公司深度报告：进击的龙头，“一主两翼”协同核心城市群价值成长

经营管理能力优秀的龙头央企 本轮供给侧改革结束后，行业竞争格局将显著改善，且地产托底政策持续出台，行业销售未来预计将逐渐修复。我们认为公司作为经营管理能力优秀的龙头央企，已经深耕核心城市群多年，在未来的行业竞争中具有较大优势。由于行业整体去化率下行，我们下调公司2022-2023年盈利预测（原值分别为345.7、376.3亿元），新增2024年盈利预测。我们预计2022-2024年归母净利润分别为264.8、281.4、324.7亿元，EPS分别为2.21、2.35、2.71元，当前股价对应P/E估值分别为7.2、6.7、5.8倍。由于公司基本面非常稳健，维持“买入”评级。 住宅开发：大局观与执行力并重，领先核心城市群市场 销售端：公司发家并长期经营广州市场，对高能级城市的长期市场机会有更加超前的理解，公司核心城市群深耕战略先人一步，产品体系针对市场需求持续迭代，区域布局不断优化，重点城市市场份额持续提升。 投资端：坚持“核心城市+城市群”深耕战略，拿地强度灵活调整。受益本轮行业供给侧改革，市场份额有望进一步提升。2021年6月至2022年4月底，保利发展共获取土地90块，对应总拿地金额1256.2亿，位居行业第一。 非住业务：“一主两翼”战略再升级，打造不动产生态发展平台 公司在2018年将“一主两翼”战略进一步升级为“以不动产投资开发为主、以综合服务与不动产金融为翼”，打造不动产生态发展平台。公司综合服务翼已经涵盖物业、建筑、经济、商业、酒店等10大业务板块；不动产金融翼业务规模持续扩张，累计基金管理规模超1700亿，协同赋能潜力较大。 经营表现：长期稳健经营典范，盈利能力有望企稳回升 2021年公司实现营业收入2850.24亿，同比增长17.2%；实现归母净利润273.88亿，同比下降5.4%。公司财务情况良好，三道红线指标全部为绿档。 风险提示：居民收入受疫情反复影响，公司销售规模不及预期 财务摘要和估值指标 1、管理层顺利完成换届，整装再出发 管理团队顺利换届，核心管理团队扎根公司多年，坚持战略引领，保障公司战略的贯彻实施。2021年7月29日，公司公告，刘平先生被选举担任公司董事长；2021年8月17日，公司公告聘任周东利先生为公司总经理，同时提名为第六届董事会董事候选人；拟聘任王一夫先生为公司财务总监。 新团队坚持战略引领，积极实施组织变革，实施精益管理，运营效率不断提升。 总部层面强化引领与赋能，进一步整合地产相关业务条线，聚焦业务协同，加强相关产业统筹规划，组建产业管理中心。中台层面实施集约化管理，成立华东、华南两大共享中心。区域层面搭建扁平、高效的两级管理管理架构，先后成立江南、苏通、粤中三大平台公司，覆盖无锡、常州、苏州、南通、中山、珠海等城市，对应市场销售超6000亿。公司通过优化一城一策标准、推广新型建造体系以及强化关键节点管控从而实现运营效率的不断提升。 图1：保利发展管理层顺利完成换届 公司通过股权激励与项目跟投相结合的长效激励机制，吸引、保留和激励核心人才，增进核心骨干团队的凝聚力、向心力。公司分别在2012年和2016年实施了股权激励政策。 表1：保利发展分别在2012年和2016年实施了股权激励政策 第二期较第一期来看，无论是在期权数量还是覆盖范围上均有所扩大，对增强核心骨干团队凝聚力、向心力有重要意义。2017年底，公司启动房地产项目跟投机制，进一步完善约束、激励机制，提高公司运营效率，保障股东合法权益。 表2：保利发展第二期股权激励覆盖范围有所扩大 实际控制人与管理层积极增持，彰显对公司未来发展的信心。2021年8月4日公司公告保利集团增持共计50万股，约占公司总股本的0.0042%。且基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，保利集团拟在未来6个月内继续通过上海证券交易所交易系统增持公司股份，累计增持比例不低于0.0042%、不超过公司总股本2%。