进入快速增长通道的高端铸造龙头

高端铸造龙头，十年磨一剑。公司20余年专注铸造行业，是高端铸件行业龙头。 公司上市后坚持“产业链延伸、价值链延伸”的战略，重磅投入航空航天和核电产业，在建工程和固定资产总额从2011年的16亿元快速上涨至2021年三季度的51亿元，2018-2021年间公司研发费用率保持在11.5%以上。目前，公司航空“两机”高温合金叶片、机匣、核电设备核电材料等均已取得客户认证上的突破。在国外，已稳定进入罗罗、GE等国际龙头企业供应链体系，在国内，已是中国重燃、中核科技等龙头企业的核心供应商，长期布局有望迎来收获阶段。 下游多领域景气共振，“两机”业务增长可期。海外航空业复苏可期，目前公司海外“两机”机匣、叶片业务订单饱满，未来2年有望进入快车道；我国航空业近年来进步迅速，主力型号均进入定型批产期，我们预计“十四五”期间行业有望维持持续高增的态势。此外，公司在国产民用航空叶片业务、重型燃气轮机、航天等领域同样潜力巨大。 核电行业拐点确立，业绩有望厚积薄发。在“双碳”政策牵引下，核电作为稳定的清洁能源，将迎来确定性的发展机会，近期新批6个机组，核电行业向上拐点确立。公司是我国核电站建设中具备核一级资质的供应商，同时持续拓展的乏燃料存储材料，未来3-5年内的都具备较强的增长确定性。 传统业务维持稳定增长。公司传统石油天然气、工程和矿山机械设备业务上市以来一直维持稳定，主要是因为重点客户卡特彼勒、久益等国际巨头的需求一直保持稳定，受经济波动扰动较小。考虑到海外经济复苏及油价处于高位，油气投资有望恢复，整体需求的前景向好，公司传统业务有望稳中有升。 盈利预测与估值：公司下游高景气将拉动产能利用率快速上升，公司已经进入业绩释放期。我们预计公司2022-2024年，归母净利润分别为5.3（含土地收储收益 2.1）/5.6/8.2亿元，同比增长130%/5%/46，当前市值对应PE分别为19/18/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：相关项目进展不及预期、国际贸易形势恶化、在研项目进展不及预期 1.公司深耕高端铸件业务，国内外龙头客户供应商 1.1.公司为我国高端专用设备领域零部件龙头企业 公司是我国高端专用设备零部件生产领域内的领先企业。安徽应流机电股份有限公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气资源等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产设备均达到国内领先水平。 图1：公司高端装备核心零部件 图2：公司核能材料 公司实际控制人杜应流先生在我国铸造行业有较高影响力。公司实际控制人杜应流先生直接持有公司1.6%的股份，并通过控制应流投资及其一致行动人衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资合计控制公司34%的股份，股权结构较为稳定。杜应流先生为公司创始人、董事长、总经理，2021年荣膺“中国铸造行业终身成就奖”和“中国机电工业年度创新人物”，在行业内享有极高威望和行业影响力。杜应流先生曾担任第十二、十三届全国人大代表，曾荣获全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家。 图3：应流股份股权结构图（截至2021年年报） 公司成立至今深耕零部件铸造领域20余年，经验丰富。公司前身为2000年成立的安徽霍山应流铸造有限公司，2014年在上交所主板上市，成立至今已经有20余年的零部件铸造生产经验。2016年公司第一次定增，主要用于航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产线项目。2019年公司二次定增主要用于建设高温合金叶片精密铸造项目。近年来在“两机”领域先后进行大量固定资产和研发投入。 图4：公司发展历程 1.2.公司下游客户资源丰富，持续推进产品高端化 公司下游客户资源丰富。