供应链与管理护航，加盟团餐齐发力

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 早餐行业空间广阔、竞争激烈，场景较刚需，连锁早餐店更具竞争优势，未来行业仍具整合空间。根据英敏特数据，早餐行业22年规模约2万亿元，场景较为刚需，中式早餐仍为消费主流，包点类接受度广。在供给端效率偏低、从业者经营辛苦，但需求端追求方便快捷的情况下，行业连锁化为大趋势。连锁早餐店具备高性价比、高效率、受众人群广的优势，目前包子店多为区域性企业，连锁企业数量较少，未来行业仍具整合空间。 供应链与管理护航，规模效应下占据优质点位、打造高效单店模型。1）供应链稳定且高效，打造高性价比产品。采购方面，多种策略稳定供应价格，合作优质供应商；生产与配送方面，自设中央工厂、日配体系效率高；研发方面，高管重视研发创新，产品推新速度快。2）加盟商运营管理制度较为完备，信息化系统助力运营管理效率提升。3）规模效应下公司以先发优势占据优质点位，目前上海市场门店数量达1300+家，密集开店壁垒更深，方便消费者购买的同时加深品牌认知度。单店模型较为优质，初始投资较少，投资回收期仅8-12个月，营收稳定，老店续约意愿强。 公司未来业绩增长点在于加盟门店扩张、同店增长、团餐业务发展。1）加盟门店扩张：现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设，缓解当下产能紧张局面。并购效率更高，公司22年3月以2250万元受让德祥中茂75%股权，相当于并购武汉676家门店。在多重优势下加盟商加盟意愿较强，支撑公司快速拓店，预测公司22-24年加盟店达4481/4960/5606家。2）同店增长：三代升级门店占比提升、产品品类延伸、渠道优化等提振同店收入。 3）团餐业务：空间广阔、增速亮眼，营收占比有望提升至30%-40%。 投资建议 预计公司22E-24E归母净利润为2.4/2.8/3.5亿元 ， 同比-24.5%/+15.9%/+26.1%，EPS为0.96/1.11/1.40元 ， 对应PE为30.2/26.1/20.7倍。可比公司22E估值中枢为PE32.3x，我们给予公司22E PE35x，目标价33.47元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、渠道拓展不及预期、加盟商管理风险、股东与高管减持风险。 1、早餐行业：空间可期，较为刚需，连锁化为大趋势 1.1、早餐行业规模约2万亿，早餐场景较刚需 中国早餐行业规模约2万亿，中式早餐为主要消费，包点类接受度更高。 根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.8万亿元，2015-2019年CAGR为7.1%，2020年受疫情影响行业增速放缓，预计2020-2025年将以7.7%的复合增速持续增长，2025年可达2.6万亿元。从品类来看，中式传统早餐仍为消费主流，早餐消费受各地饮食习惯、文化差异的影响品类有所差异，包点类由于馅料丰富、搭配自由，在全国市场接受度高。 图表1：中国早餐市场规模 图表2：2021年早餐品类订单数量占比指数 图表3：各地区早餐消费最多品类 早餐场景较刚需，快节奏生活下早餐店消费频次较高。早餐对于工作日的上班族来说较为刚需，呈现出消费频率高、粘性强的特点，由于早餐时间较紧张，大部分白领工作者会选择外食就餐，众多外食场景中，早餐店的消费频次最高，据英敏特调查数据，超过60%调查人群每周至少有一次早餐店消费记录。 图表4：外食早餐主要通过早餐店解决 1.2、行业效率偏低，占据优质点位+供应链&消费升级为未来发展方向 行业现状：供给端效率偏低且从业辛苦，但需求端对快捷性要求高 需求端：方便快捷是首要需求。消费者因早晨通勤时间有限，往往不会选择绕路购买早餐，因此早餐店选址极为重要；同时消费者也会考虑取餐速度是否在接受范围内，若早餐店排队较长也会在一定程度上打消顾客购买欲望，或选择竞品替代。 