中邮经理国晓雯分析报告：精选景气行业,顺势而为

王子薇 王聃聃 张剑辉 一、基金经理画像——中邮国晓雯 中邮基金国晓雯采用自上而下和自下而上相结合的方式进行投资，一方面自上而下根据市场的风险和收益做仓位的规划，以及行业的选择和比较，另一方面自下而上考虑业绩增速、未来的市场空间等进行选股。 国晓雯女士具有5年基金管理经验，曾任中国人寿资产管理有限公司股票投资部研究员、中邮创业基金行业研究员、TMT和消费组组长，现任中邮基金权益投资部基金经理。 在自上而下方面，基于险资宏观策略和消费品研究的从业经历，国晓雯在宏观对市场运行的影响方面有较为深刻的理解，这也使得基金经理的投资框架上纳入自上而下的仓位选择，宏观经济、流动性、投资者风险偏好等指标会决定基金产品的组合仓位。 在中观行业的比较方面，基金经理国晓雯注重选择景气度向上且持续性长、性价比高、预期差大的行业，对估值更合理的板块进行投资。在景气行业的选择上，一方面沿着订单驱动的角度进行判断，有基本面的驱动，再反映到上市公司的收入，再反映到公司利润的方法来进行判断。另一方面，有强力政策支持的行业，也会进入基金经理的投资的范畴。国晓雯表示，在整个投资的过程中，行业层面会适度集中，尤其是在阶段对行业非常有信心的时候，单个行业会配到30个点，在最高峰的时候2019年到2020年，单一电子行业配了40多点。但基金经理在把握和信心不大的时候，也会在行业层面相对分散。 国晓雯虽然在行业上会阶段相对集中，但是个股层面保持相对分散的原则，以此来适当控制产品的波动率。组合中一般会有两类标的组成，一类是比较稳定的标的，通过时间来换取空间的类核心资产。另外一类是业绩和估值都有向上弹性的标的，提供更大的弹性和爆发性，波动也比较高。 在个股的选择上，基金经理国晓雯一方面会基于宏观、中观判断所得出的值得关注的行业中挑选龙头股，另一个方面也会有直接自下而上关注的优质个股。但整体来看，龙头公司在组合中占据更高的比例，国晓雯也表示，龙头公司相对于二线公司的优势仍然是存在的。 从风险控制的角度，除了仓位的选择、个股相对分散的配臵，基金经理也会考虑对于短期内浮亏10-15%点的个股进行止损，当然止损更多是建立在再次评估的基础上，对于错杀的公司也会加仓来摊薄成本。 最后，从交易风格来看，由于基金经理会进行仓位调整、行业轮动、行业内部标的的轮动、止盈止损等，这些操作都会一定程度提升换手率。 截至2022年5月16日，国晓雯女士合计管理6只基金，2022年一季报披露管理规模合计80.37亿元。 图表1：基金经理管理产品 二、代表产品分析——中邮新思路 1、产品基本情况 中邮新思路（001224.OF）成立于2015年11月，为灵活配臵型基金产品，现任基金经理国晓雯于2017年6月27日开始管理该基金。基金的投资目标为：本基金在严格控制风险并保证充分流动性的前提下，沿着中国政府的改革新思路，把握引领全局的顶层设计和核心战略方向，投资于全面深化改革带来的长期机会，分享改革的红利,谋求基金资产的长期稳定增值。业绩比较基准为：金融机构人民币一年期定期存款基准利率（税后）+2%。 图表2：产品概况 从管理规模上看，截至2022年一季度末，中邮新思路的规模达33.47亿元，比前一个季度下降5.99亿元。从持有人结构上看，产品以个人持有为主，2021年末个人持有比例为57.88%，比上一报告期下降12.57%。 图表3：基金季末规模（截至2022Q1） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022年5月16日，中邮新思路基金的单位净值和累计净值均为2.748，基金经理任职以来取得了160.97%的收益率，在同类1108只灵活配臵型基金中排名第39位，基金成立以来取得了174.80%的收益率，在同类582只灵活配臵型基金中排名第16位，基金最近一年、最近两年和最近三年分别取得了-5.66%、30.05%和104.16%的收益率。 