深度报告：数控刀具龙头，管理+产品双轮驱动

公司是中国最大的硬质合金综合供应商，2021年硬质合金产量占国内27%。 公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，2021年公司硬质合金产品产量超1.3万吨，占国内产量27%，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过1亿片，约占国内总产量的25%，国内第一。PCB微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。 借力产业升级+国产替代，数控刀片发展空间广阔。随着制造业转型升级及国产替代化的加速，未来数控刀具市场规模将持续扩大。2021年公司定增募投项目精密工具产业园投产，株钻的数控刀片产量超过1亿片，同时自硬公司布局的1000万片产能项目释放产能，公司2021年数控刀片产量接近1.1亿片。2022年株钻仍有1000多万片高端数控刀片的产能释放，且主要应用于航空航天、医疗器械、汽车领域，加上自硬公司新增产能1000万片，公司数控刀片产能持续攀升。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。 PCB微钻全球市占率第一，2025年有望达7亿支。子公司金洲精工微钻制造技术全球领先，是PCB钻铣工具国家标准唯一起草企业。公司微钻扩产稳步推进，预计在“十四五”末产量达7亿支，2021-2025年复合增长率达6.21%。全球PCB产业进入稳步增长期，对微型刀具需求量逐步提升，预计2026年全球PCB产值达到1015.59亿美元，2021-2026年期间复合增长率约为4.77%，公司微钻产品业绩贡献有望持续提升。 布局100亿米光伏切割钨丝，金刚线细线化趋势下，公司有望开启第二增长曲线。金刚线细线化趋势下，钨丝有望在光伏领域进行大规模渗透，替代高碳钢丝金刚石切割线，钨丝需求空间巨大。公司规划建设年产100亿米光伏切割用高强度细钨丝生产线，预计在2022年底投产，钨丝毛利率水平可观，公司有望开启第二增长曲线。 托管矿山资产注入预期较强，产业链一体化提升业绩释放稳定性。公司当前托管五矿集团的5座钨矿山，随着2020年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入公司预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链，提升业绩释放稳定性。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏切割钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们上调公司2022-2024年归母净利润为7.83/10.15/12.12亿元，对应现价的PE分别为19/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中钨高新：国内硬质合金刀具龙头企业 1.1硬质合金产品门类齐全，国内产量占比27% 公司是国内钨行业龙头企业。公司前身为海南金海股份有限公司，于1993年1月建成，1996年在深交所挂牌上市，2000年5月中钨集团持股约36.64%，为公司第一大股东，并更名为中钨高新材料股份有限公司。2009年12月，五矿集团成为公司实际控制人，目前持股49.94%。2017年湖南有色金属控股集团有限公司、湖南有色金属有限公司、五矿有色金属股份有限公司分别拟将旗下湘东钨业有限公司、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业交予公司托管。截至2021年末,公司共托管五矿旗下5家钨矿及下属2家钨冶炼企业，是中国五矿集团钨产业的运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。在集团助力下，公司步入快速发展阶段，实现产品从传统中低端硬质合金向高精尖高附加值硬质合金的转型升级，目前已成为中国钨行业的龙头企业。 中钨高新是中国最大的硬质合金综合供应商，国内产量占比27%。公司的主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工、IT、海洋工程装备等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，2021年公司硬质合金产品产量超1.3万吨，占国内产量27%，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过1亿片，约占国内总产量的25%，国内第一。PCB微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。 表1：公司历史沿革 中国五矿集团有限公司是公司实控人。2021年末五矿集团合计持有公司49.94%股权，主要以控股中国五矿股份有限公司间接持有，其他股东合计持有50.06%公司股权。子公司情况：1）：中钨高新控股六家一级子公司，全资子公司为株硬公司、长装公司、稀有新材、中钨共享服务有限公司，以及非全资子公司自硬公司、南硬公司，分别持股89.07%、84.97%；2）：间接控股7家二级子公司，其中，株钻公司和金洲公司为株硬公司控股子公司，分别以生产数控刀片及PCB刀具为主，自硬公司控股5家子公司，主要负责公司其他业务产品研发、销售贸易、技术咨询、进出口贸易；3）：公司托管5家钨矿山（柿竹园公司、新田岭钨业、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业、湖南瑶岗仙矿业），及下属2家钨冶炼企业即江西赣北钨业、郴州钻石钨制品分公司，分别由香炉山钨业和湖南柿竹园有色金属有限责任公司控股。 图1：2021年公司实控人为五矿集团 表2：2021年公司重要子公司及托管公司梳理 1.2产品覆盖刀具全产业链，重点项目建设提前投产 公司目前已形成钨的全产业链布局，实现上中下游及硬质合金产品门类全覆盖，并积极向高附加值产品转型。