运动产业最被低估的α，与品牌并肩成长

主要财务指标 基本结论 我国运动鞋服零售龙头， 耐克和阿迪的战略合作伙伴：公司目前拥有Nike、Adidas、Puma、李宁等11个品牌的经销权，在全国超360个城市有7695家直营门店。FY17-21公司营收、净利CAGR分别为13.5%、20.4%，增长稳健；FY22受制于疫情、供应链短缺等外部因素营收同比-11.5%至318.8亿元，净利同比-11.7%至24.5亿元，短期业绩承压。 品牌&渠道的边际改善：品牌方面，随着越南供应链逐步修复、BCI事件舆论缓和，Nike在华收入降幅逐季收窄；而Adidas受制于产品更迭缓慢，在华销售连续三季度两位数下滑，对此阿迪更换了中华区管理层、更新核心跑鞋科技并加大与奢侈品的跨界合作，后续业绩有望恢复；另外公司新增与李宁的合作，未来有望受益于国产品牌流量红利。渠道上一方面通过“关闭亏损店+升级高潜力店”优化终端结构，另一方面与Nike首次合作打造新概念零售店，战略层面合作逐渐深化。 多维度优势构筑核心壁垒：公司的渠道根基深厚，大店占比高于同业为公司带来更尖端的货品及营销资源，促进销售转化；数字化赋能渠道，前端通过数据采集/分析构建智慧门店，精准把握客户偏好，后端搭建智能采购/补货系统优化存货管理，改善采购效率，FY22年公司存货周转天数为130天，低于宝胜的163天。品牌上一方面深度绑定主力品牌Nike、阿迪，强化战略关系，另一方面丰富合作品牌矩阵，扩大触达人群的同时有效抵御单个品牌表现不佳的风险。运营上通过电商+小程序+app+公众号矩阵形成全方位离店场景，并加深会员体系提高消费者粘性与留存率，至FY22累计注册会员突破5550万人。 投资建议 作为国内份额最高的运动零售商，公司在渠道/品牌/运营等方面竞争力强，未来有望受益于主力品牌恢复、渠道优化带来业绩提升。预计FY2023-25净利润为26.8/30.7/35.0亿元 ，同比+9.7%/+14.5%/+14.0%,对应EPS 0.43/0.50/0.56元，给予公司FY23年14倍PE，对应目标价7.14港元/股，首次覆盖予以公司“买入”评级。 风险提示 国际品牌修复低于预期，疫情冲击线下零售，品牌DTC转型加速。 1、中国最大运动鞋服零售商，与优质运动品牌同行 滔搏是我国最大的运动鞋服零售商之一，在中国经营着以消费者为核心的全域、跨场景运动零售及服务平台。公司分别于1999年、2004年与耐克和阿迪达斯达成业务合作，并成为两个品牌在华最大的零售合作商；2013年以来公司陆续和Vans、TheNorthFace、Timberland、斯凯奇等国际运动户外品牌展开合作，并于2022年达成与国内运动品牌李宁的合作，实现与国产运动品牌合作的首次突破。截至目前，公司一共在超过360个城市拥有近8000家直营门店，模式包括单一品牌门店、自有品牌门店、以及汇集各类品牌的运动城。 图表1：滔搏与各个头部运动品牌的合作历史回顾 运动零售行业领跑者，所处赛道具备高成长性 运动赛道高景气，疫情后快速反弹。2016-19年期间我国运动鞋服市场高速发展、年复合增速达到18.9%，远高于鞋服市场整体增长；2020年疫情下鞋服市场规模同比下滑9%至23763亿元，而运动鞋服表现出超强韧性，同比仅下滑2%至3123亿元。21年随着消费整体复苏，运动鞋服市场快速回暖，规模同比高增19%至3718亿元。伴随着居民对运动及健康生活方式的重视程度提高，运动鞋服占鞋服市场整体的比重也日益提升，这一细分赛道展现出较高成长性。 图表2：我国运动鞋服市场规模及占比（亿元，%） 图表3：我国运动鞋服及鞋服市场整体增速（%） 我国运动鞋服零售商可以分为品牌自营、全国零售商及区域零售商三类。 其中品牌自营主要位于一二线城市的规模较大的旗舰店和零售门店，以及主要线上平台的旗舰店等；全国零售商凭借其长期积累的高水平运营、营销、财务及技术资源在全国布局直营门店网络；区域零售商在部分地区布局门店，较全国零售商更加分散，营运规模、员工数量等有限。 