与此同时，公司董事长、总经理刘平先生及全体高级管理人员计划自2021年8月4日起6个月内增持公司股份，合计增持金额不低于人民币800万元、不超过人民币1500万元，增持价格不超过15.06元/股。截至2021年末，公司董事长、总经理刘平先生本次增持276000股。公司监事胡在新先生、王全良先生于报告期内分别增持55000股，47000股，均为二级市场增持公司股票。 表3：保利发展管理层积极增持 2、住宅开发：大局观与执行力并重，领先核心城市群市场 2.1、坚定住宅开发主业，销售规模稳步提升 保利发展2006年上市之初的销售尚不足百亿，2012成为全国第二家销售金额突破1000亿的房企；截至2021年，保利发展实现销售金额5349亿。2006-2021年，公司年销售金额规模扩大65倍，复合增速31.9%；销售面积由123万方提升至3333万方，扩大27倍，复合增速24.6%。而同期全国房地产销售金额与销售面积的复合增速分别为15.5%、7.3%。公司充分把握住了我国房地产行业高速发展带来的市场机会，销售增速表现绝大多数年份均优于行业，实现了经营规模的跨越式发展。 图2：保利发展2021年实现销售金额5349亿 图3：保利发展2021年实现销售面积3333万方 图4：保利发展销售面积增速长期领先行业 图5：保利发展销售金额增速长期领先行业 面对过去房地产行业相对高频的周期波动，公司始终坚持以住宅开发为主的战略路线。近年来伴随着行业整体增速的下行，公司在2018年升级“一主两翼”战略，强调形成以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的“一主两翼”业务布局，通过三者的协同发展，打造不动产生态发展平台。 2.2、大局观超前，深耕核心城市群成绩斐然 保利发展起步于广州，1995年推出了第一个楼盘——海珠区保利红棉花园，体量超过20万平方米。开盘后一年项目清盘；1999年保利花园开盘，该小区被建设部列为“国家康居示范小区”评选范围，并与2003年6月正式成为“国家康居示范小区”。保利花园也创下了当年广州楼市单日成交记录，排队购房者络绎不绝。 保利发展深度经营的第一个市场就是一线城市广州，公司天生具有高能级城市的基因。早期在广州市场多年的经营经验让保利发展对高能级城市的长期市场机会有更加超前的理解。早在2002年保利发展刚刚完成股份制改革，公司决定走出广州之时便制定了“三个为主，两个结合”的战略，提出“以房地产为主业，拓展相关产业；以省会及中心城市为主，逐步向二三线城市辐射；以住宅开发为主，有计划地增持国家中心城市的商业地产”。彼时中国的整城镇化率还处于较低水平，全国商品房市场均蓬勃发展，高能级城市市场机会相较低能级城市并无明显优势，公司战略具有前瞻性。在2013年，保利发展进一步提出“3+2+X”城市群布局，布局以北京、上海、广州为核心的环渤海、长三角、珠三角城市群，以成都、重庆为中心的成渝城市群，武汉为中心的中部城市群；以及海西经济区等重点区域。 相较于近五年随着三四线市场需求的下滑，开始战略布局转移高能级城市的房企，在核心城市群，保利发展具有超过10年的先发优势。 图6：保利发展战略从始至终定位核心城市群 产品品质在高能级市场的竞争中尤为重要，为了保持自身产品体系长期的竞争力，保利发展高度注重产品体系建设。公司在2016年首次推出“全生命周期居住系统”，2020年升级为“全生命周期居住系统2.0——Well集和社区”，再到以“乐、颜、精、智、康”为核心价值的五维度美学价值新产品体系：和美精装、和趣景观两大体系。保利发展通过对标全球领先房地产企业的发展现状、产品特点、未来趋势及竞争差异化特征，不断升级迭代产品体系。长期的深耕经验也让公司更加了解市场需求，针对高能级城市年轻人口持续流入的长期趋势，保利发展精准定位刚性需求与改善需求，在保持产品品质的前提下，产品打造以144平米以下的中小户型为主。