尽觞于璀璨华灯，酒馆龙头行稳致远

导语：小酒馆业态在中国市场已存在多年，属于相对传统的生意。而酒馆行业格局整体较为分散，说明在传统模式下，小酒馆龙头多数难以实现快速复制和全国化扩张。相比之下，海伦司的经营思路和门店模型让我们看到在相对传统的赛道中，公司可以通过高性价比的定位、强有力的营销和标准化的运营打造极具运营效率和扩张潜力的门店模型。在海伦司上市后，公司有望通过资本助力加快展店的步伐，实现全国范围内门店的快速复制，强化规模效应，巩固龙头地位。 小酒馆的生意卡位夜间消费新业态，意在打造夜店的平民化场景，彰显品类红利。 随着社会工作生活节奏的变化，夜间消费占比逐年提升，2019年约有60%的消费发生于夜间，其中又以服务类消费表现更为景气。我们认为，海伦司创造一种新业态，实现“夜店的平民化”，是其他夜间娱乐场景的平替。小酒馆生意相较夜店、KTV、舞厅等场所具有客单价更低、环境更为轻松自由的特性，更加匹配年轻人夜间消费的需求。小酒馆的生意具有逐步替代KTV、舞厅等品类的趋势，近年来享受品类扩张红利。 酒馆行业过去数年间高速增长，虽总量已达千亿，但行业格局仍高度分散，有望在疫情恢复后迎来加速集中。我国酒馆行业近年来增长显著，行业规模自2015年的844亿元增长至2019年的1179亿元，期间CAGR达8.7%。行业开店总数量从2015年的3.5万家扩张至2019年的4.2万家，然而市场格局却高度分散，多数门店形态为单体酒馆，以2020年的收入计，酒馆行业CR5仅2.2%；海伦司市占率排名第一，近1.1%。对标海外，英国酒馆行业CR4为25.5.%（2019年），日本酒馆行业CR4为15.0%（2017年）。分拆业态看，国内单体小酒馆模型设计较为多样，难以保证门店可复制性。因此在高效的门店模型赋能下，中国酒馆行业头部品牌市占率有较大提升空间。目前海伦司的竞争品牌，如胡桃里、贰麻、Perry’s等采用不同的产品定价、环境氛围设置，聚焦消费者的不同需求，本质上竞争维度不同。在经营模式上与海伦司相似的海雾里和猫员外，还在刚刚起步的区域发展阶段，海伦司相较同业仍有较强先发优势。 海伦司核心竞争力一：以高性价比的产品，精准定位18-28岁的年轻客群，提供无压力的社交空间。在行业格局远未至固化的初期，海伦司选择以低价策略吸引消费者。海伦司致力于打造年轻人的线下社交平台，店内单瓶酒均价在每瓶10元以内，人均消费50元上下，以275ml百威啤酒为例，单瓶啤酒售价比同行业低35%-67%。以极具性价比的商品，精准锁定核心客群，其中主要包括1）大学生；2）消费水平不高的年轻白领；3）下沉城市客群。海伦司以极具性价比的产品，和适当的背景音乐，成为夜间消费空间运营商。 海伦司核心竞争力二：以强有力的营销，持续为品牌赋能，建立与目标客群之间的情感纽带。海伦司以打造社交空间为品牌经营目标，因此，建立品牌粘性的核心在于能否与消费者之间建立起情感纽带。海伦司非常重视内容营销，海伦司2020年推出的“表白系列”和“可乐桶挑战大赛”均成功出圈。海伦司的微信、抖音及微博账号累计粉丝数已超过750万人次，相关话题视频累计播放量超过10亿次。海伦司抖音粉丝数与话题性显著优于同行。 海伦司核心竞争力三：以标准化的运营，打造优秀单店模型，开店空间广阔。海伦司的单店模型在餐饮类单店模型中表现优秀，具有期初投资少，盈利能力强的特征。海伦司成熟门店经营利润率达到27%，高于对标餐饮及茶饮公司。且其期初投资仅90万元，模型更轻。拆分单店模型，下沉市场表现更佳，二、三线城市单店利润率均好于一线。2021年全年一、二、三线城市门店经营利润率分别为0.01%、16.92%、23.25%。疫情期间二、三线城市门店抗风险能力更强，盈利能力显著。 经测算，海伦司第一阶段可支撑3474家门店。中长期来看，海伦司有望打造具有社交场景溢价的啤酒的超市。 公司试水新模型，“大排档+小酒馆”有望打开下沉市场开店空间。