滔搏为中国运动服鞋零售市场的领跑者。根据Frost&Sullivian，2018年我国前5大运动鞋服零售商占国内运动鞋服零售市场31%左右的份额，其中滔搏凭借15.9%的市占率排名第一。2019-21年期间，滔搏凭借强大的终端管理能力及优质品牌商资源稳健成长，无论从收入规模还是门店数量都在行业中保持领先。 多品牌运营齐发力，业绩短期有所承压 FY2017-21年CAGR分别为13.51%、20.43%。21年以来在东南亚供应链短缺、新疆棉事件催化下国际品牌销售受到影响，FY22营收、归母净利分别为318.77亿元、24.46亿元，同比分别-11.48%、-11.70%，销售收入及业绩均有所承压。 图表4：FY17-FY22公司营收及增速（亿元，%） 图表5：FY17-FY22公司净利及增速（亿元，%） 分业务类型来看，主力品牌（Nike、Adidas）销售占据公司主要收入，占比维持在85%以上。FY22主力品牌实现收入275.69亿元、同比下降12.26%，占总收入的86%（较FY17下降4Pct）；其他品牌实现收入40.05亿元、同比下降6.12%，占总收入的13%（较FY17上升3Pct）。 分渠道类型来看，公司主要的零售业务增长有所放缓，其中FY22零售收入仅为263.54亿元、同比下滑14.25%，占到总营收的83%（较FY19下滑6 Pct）；而批发业务增长较为突出，FY19-FY22 CAGR达到15.86%，其中FY22实现收入52.20亿元、同比+5.37%。 图表6：FY19-FY22公司分业务收入及增速 （ 百万图表7：FY19-FY22公司分渠道收入及增速 （ 百万元，%）元，%） 2、危机过后，从品牌、渠道看公司如何破局 2.1、主力品牌边际改善，新增李宁合作打开成长空间 2.1.1、BCI与供应链危机后，两大主力品牌是否迎来触底反弹？ Nike在华收入降幅逐季收窄，阿迪销售连续三季度两位数下滑。根据财报，FY22Q2耐克在大中华区实现收入18.44亿美元、中性货币口径下同比下滑24%，主要系疫情下东南亚工厂停工导致库存不足；FY22Q3耐克在华实现收入21.60亿美元 、中性货币口径下同比下滑8%， 降幅环比有所收窄。 1Q/2Q21阿迪达斯在华收入在前一年低基数影响下分别同比高增151.1%/69.7%，随后由于疫情、供应链等问题收入开始承压；1Q22阿迪在华收入为10.04亿欧元、同比下滑幅度达到28.4%。 我们认为，国际品牌21年下半年销售承压主要受到1）东南亚供应链短缺， 2）国内多地疫情反复导致线下零售、物流受到冲击，3）BCI事件发酵导致国际品牌形象受损这几个外部因素影响。随着供应链好转、不利舆论缓解，叠加阿迪在管理层及业务方面的调整，主力品牌在华的恢复有望充分提振公司业绩。 图表8：Nike大中华区分季度营收及增速 （百万美图表9：Adidas大中华区分季度营收及增速（百万欧元，%）元，%） 供应链逐步得到修复。从供应链的角度来看，21年7-10月越南纺织品、鞋类单月出口额同比均有明显下滑，尤其鞋类出口额单月下滑幅度达到40%；11月以后出口增速有显著提升，从4月最新出口数据来看，纺织品、鞋类出口额分别达到31亿美元、20.5亿美元，同比分别增长34.8%、28.1%。据阿迪、耐克主要供应商之一裕元集团年报披露，21年7月以后越南南部地区疫情爆发导致工厂停工、生产材料供应中断，且部分生产国际出现运输拥塞及延误的问题；但从11月起随着政府逐步放开疫情管控政策、工厂逐步恢复生产，目前产能利用率已基本恢复至正常水平，出货有望得到明显改善。 图表10：21年1月-22年4月越南纺织品及鞋类出口额及当月同比（百万美元，%） 消费者对国际品牌负面情绪有所缓和。22年3月发生的新疆棉事件(BCI)经快速发酵后对以耐克、阿迪达斯为首的国际头部运动品牌带来较大的舆论冲击，但时隔一年之后，消费者对国际品牌负面情绪已经逐步消散。