供给端：行业效率偏低，从业者经营辛苦。早餐行业进入门槛低，竞争激烈，标准化程度不高，目前大多数早餐店对面点师、收银员的人工依赖度依然较高，效率偏低，与需求端的高效率需求不匹配。早餐业态外卖渗透率不及正餐，主要因为产品客单价较低，配送费在一些情况下甚至高过产品价格，单笔订单配送情况下物流成本较高。此外，个体从业者经营辛苦，往往需凌晨3-4点开始备餐，每天营业时间多数超过14个小时，并且传统早餐店主打薄利多销战略，赚钱模式辛苦，目前年轻人参与意愿较弱。 如何解决：选点优势+供应链&消费升级 优质的点位。因通勤时间有限，消费者大多会顺路购买早餐，此时占据优质点位的早餐店往往会形成较大的客流量和较强的消费粘性，先发优势明显。 门店连锁化，供应链升级。1）连锁化为大趋势，早餐产品相比正餐更容易实现工业化和标准化，对比目前低效率的行业运作模式升级空间更大，头部连锁品牌玩家可抓住行业发展机遇，规模效应下获得成本优势，再叠加品牌优势和专业运营能力，稳占市场份额。与此同时因早餐店经营较为辛苦，当前从业人员多为70年代出生，传统个体早餐经营对年轻人的吸引力不大，预计未来非连锁的供给将会减少。2）供应链升级带动行业效率加快。 出品快、打包快的早餐店更受消费者欢迎，连锁门店经营更为高效，自建工厂下可实现产品标准化预制作、全机械模式下沉产品制作环节更短，门店只需进行简易加工即可售卖，因此在保证产品质量稳定的同时还能降本增效，在未来技术进步、供应链升级下有望带动行业提质扩容。 消费升级带动价格带上移。早餐行业并非只能走低价微利，在消费升级趋势下，近年来路边摊减少，正规早餐店增多，星巴克、桃园眷村等高端早餐店实现早餐场景升级，带动更高人均消费金额渠道占比提升，从而推动早餐消费实现结构性消费升级。 1.3、竞争格局：连锁早餐店更具优势，包子店格局分散仍待整合 早餐行业竞争激烈，玩家众多，各具特点，进行差异化竞争，中式早餐连锁相比其他玩家来说优势较为突出。早餐行业主要玩家有中式连锁早餐店、便利店、西式连锁餐饮、个体店、电商新零售等，中式连锁早餐的优势主要体现在：1）性价比高。连锁门店能够做到产品标准化生产，通过统一采购、高效供应链管理，成本受规模效应影响可以维持较低水平；品牌背书下产品质量相比小作坊更有保障；现做产品口感相比便利店保温柜产品更好，产品种类更加丰富。2）效率高。例如巴比馒头的馅料产品与面点成品全部由中央工厂制作，门店只需要现包或直接蒸制，对比手工作坊人耗较低，效率更高。3）受众人群广。中式餐饮的口味相比西式来说口味接受度更高，且更加健康；多为社区店，以邻里关系为捆绑建立信任纽带，复购率更高；便利店/电商新零售主要消费群体为写字楼上班族，易被前端社区早餐店截流。 图表5：早餐消费场景玩家各具特色 包子店竞争格局分散，多为区域性连锁品牌，行业未来仍具整合空间。根据窄门餐眼统计，截至2022年5月5日，全国包子品牌共有339个，其中287家品牌的门店在100家以下，占比85%；48家品牌的门店在100-1000家之间，占比14%，且多数品牌门店在100-200家之间；仅4家品牌的门店突破1000家，占比仅1%，包子店的竞争格局极为分散，供给端效率偏低且从业辛苦，但需求端对快捷性要求高，在此情况下连锁化为大趋势，未来行业仍具整合空间。从门店布局来看，大部分企业采取在大本营区域内加密布局，并逐步向外扩张的策略，如沈老头包子87.4%的门店位于吉林、辽宁；三津汤包77.5%的门店位于广东省；巴比馒头81.8%的门店位于上海、江苏、浙江三地，并逐步向全国拓展。 我们认为未能形成全国性包店的原因有三：首先包子店对产品新鲜度有着极高要求，考虑到运输时效问题，工厂与门店距离需在一定范围内，如巴比食品工厂辐射半径为350km，也就是说在全国布局门店网点的背后需要建立全国化的生产网点作为支撑；其次不同区域消费者对于早餐产品、口味的偏好不一致；最后，产品同质化明显，行业竞争激烈，各区域格局较为明晰，在进入新市场时或面临较大竞争压力。 