公司是全球铸造业领先企业，凭借着优秀的产品竞争力优势，公司将产品出口以欧美为主的30多个国家、近百家客户，其中包括GE、罗罗、通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和航发集团、中国重燃、中核科技等国内行业龙头。 表1：应流股份产品应用领域及客户情况应用领域 应流股份坚持“产业链延伸、价值链延伸”的发展战略。公司坚持“瞄前沿、补短板、重创新、上高端”发展理念，面向“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业）”，以价值链延伸推动产业升级发展，以产业链延伸推动企业转型发展。公司聚集国内外行业人才资源，加速科技创新、成果转化和产品开发，加快高端产能建设，形成高端产品高端产能产业体系。面向国内外、军民用行业市场，围绕国家重大短板装备迫切需求和军民融合深度发展机遇，专注航空、核能等具备技术和市场优势的重点领域，形成高端部件、核能材料、航空科技协同发展的产业格局。 图5：公司不断拓展产品序列，向高端领域发展 1.3.公司过去十年重资本投入，当前时点有望进入收获阶段 过去十年公司对“两机”和核电领域的项目进行了高额的资本投入。在建工程和固定资产总额从2011年的16亿元快速上涨至2021年三季度的51亿元后开始出现下降，2021年四季度和2022年一季度分别为49亿元和44亿元，或表征公司重资本投入阶段进入尾声，有望进入业绩收获期。“两机”和核电领域的投资项目包括：2016年定增募集资金8.6亿元，建设航空发动机和燃气轮机零部件制造项目；2019年定增募集资金6.2亿元，用于高温合金叶片精密铸造项目；同时也通过自筹资金1.0和1.2亿元分别进行核电领域中子吸收及屏蔽材料生产项目和核电金属保温及燃料贮存设备生产线项目的建设。 图6：公司过去十年为资本投入期 图7：公司资产周转情况稳步回暖 公司保持高研发投入，期间费用率下行，规模效应逐渐显现。2018-2021年公司研发费用率保持在11.5%以上，长期的高研发投入使得公司目前研发能力较为突出，公司近年来牵头承担多个国家重点研发计划、安徽省科技重大专项、安徽省重大新兴产业专项工作。2018-2021年公司期间费用率从31.93%下降到28.46%，整体呈现稳定下降趋势，表明公司规模效应逐渐显现。 图8：公司保持较高研发投入 图9：公司期间费用率稳步下行 2018年起“两机”和核电业务盈利能力逐步兑现。在2011-2017年间，公司营收规模在13-15亿左右，波动幅度较小，归母净利润整体呈现下降趋势，从2011年的1.6亿元下降至2017年的0.6亿元。2018年以来，公司“两机”和核电业务布局逐渐收获成效，“两机”业务规模从2016年的0.2亿快速上涨至2021年的5.1亿元，核电业务规模从2016年的1.7亿快速上涨至2021年的3.0亿元。 收入端快速增长，带动公司进入新的发展阶段。 图10：2018年后公司业绩快速增长 图11：2018年后公司“两机”业务营收快速增长（亿元） 公司“两机”、核电业务放量有望牵引公司盈利能力提升。“两机”、核电业务毛利率显著高于公司传统机械设备、能源业务领域毛利率，2018年开始，公司毛利率和净利率均随着毛利率较高的“两机”和核电业务的快速增长出现一定提升，盈利能力增强趋势明显。未来随着公司“两机”和核电业务产能利用率持续提升，产品结构持续优化，总体毛利率有望呈现上升趋势，公司盈利能力有望得到进一步增强，利润端增速或将超过营收端增速。 图12：公司“两机”、核电业务毛利率较高 图13：公司2018年起盈利能力稳步提升 公司目前产能储备充分。公司在“两机”领域有着丰厚的技术和产能储备，同时积极加深、拓展产品线，在飞机发动机整机和小型通用航空器方面提前布局产能。目前，公司在叶片、机匣等业务上的产能利用率还存在较大提升空间，短期内不存在明显的产能瓶颈，未来随着公司“两机”业务放量，不排除进一步进行产能扩张的可能。其他业务方面，公司目前产能储备也较为充足。 表2：公司部分现有和在建产能情况所属公司 1.4.土地收储项目有望优化公司资产负债结构 公司两地三处厂区土地被政府收储，强化经营性现金流，优化产业布局。