图表5：基金各年度业绩表现 图表6：基金分阶段业绩表现 截至2022年5月16日对中邮新思路基金成立以来的周收益率分布情况进行统计，基金的周收益率集中在(-3%,3%]的区间内。从成立以来任意时点买入该基金并持有相应期限的收益情况上看，随着投资者持有产品时间的拉长，赚钱概率和收益值均有较明显增长。 图表7：成立以来周收益率分布 图表8：成立以来任意时点买入并持有相应期限收益统计 下图表对中邮新思路的最大回撤、波动率、下行风险、夏普比率等风险指标进行了集中展示。其中，截至2022年5月16日，基金经理任职以来的最大回撤为-35.1%，夏普比率为1.0，在1108只基金中分别排名第677和第159； 基金成立以来的最大回撤、夏普比率指标的同类排名在582只基金中分别排名第288和第80。 图表9：风险指标 对不同市场环境下基金的适应能力进行统计，如下图表来看，基金在上涨行情中相比同业表现更好，且多数区间内超额收益显著。 图表10：基金历史情景分析 3、投资组合风格分析 资产配臵情况 在资产配臵上，中邮新思路过去三年的股票仓位平均为80.3%，相比于同类平均水平较高，基金股票仓位在71-88%的区间范围内波动。 图表11：股票仓位变化 行业配臵偏好及贡献 从中邮新思路历史持仓上看，国防军工、计算机和电子等行业在历史的行业配臵中占据重要角色。从最近一期（2021/12/31）行业分布来看，其在电力设备、国防军工和电子行业配臵较高，前三大行业占比为54.51%。过去三年，前三大行业集中度处于38.91%-57.29%之间，前五大行业集中度处于55.60%-77.52%之间。 截至2021年末，基金全部持仓中周期、制造、消费、科技、金融五大板块占比分别为11.7%、48.0%、13.0%、19.7%和7.7%。相较于上期，基金增加了金融、消费、制造板块的投资，减少了科技、周期板块的投资。 图表12：行业配臵情况（持股明细汇总行业比例%） 图表13：行业集中度（年报持股明细汇总行业比例%） 图表14：重仓行业配臵比例及行业贡献（%） 图表15：板块配臵情况（%） 选股风格及贡献 从持股规模风格上看，中邮新思路基金重点配臵于大盘股，最近一期持股明细分布来看，800亿市值以上个股占比达64.72%，较前一期增加25.35%。 基金经理任职以来，中邮新思路基金重仓股的平均胜率为61.05%，最高胜率为2021年第二季度的85%，最新季度的胜率为55%，重仓股中贵州茅台和海尔智家的持有期收益超过100%。 从基金经理任职以来重仓股持有期收益数量分布上看，按当季度收益计算，90只历史重仓股的持有期（仅计算作为重仓股的持有期）超额收益（相对中证全指）为正，占比73%。 图表16：持股规模风格 图表17：季度选股胜率 图表18：部分重仓股表现 图表19：重仓股持有期超额收益数量分布（按当季度） 图表20：最近四个季度持股（%） 权重及组合构建 在个股权重方面，前十大重仓股集中度在过去三年维持在43%左右，相比于同类平均水平较低，个股配臵相对分散。从组合重仓股留存度上看，2021年组合重仓股平均留存度在36.67%左右，低于同类平均水平。在换手率方面，最近一年中邮新思路换手率为6.11倍，过去三年平均换手率为11.54倍，相比于同类平均水平，换手率较高。 图表21：重仓股集中度 图表22：换手率及重仓股留存度对比 4、2022年一季报基金投资策略和运作分析 我们在2021年报中也表达了对2022年需要降低预期的看法：“首先在稳增长的背景下，肯定是伴随着流动性的宽松和宽信用，这种情况，那么市场从指数层面应该不会太差，是一个下有底的状态；另外，流动性也处于比较宽松的状态，这是有利于市场估值扩张的，对于成长股比较友好。从上市公司业绩层面来看，我们测算2021年的全部上市公司扣金融的增速约30%以上，但是在2022年，增速会下降到4%，业绩增速会显著压制市场的表现，2022年基金经理预期管理产品收益率也应下调。”