2022年5月19日，海伦司于湖北省利川市开设第一家以“大排档+小酒馆”模式的“海伦司·越”门店。新模型引入烧烤大排档元素，为海伦司与当地开放商合作打造的门店店型。 新店坐落于下沉市场利川市。利川市位于湖北省西南边陲，毗邻重庆市。据恩施州统计局数据，利川市城区人口为27.3万人。“海伦司·越”的首店坐落于相对典型的下沉市场，新模型的推广有望打开海伦司在低线城市的开店空间。 投资建议：海伦司当前处于品牌生命周期的早期，公司整体采用极简化服务形式，单店模型优异，门店投资回收期短。据测算，海伦司第一阶段开店空间围绕在校学生及下沉市场商圈的门店空间中性预测为3474家。中长期维度下，公司有望引领酒馆行业新消费模式，成为社交空间的运营者，且公司仍有望通过打造新的门店模型来扩大受众群体。预计2022/2023/2024年收入为32.2/58.9/74.9亿元，经调整净利润为3.39/7.46/11.71亿元，给予2023年25-27倍PE，目标市值合理区间为186.5-201.4亿元人民币。 风险提示：疫情复发风险；开店速度不及预期风险；同店表现不及预期风险；行业竞争加剧风险；消费者偏好变化风险。 股票数据 股票数据 1.星垂四野，打造连锁帝国 1.1.发展历程：连锁酒馆龙头，提供高性价比社交体验 致力于打造年轻人的线下社交平台，极致性价比吸引大量年轻消费者。海伦司创始人徐炳忠早年在老挝创业经营酒吧，2009年回国后在清华大学旁边开设了一间名为Helen’s的小酒馆，海伦司品牌由此诞生。这间开在商圈角落、啤酒单价极具性价比的小酒馆，迅速吸引了许多囊中羞涩又想增加娱乐体验的大学生，成为附近大学生聚会的热门场所。以“北京五道口店”为起点，徐炳忠接连在上海、天津、厦门等地的高校附近开设分店。历经十余年积累，海伦司已发展成为国内连锁小酒馆龙头品牌。据弗若斯特沙利文数据显示，2018年至2020年，海伦司连续3年成为中国最大的线下连锁酒馆。2021年2月，海伦司完成成立以来第一次融资，3月递交招股书，9月完成上市，募集资金以谋求未来三年的规模扩张、人才建设和品牌知名度强化。 图1：公司发展历史 图2：海伦司门店装修风格 图3：海伦司门店分布图 以极高性价比产品，满足年轻客群的熟人社交需求。海伦司单瓶啤酒或饮料售价均在10元/瓶以内，人均消费50元+，以275ml百威啤酒为例，其售价比同行业低35%-67%。高性价比精准定位18-28岁的年轻客群，主要是：1）大学生群体；2）刚工作、消费水平不高的白领；3）下沉城市客群。在装修风格上，海伦司主打东南亚异域风情，装潢及内饰融入许多东南亚和中国少数民族风格元素。 通过高性价比的产品、潮流的音乐、贴心的服务，打造了年轻人喜爱的社交场所，为年轻人提供自由快乐的夜生活，满足了其熟人社交需求。 表1：海伦司主要自有产品极具性价比 图4：海伦司商业模式 快速开店加速布局全国扩张，二三线城市贡献约九成收入。2018-2021年，海伦司酒馆数量分别达到162家、252家、351家及782家。截至2022年3月公司门店数已达854家，覆盖26个省级行政区及152个城市。2020年公司在一线/二线/三线及以下城市直营门店数占比为13%/56%/31%，收入占比约为1:6:3，即二线及以下城市收入占比约为九成。招股书中计划于2021-2023年分别新开400/630/900家门店，至2023年门店数预计将达到2200家。 图5：公司门店分布：二线及低线市场为主 图6：二线及以下城市直营门店收入占比约九成 1.2.管理机制：决策前瞻，执行高效，内部激励机制完善 创始人持股比例高，与公司深度绑定，内部激励机制设立完善。1）IPO发行后，公司创始人控股68.0%，股权相对集中，各酒馆由旗下分公司运营。2）设立员工持股平台间接持有海伦司11.1%的股份，共12名个人股东，包括8名董事高管，3名雇员及1名独立第三方。