2021年12月4日，公司发布公告称，公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由合肥市土地储备中心收储，预计在2022年度进行土地移交。收储的厂房土地主要从事先进核能材料以及重大装备关键零部件制造项目，收储不会对公司的日常生产经营产生重大影响，土地收储的补偿费用总额为15.3亿元。土地移交确认收入后，预计将为公司增加净收益2.1亿元。2022年1月21日，公司发布公告称，根据霍山县政府“退城进园”工作实施方案的要求，旗下四家子公司应流铸造、应流铸业、应流航源、应流嘉远将进行搬迁，本次搬迁事项能促进企业集约化生产，本次土地收储及房屋征收补偿费用总额为9.78亿元。这两次土地收储事项有利于公司统筹整合资源，调整业务布局，优化资产负债结构。 图14：2021年12月4日第一次土地收储项目 图15：2022年1月21日第二次土地收储项目 2.下游多领域景气共振，“两机”业务增长可期 “两机”是指航空发动机和燃气轮机，是现代工业“皇冠上的明珠”。2019年公司公告称，公司生产的多项产品已得到ABB、GE、西门子、罗罗等国外厂商和中国航发、中国重燃、航天科工等国内厂商的认可，进入其供应体系。我们分析预测未来在国外民用航空发动机、燃机汽轮机，国内军用和民用燃气轮机、航空发动机领域的多点共振下，公司“两机”业务有望迎来高速增长。 图16：中国航发研制的昆仑发动机 图17：中国重型燃汽轮机R0110 2.1.军机补编扩编需求明确，国产军用航发放量趋势确立 我国军机补编扩编需求明确，国产航发核心受益。与美军现役军机1.3万台相比，我国目前现役军机仅为3285台，在先进性方面，我国二代机占比40%以上，而美军现役军机已经全部为三、四代战机，未来我国军机的升级扩编需求明确。过去我国高性能发动机以从俄罗斯进口为主，不能完全满足我国国防建设需求。2021年国防科技工业微信公众号文章《歼20换装国产涡扇-10发动机交付数量创新高》表明我国实现新型号国产航发的批量化生产。 图18：我国军机扩编需求明确 图19：我国战机升级换代需求明确 十年内我国军用航发需求超1.4万台。根据《WorldAirForce2022》披露的中美军机情况进行整理，军机发动机需求测算的关键假设为十年后我国军机分别扩编到美国存量的空海陆军的60%、30%、40%，现有的发动机中有50%的维修替换需求，新增的军机发动机有50%的备份需求，未来十年内我国军用航发需求超1.4万台。 图20：十年内我国军用发动机需求超1.4万台 2.2.航天领域已有多年合作，未来或成新业绩增长点 公司和航天三院三十一所已经开展多年合作，未来有望为新的业绩增长点。 公司和中国航天科工三院三十一所从2017年起开展了产学研用合作，三院以导弹武器研制生产为基业，逐步形成较为完备的飞航导弹家族，服务对象面向三军，研制生产的武器装备在我军装备体系中占有十分重要的地位，是我国“飞航”导弹的摇篮。我们分析预测，如果相关科研项目进展顺利，公司凭借铸造领域的多年生产经验和多年的伴随研发经验，有望成为三十一所相关项目的供应商。 图21：航天三院是我国飞航导弹的“摇篮” 图22：2017年起公司和航天三院三十一所开展产学研用合作 2.3.国内民用航空发动机、重型燃气轮机项目稳步推进 航空发动机、燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备，属于市场前景巨大的高技术产业。基于燃气轮机和航空发动机在国防安全、能源安全和保持工业竞争能力领域的重要地位，发达国家高度重视“两机”的发展，世界“两机”技术及其产业发展迅速。目前重型燃气轮机已基本形成以GE、西门子、三菱、阿尔斯通等公司为主导，航空发动机以GE、P&W、R&R等航空公司为主导的格局。我国国内近年来高端装备领域的自主可控需求越发迫切，我国在民航发动机领域CJ1000、2000和中国重燃的重型燃气轮机项目均在快速稳步推进，相关项目投产后，我国产业链相关标的将核心受益。 图23：CJ-1000A模型机 图