从小红书平台运动品牌活跃度来看，22年2-4月耐克品牌无论在相关笔记互动数、分享数还是收藏数基本都位列第一，且在笔记分享数上遥遥领先于其他品牌；从内容上看，关注度较高的笔记除了分享Dunk、Air Force等大热单品外，还包括很多新品发售预告、联名款抢货指南等资讯内容，耐克仍然凭借极强的品牌力和敏锐的营销力在我国鞋服市场保持领跑。 图表11：22年2-4月小红书平台上耐克品牌笔记活跃度保持领先（万） 阿迪达斯在困境中加速调整。阿迪在大中华区销售已经连续3个季度呈现两位数下滑且尚未回弹迹象，其业绩不振的背后，除了疫情、供应链等外部因素压制外，还存在产品更迭缓慢、内生动力不足的问题。面对困境，阿迪加速调整：1）人事方面，公司于22年3月任命曾任Hunter创意总监的Alasdhair Willis为首席创意官，负责adidas Performance、Originals和Sportswear三条主要业务线的创意方向；任命Adrian Siu为大中华区董事总经理，新负责人此前主要在阿迪上海及香港业务部门任职，此前也担任过Cosmo Lady的首席执行官，在中国市场运营经验丰富。2）产品方面，22年2月阿迪推出首款搭载Repetitor中底科技的最新ADISTAR跑鞋，其中Repetitor是自2013年Boost中底之后公司核心跑鞋科技的又一次革新，充分回弹的同时保证柔软舒适的脚感。3）营销方面，阿迪加快与奢侈品牌的跨界联名来提升自身品牌形象，先后与Prada、Gucci以及巴黎世家推出合作款系列。 图表12：搭载最新中底科技的ADISTAR跑鞋 图表13：22年Adidas积极与奢侈品牌跨界合作 2.1.2、矩阵再添李宁，拥抱国产品牌流量红利 22年3月公司新增与李宁的合作，目前滔搏官方app在售李宁产品SKU超过3000件，涵盖李宁绝影、超轻19等专业跑鞋、韦德系列篮球鞋以及中国李宁潮流单品等。作为我国头部国产运动品牌，李宁近年来在球鞋科技、产品设计方面不断突破、品牌势能显著提升；销售表现亮眼，2018-21年间李宁收入复合增速达到29%，其中批发收入复合增速达到30%。我们认为，与李宁的合作一方面为公司业绩提升注入新的动力，另一方面公司未来有望将与李宁合作的模式复制到更多国产品牌当中，以实现自身规模及覆盖客群的再延伸。 图表14：李宁总收入、分渠道收入及对应增速（百万图表15：滔搏APP在售李宁产品分类及对应SKU元，%）（件） 2.2、“跑马圈地”后，该如何重构零售网络？ 2020年初以来的疫情持续影响着线下经济，零售商业模式已经逐步从大规模扩张向着精细化转型，降本提效成为运营的重点；面对市场变化，优先进行渠道改革的零售商有望率先突破困境，先于同业实现恢复。 2.2.1、渠道调整收尾，从量到质的转变 近年来公司聚焦门店的优选和优化，一方面加快关闭亏损店铺，另一方面改造升级高潜力门店，并致力于提供更优质的互动式消费体验。FY22公司总门店数净减少311家（-3.88%）至7695家，而总销售面积同比增加5.4%；其中300平米以上门店达到989家（较期初+87家，对应+31.87%）、占到总门店的13%（较期初+4Pct）；而150平米以下店铺期间净关闭568家至4624家，“关小店开大店”战略下门店结构得到优化。 图表16：FY17-FY22公司各规模门店数量及增速图表17：FY17-FY22公司各规模门店占比（%）（家，%） 门店面积增长趋缓，单店收入表现持续优于同业。FY20在开店净增长且大店占比提升的基础上公司的单店收入为347.48万元、与18年基本持平； FY21公司一方面放缓开店节奏、另一方面在疫情下保证大店新品供货充足、资源聚集下优势逐步凸显，单店收入同比提升10.47%至383.87万元，增速较FY20提升10.41Pct。受制于疫情、舆论形势等外部因素，FY22公司