图表6：包子品牌按门店数量分（个）及占比 图表7：连锁包子店主要品牌情况 2、立足华东，逐步辐射全国的中式面点龙头 公司专业从事中式面点食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团餐供餐为一体”的经营模式，以连锁门店销售为主，团餐供餐销售为辅。公司加盟门店销售渠道稳定，产品品质安全可靠、强大的供应链管理体系和数字化信息系统为支撑，规模效应显著，是国内中式面点连锁领先品牌。 主营业务介绍：以加盟业务为主，面点类占比提升，华东收入贡献最大 分渠道类型来看，以加盟业务为主，拓店节奏加快，团餐业务增速亮眼，直营业务毛利高。公司以特许加盟业务为主，2021年实现收入11.2亿元/+37.9%，占比高达81.5%，毛利率达26.0%。拓店方面，截至1Q22年公司共有4177家加盟门店，其中华东2990家，华南367家，华北144家，华中676家。团餐业务为公司新增长点，占比从2017年6.0%提升至1Q22年20.8%，2017-2021年团餐营收CAGR达42.4%，占比较小但增速快；2021年直营门店共19家，收入占比较少，为1.9%，毛利率最高，达到62.1%，直营门店主要为旗舰门店，起到示范宣传作用，单店销售收入较高、数量较少、资本投入较高，未来公司发力重点仍在最适合早餐业态的加盟店的扩张。 图表8：公司门店数情况（家） 图表9：公司各渠道毛利率情况（%） 图表10：公司各渠道收入情况 从产品结构来看，食品业务占九成，其中面点类成品占比逐渐提升。2021年公司食品类产品占总收入的90.1%，包装物及辅料占6.6%，加盟商管理占3.3%。食品类产品包含三大品类，面点类（包子、馒头、饺子）占总收入的30.1%、外购食品类（粥品、饮品、粽子等）占比27.8%、馅料类（荤馅、素馅）占比31.0%。面点类和馅料类的区别在于面点类为冷冻成品，门店可直接加热售卖；馅料类需要在门店手工包制后再售卖。因此面点类可以帮助店员提升运营效率，面点类占比由2017年26.3%提升至1Q22的41.1%，随着公司冷冻面团技术的推广与运用，面点类口感有望逐渐优化，从而更趋近于现做产品，叠加团餐渠道中预包装产品投放增多，预计未来面点类占比会继续提升。 图表11：公司收入按业务分类 图表12：公司食品类主要产品情况 分地区来看，华东为公司深耕地区，收入贡献最大、占比超90%。按市场划分，2021年华东市场实现收入12.6亿元/+41.7%、占比达91.5%，华南市场实现收入0.8亿元/+21.1%，华北市场实现收入0.3亿元/+111.2%。公司在华北和华南地区的中央工厂和供应链已经布局完毕，产能仍处爬坡期，随着公司上市后品牌影响力逐步扩大，叠加产能支撑，公司有望在华北、华南地区维持较快扩店速度，实现业绩快速增长。 图表13：公司分区域销售收入情况（亿元） 3、核心竞争力：供应链与管理护航，占据优质点位、打造高效模型 3.1、供应链高效稳定，打造高性价比产品 采购方面，规模效应下议价能力提升，多种策略减少原材料价格波动、从而稳定供应价格。公司的原材料构成中，冷鲜冻肉和米面干货占比超过七成，其中猪肉类占比36.6%，面粉占比14.7%，为原材料成本中最大细分构成。2H19起猪肉价格高增，并保持约2年的高位水平，公司2019年猪肉采购单价为21.3元/kg，低于上海平均猪肉批发价格27.0元/kg。此外，通过囤货锁价、签订保价合同等方式减少原材料价格波动。存货中冷鲜冻肉类从2017年的40.7万（占原材料比4.41%）提升至2019年的5938.2万（占原材料比84.7%），与此同时，即使公司2019年猪肉、肥膘采购单价分别上涨了21.0%、81.6%，但供应给加盟商的包子、荤馅单价仅分别上涨4.4%、4.2%，公司自身能够消化一部分原材料价格波动影响。整体来看，剔除会计准则影响，2019/2020年毛利率分别下降0.2pct/1.3pct，变化幅度相对较小。 严格把控产品品质。公司与众多知名供应商合作，保证原材料质量，如选购爱森的冷鲜肉、益海嘉里的小麦粉、五芳斋的粽子等。对初选供应商进行