从钨的整个产业链角度来看，首先矿山方面，截至2020年底，公司托管钨企矿山中钨金属资源储量达142.32万吨，钨矿砂及钨精矿产能合计为2.5万吨/年，2020年产量达2.43万吨，主要集中在香炉山钨业、柿竹园公司、远景钨业、瑶岗仙矿业、新田岭矿业；冶炼环节，中间产品仲钨酸铵产能为2.2万吨/年，2020年产量为1.5万吨，主要集中在江西赣北钨业、郴州钻石钨制品；深加工方面，2021年公司硬质合金产量1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，数控刀片产量1.09亿片，产量主要来自5家加工子公司：自硬公司、株硬公司及其子公司株钻公司、金洲公司、南硬公司。 重点项目均成功投产达产，超预期实现预计效益。截至2021年底，株硬公司2000吨/年高端硬质合金棒型材项目提前5个月已达产，年产约2540吨；自硬公司1000万片数控刀片项目已成功投产；金洲公司微钻扩产至3.5亿支技术改造项目通过优化设计、精细组织，提前一年完成产能及效益目标；株硬中粗碳化钨粉智能生产线年产2500吨中粗碳化钨粉技改项目2022年一季度投产。 图2：公司产品系列 图3：公司主要产品系列 图4：公司产业链业务板块图 表3：2021年公司主要产品产能情况梳理 公司主要产品硬质合金刀片刀具位于产业链下游。钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质，且硬质合金是我国钨消费最主要的领域。在钨的产业链中，上游主要是钨矿的勘探与开采，中游冶炼环节主要是将钨矿中提取的钨精矿进一步冶炼，先后得到APT、氧化钨，氧化钨再进一步加工为碳化钨即硬质合金的主要原材料。硬质合金的工艺流程较为复杂，可以通过两种方式制得，其一是先进行喷雾干燥，后新线压制、挤压，然后脱蜡烧结，最终制成硬质合金；其二是首先双锥干燥，再异型压制、挤压，经过半烧机加或切断，最终烧结后得到硬质合金。与此同时，深加工环节还产出高密度合金、钨制品等产品。硬质合金下游应用于工程机械、钢铁工业、国防军工、航空航天、矿山采选等领域。数控刀具：依次经过配料、压制、烧结成型、深加工，最后涂层等工序完成。 图5：钨产品产业链 图6：硬质合金生产工艺 图7：数控刀具生产工艺 2财务分析：向管理要效益，盈利能力大幅增强 2.12021公司营收、净利润创历史新高 2021年度公司营收、归母净利润同比增长21.92%、138.6%。国产化替代及产业升级大背景下，刀片刀具等钨下游深加工产品需求向好。公司2021年度实现营收120.94亿元，同比增长21.92%，归母净利润5.28亿元，同比增长138.60%，扣非归母净利润4.90亿元，同比增加244.34%。公司2021年实现硬质合金产量1.3万吨，同比增长24.60%，占国内硬质合金产量27%，数控刀片产量1.09亿片，同比增长37.40%，占国内产量的25%；PCB微钻产量有所增长，全球市场占有率达到21%，位居全球第一。 图8：2021年公司营收同比+21.92% 图9：2021年公司归母净利润同比+139% 图10：2021年公司主要产品产量 图11：相关产品市场价格情况（单位：元/吨） 2.2产品结构向优势产品转变，刀片和刀具盈利大幅提升 产品结构优化，公司毛利率有望提升。公司刀片刀具业务占比较高，盈利能力强，2021年营收占比为27.4%，毛利占比为49.94%，毛利率达35%，远高于公司其他业务产品，现已成为公司毛利的主要贡献来源。公司持续布局数控刀片，微钻等产能，此外公司借力成飞总包项目示范效应，逐步加大综合解决方案项目开拓力度，高附加值产品占比有望持续提高，驱动公司毛利率水平走高。 图12：2016-2021年，毛利率稳定在20%左右 图13：2021年刀片刀具毛利率达35% 图14：2021年公司刀片刀具营收贡献27.4% 图15：2021年公司刀片刀具毛利贡献49.9% 2.3管理改革+股权激励，有效激发公司管理运营效率 管理改革逐步推进，人均效率稳步提升。公司2018年成功入选国企改革“双百”行动第一批试点企业，公司在持续“卸包袱”、“增活力”的基础上，抓住改革时间窗口，全方位、定量化推进改革三年行动，逐步建立与企业效益增长和劳动生产率挂钩的工资增长机制。2021年国企改革三年行动年度任务100%完成，公司员工人数从2016年的10129人下滑至2021年末7522人，下滑幅度超过25%，随着各项改革逐步推进，公司人均创收、人均薪酬水平持续攀升。 图16：2021年员工人数下滑至7522人（单位：人） 图17：人均创收与人均薪酬（单位：元） 专项改革成效显著，助力公司轻装上阵。2021年公司剥离了与主业紧密性不大的业务，下属株硬公司与株洲荷塘区人民政府签署了株硬消防队移交项目协议书，完成移交消防职能及消防队相关资产，同时公司彻底关闭了自硬公司厂办大集体。此外，公司加大力度治理亏损企业，经营性亏损企业全面清零。 股权激励落地，极大调动各层级人员工作积极性。2020年8月公司公布股票激励计划草案，2021年5月获得国务院国资委批准，7月首批授予高管、核心员工等140人限制性股票数量1957.34万股，占授予前公司股本总额的1.86%。公司部分董事、高管、核心员工逐步持有公司股票，公司利益、个人利益挂钩，有利于保证核心团队稳定性，调动员工积极性，为公司长远发展奠定基石。 表4：首批授予限制性股票情况 三费占比呈下降趋势，公司研发投入逐年增加。公司2018年成功入选国企改革“双百”行动第一批试点企业，各项降费措施不断取得成效。销售费用：2021年销售费用同比增长3.79%至3.76亿元，主要由于佣金、劳务费用及职工薪酬的增加；销售费率为3.1%，较2020年降低0.5pct；管理费用：2021年管理费用同比增加6.99%，主要由于股权激励政策的实施，管理费率为4.7%，较2020年降低0.7pct；财务费用：2021年财务费用为1.14亿元，同比降低8.83%，主要由于汇兑净收益、利息收入、贴现利息支出的降低，财务费率仅0.9%，且2015年以来财务费率一直维持在较低水平。 图18：2016年以来三费占比呈下降趋势 图19：2016年以来管理费用率显著降低 2.4研发投入持续提升，高端产品开发提速 加大研发投入，引领技术创新优势。2021年公司研发投入同比增加12.34%至4.12亿元，占营收比重为