单个用户订阅多个流媒体现象普遍，Disney+和奈飞不存在二选一关系。流媒体平台订阅量=用户量*单个用户订阅的流媒体平台数量。据statista数据，美国流媒体用户量自2022年起将逐渐步入平稳增长期，预计2022年底美国流媒体用户量达1.58亿人，2026年底达1.66亿人，相较2022年仅增长约800万人，通过用户量增长扩张总订阅量空间有限。 而由于流媒体平台内容独特性不断提高，用户订阅单个流媒体平台往往很难收看所有感兴趣的内容，因而单个用户订阅的流媒体平台数量逐渐增长，据statista数据，2021年已有65%的用户订阅3个以上流媒体平台，流媒体总订阅量空间持续扩张。假设2022-2026年，订阅1个、2个及3个以上流媒体平台的用户占比保持在18%、17%、65%，2026年仅美国流媒体总订阅量就将达到4.11亿次。 根据Reelgood，2020年各主流流媒体平台之间普遍存在用户重合现象，以Disney+和奈飞为例，Disney+88%的订阅会员是奈飞的会员，50%的奈飞用户是Disney+的会员。因此我们认为，在Disney+渗透率较低且价格较低的现阶段，二平台的竞争关系较弱，奈飞的现存会员也是Disney+的潜在用户。 图8：2016-2021年订阅不同数量流媒体平台的用户占比 图9：2017-2026年美国流媒体用户量及总订阅量 图10：2020年流媒体平台用户重合情况 综上，我们用奈飞会员数为Disney+北美会员数预测做指引，我们认为随着Disney推出更多原创和独特的内容，奈飞会员订阅Disney+的比例会上升，而Disney+同时会吸引更多奈飞平台外的会员，因此Disney+会员订阅奈飞的比例或将下降，我们预计2024年Disney+北美会员订阅量有望达6340万人。 表2：Disney+北美会员数预测 2.2全球市场：印度表现突出，中国或成新增长点 Di sney+加快海外布局，全球化步伐已涉足五大洲。自2019年11月在三大洲同步上线以来，Disney+快速拓展其海外战略布局。两年多时间Disney+全球化步伐已涉足五大洲50余个国家和地区，上线地区包括英国、德国、法国等欧洲国家，澳大利亚、新西兰等大洋洲国家，阿根廷、巴西、墨西哥等南美洲国家，以及日本、韩国、中国香港、中国台湾等亚洲国家或地区，并通过Disney+Hotstar进入印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国。 我们预计2024年Disney+海外市场用户量可达1.4亿人，其中Disney+ Hotstar贡献约8070万用户，欧洲市场贡献3280万用户，拉丁美洲市场贡献1860万用户，其他海外市场贡献1140万用户。若Disney+能够进入中国市场，还可收获约2000万用户增长。具体分析如下： 图11：Disney+全球化进程 （1）Disney+Hotstar抢占南亚 、东南亚新市场，2024年用户量预计为8070万人 南亚、东南亚流媒体用户数快速增长，Disney+整合Hotstar占据先发优势。以印度、印度尼西亚为代表的南亚、东南亚国家尚处在流媒体用户快速增长期，2026年印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国流媒体用户总量预计增长至1.56亿人，与美国本土流媒体用户量基本持平，其中印度市场用户量预计达1.17亿人。 2020年4月，迪士尼通过整合