3）用于股份激励计划的比例为6.7%，其中高级管理层限制性股份单位计划授予王振鹏，董事限制股份单位计划授予12名附属公司董事，雇员限制性股份单位计划适用于本集团28名雇员（非本集团董事或高级管理层成员）。 图7：海伦司发行后股权结构 表2：员工持股平台中持股人概况股东姓名/名称 管理层目光前瞻，决策力、执行力优秀。创始人徐炳忠早年参军，在老挝创业后，回国后开启了Helen’s的创业之旅。跌宕起伏的人生经历赋予了创始人极强的抗挫折能力和学习能力，并让其始终秉承“不要算计顾客，永远是感恩的心态”的经营理念。营运总监刘毅在餐饮业运营管理领域有逾15年的经验，负责营销的副总裁毕业于武汉大学并曾在平安科技担任软件开发工程师。海伦司管理层目光前瞻，以极致的性价比、轻松安全的社交环境实现对传统夜店和KTV的替代，深受新一代年轻群体青睐。公司管理团队决策力和执行力一流，最初以加盟方式扩张，但意识到品牌及运营层面的远期发展空间，2018年起专注直营，展现出了优秀的调整力度和速度。截止2021年3月底，已将全部门店转为直营。 表3：海伦司高管简介姓名头衔 2.逐鹿千亿赛道，低线城市更具想象空间 2.1.夜经济方兴未艾，多地政府出台鼓励政策 消费高潜力大，多业态高需求，夜间经济市场空间广阔。在工时拉长、交通便利、城镇化兴起等背景下，夜间经济消费规模约占总体零售额约六成，市场潜力大，未艾方兴。夜间经济的消费时间段为下午6点至次日凌晨6点，形式以服务业为主，消费均价较高，业态主要表现为餐饮、购物、休闲、影视、娱乐等。据美团2019年大数据统计，我国夜间消费的单均价比日间单均价高出约20%，随着现代社会工作节奏的加快，八小时工作以外的夜间生活逐渐成为白领排遣压力的方式，目前约有60%的消费发生于夜间，且服务类消费需求还在日益增加。2016-2019年，夜间经济市场规模由18万亿增长至26亿，行业维持双位数增长。未来在夜间经济渗透率持续提升、消费升级下客单价水平提升等背景下，预计行业复合增速将保持双位数增长。 图8：夜间经济形态 图9：夜间消费规模及增速 政策友好环境下，城镇化率及消费能力的提升长期持续驱动夜间经济发展。 夜间消费的培育需要在一定区域内形成消费氛围，同时要有治安、交通等公共事业行业进行配合，关键在于核心商圈的培育，这关乎不同城市发展的顶层设计。 对于城市经济发展而言，经济活动时间是重要资源。目前全国各个城市陆续推出发展和促进夜间经济的措施，随着城镇化率及消费水平的进一步提升，政策友好环境下行业前景可期。 表4：各地政府发展夜间经济汇总时间区域 表4：各地政府发展夜间经济汇总时间区域 2.2.酒馆行业：千亿规模持续高增，市场仍有扩容空间 酒馆行业规模破千亿，预计2020-2025五年CAGR可达18.8%。从整体规模来看，中国酒馆行业近年增长显著，总收入从2015年的844亿增长至2019年的1179亿，CAGR达8.7%；开店总数量从2015年的3.5万家增长至2019年的4.2万家，CAGR达5.0%。2020年受疫情影响，线下业态市场规模大幅缩水，尾部酒馆现金流缺乏造成出清。据弗若斯特沙利文数据，2020-2025年我国酒馆行业CAGR或达18.8%，市场规模突破千亿。 图10：2020-2025年我国酒馆行业预计维持高速增长CAGR或达18.8% 行业重塑态度乐观，扩张和高效成为发展核心。2021年，中国餐饮业零售总额实现4.69万亿元，创下新高。餐饮行业市场规模巨大，且仍在不断扩容。2010-2019年的十年间，社零餐饮收入年化复合增长率高达11.4%，期间除2018年度增速略低，其余各年增速均高于9%。餐饮行业表现出高景度，增速较快，且增长较为稳定。2020年，由于疫情短期内发酵，多数餐饮企业2020年Q1部分时段歇业，全年全行业同比-15.4%，市场规模出现近十年来首次下滑，达3.95万亿元。 2021年行业规模增速达18.6%，同比2019年增长0.4%，快速覆盖2020年行业低点，餐饮行业表现出较好韧性。 图11