目前公司形成“康居、善居、逸居、尊居”四大产品系，满足不同层次人群的需求。 图7：保利发展搭建全生命周期居住系统产品体系 表4：保利发展四大产品系满足不同层次人群的需求 依靠丰富的市场经验与持续迭代的产品体系，保利发展在核心城市群市场竞争力持续提升。根据2021年年报，公司在38个核心城市销售贡献达78%。珠三角、长三角两大优势区域签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元。其中广州、佛山合计实现销售规模超920亿，杭州首次突破300亿，南京、北京超200亿，东莞、上海、郑州、武汉等超100亿。随着销售城市能级的提升，公司的销售均价进一步提升至16049元/平，同比增长8.8%。 图8：保利发展2021年销售过百亿城市达17个 图9：保利发展核心区域销售占比保持高位 图10：2021年保利发展销售均价有所提升 从销售面积上看，根据2021年年报，公司在佛山销售面积超过200万方；在广州、长沙、成都销售面积超过100万方；在武汉、杭州、青岛、南京、太原、重庆等18个城市超过50万方；累计实现50万方以上销售面积城市达到22个，较2020年增加5个。 图11：2021年保利发展22个城市的销售面积超过50万平方米 从公司近5年城市销售面积内部排名变化上看，也可以体现公司进一步提升城市能级，更加聚焦核心城市群的战略思路。公司在传统强势城市佛山、广州、成都、武汉、青岛依旧保持了较高且稳定的销售规模，在杭州、南京、长沙、天津、郑州等强二线城市的销售面积提升趋势明显。 表5：保利发展深耕城市能级持续提升 2.3、拿地强度灵活调整，受益供给侧改革，市场份额有望进一步提升 相较于销售规模的稳步增长，保利发展投资端的调整更为灵活。公司在2015-2017年连续三年拿地金额增速持续高于销售增速，三年拿地强度持续提升，拿地金额/销售金额分别为43%、58%、89%。尤其在2017年，公司充分发挥多元化拿地能力，先是完成中国航空工业集团有限公司旗下11个项目收购，对应建面538万平，后公司又以现金方式收购保利（香港）控股有限公司50%股权，进一步扩大业务规模。公司2017年单年新增项目204个，对应拿地金额2765亿，总新增容积率面积4520万方，同比分别增长88%和128%。2018年后随着行业长效机制持续推进，中央对“房住不炒”的态度进一步强调，房企金融监管也更加审慎，公司主动调整了拿地节奏，整体拿地力度有所下降。受“三道红线”、“房贷集中管理制度”、行业出现信用危机，预售资金强监管等一系列事件影响，房地产行业在2021年出现了较大的调整，多数高杠杆房企陷入资金困境，现金流周转困难，经营性支出几乎停滞。 而保利发展依旧保持了一定的投资力度，全年新增项目145个，新增容积率面积2722万平方米，对应投资金额1857亿元。尽管拿地金额与面积分别同比下降21%、15%，但考虑行业处于特殊时期，保利发展拿地体量仍然非常可观。相较灵活调整的投资力度，公司拿地权益比例维持相对稳定，长期保持在60%-80%之间，这也是源于公司较强的项目运营能力。 图12：2021年保利发展拿地金额同比下降21% 图13：2021年保利发展拿地面积同比下降15% 图14：保利发展拿地权益比例长期高于60% 保利发展拿地同样坚持“核心城市+城市群”深耕战略，始终聚焦具有长期人口流入潜力的重点城市群。尽管已经实现全国化布局，但公司在重点一、二线城市的拿地面积占比长期保持在60%以上。2021年公司重点补充销售贡献高的优质区域货值，2021年新增资源中珠三角、长三角拓展金额占比合计为54%，较2020年提升7个百分点。同时公司避开2021年1季度一批次集中供地拿地高点，在第二批、第三批供地热度下降后加大拿地力度，全年新增项目平均楼面地价为6821元/平方米，同比下降8%，新增项目利润率预计有所回升。 图15：保利发展在一、二线城市拿地面积占比长期保持在60%以上 尽管拿地以高能级城市为主，但公司投资保持定