但是2022年1月市场的调整幅度依然超出了我们的预期，我们产品业绩表现很不理想，回撤率也较高。 我们回顾今年一季度的行情如下：市场下跌分为如下几个阶段：第一阶段1月4日至2月14日，市场处于一路下行的状态，成长风格显著调整；2月14日至3月1日，成长风格出现了快速的反弹，因为1月除了房地产数据比较差外，社融出现了明显的反弹。虽然俄乌战争在2月24号爆发，但是投资者并不十分担心，认为战争的冲击是极短期的，社融的拐点出现支撑市场的反弹；3月1日至3月15日，创业板进入快速下行周期，核心的触发因素包括通胀预期的大幅上升，疫情的再度升级以及中概股的担忧；3月16日至3月31日，金融委开会稳定政策市场预期之后，中美视频会晤之后，中美关系预期有所企稳，市场有所反弹，但是反弹后再度回落。 尽管我们在去年12月底对持仓做了部分均衡化，也增配了部分消费和稳增长的板块（约20%仓位），我们也减仓了去年比较强势的新能源、军工等方向，但是我们加仓了计算机方向。年初我们主要的仓位依然在成长方向（新能源、科技、军工、计算机）（约60%仓位）。我们并没有及时通过降低仓位和结构调整（重仓低估值价值股）的原因如下： 我们没有充分深刻体会经济下行压力之大，并没有在1月的时点对于美国紧缩对于A股的影响进行充分的重视，同时对于机构投资者占比显著提升的市场应对经验不足，以及俄乌战争爆发伊始，并没有充分预期这场战争引发的后续能源价格上涨，制裁等情况对市场的冲击。 站在2021年底，我们认为在两会前，政策都是偏积极的，流动性也是偏宽松的，美国的紧缩也没有开始。现在看来，市场在提反应未来的担心，跟去年春节后一样，去年提前反应是通胀收流动性的预期。 今年和去年背后的原因有所不同，去年是没有国内经济的因素，今年面对的是国内经济下行，政策托底，但是大家对政策的这种预期总是，没有出现那种大水漫漫，或者就是说在12月31号之前是觉得低于预期的，但实际上我们后来看到其实央行也是降息了，但是投资者只是觉得“暖风习习”，政策太过于温和。1月国内奥密可戎疫情再度增多，多地防疫政策再度升级，1-2月的房地产销售数据披露后，加剧了很多投资者对于经济悲观情绪。我们认为不能对于经济过分悲观，刺激经济肯定不会像以前一样走老路，大水漫漫，肯定都是围绕着转型来做，这也是我们依然认为能源改革，科技自主可控等相关领域依然维持乐观。 资金面的问题：国内政策宽信用力度不够意味着A股向上弹性有限，但也不至于造成市场大跌。我们认为年初以来的大跌并不是宏观流动性因素造成的，而是股市的微观结构出现了流动性问题。主要体现在两个方面：一是公募存量资金的仓位和行业集中度均处于历史最高水平；二是量化基金的跟随策略对市场造成越来越明显的助涨杀跌特征。去年底公募总规模超过25万亿，私募超过20万亿。去年能取得超额收益的基金，基本都是重仓成长方向的基金，持股集中度比较高，年初新发基金大幅低于预期，机构重仓板块没有资金接续；过去一年市场的增量资金过度集中在量化基金，而量化基金实际是跟随策略，与公募基金的持股有一定的重合度，这样相当于进一步放大了热门赛道股集中度高的特征，作为市场流动性的主要提供者，对市场造成越来越明显的助涨杀跌特征。此外大量固收+等绝对收益目前产品有止损线，私募产品也有止损线，市场在调整初期，大家可能以为是小幅波动，但是止损盘带来的负向反馈，以及稳增长和疫情复苏板块对资金的持续吸引，导致去年热门赛道板块的调整幅度在短期内大幅超出预期。美国对一些行业的制裁无疑在短期内更加重投资者对具有全球竞争力制造业和服务业板块的担心，负向反馈进一步加剧。 我们在一季度选择坚守部分成长方向的很重要的一个原因是我们认为美国的通胀水平会在二季度见顶回落。同时很多优质成长股估值跌到了2022年30多倍，2023年20多倍的估值水平，理论上我们持有到年底，是一定会有估值修复的。 但是俄乌战争爆发后，油价等能源价格上涨，直接冲击了制造业上游的成本。战争爆发的第一