中高端精选酒店龙头跃迁新征程，商务&度假齐头并进

民营企业质地，致力打造领先的中高端民族品牌。公司是典型的民营企业，创始人吴启元、丁禾夫妇合计持股36.41%，为公司的共同实际控制人。公司主营酒店运营与管理，2021年直营店收入占比89%，委托管理店规模加速扩张，2019-2020年委托管理门店数量分别为23、27、40家。疫情之下酒店经营受到严重冲击，但在良好运营管理下公司业绩仍保持正盈利，2019-2021年公司实现归母净利润0.72、0.35、0.37亿元，体现公司较强的抵御市场波动的能力。 国内中高端酒店迎来分化期，经济型酒店品牌向上探索，中高端酒店品牌深挖需求。参考我国收入结构及酒店分布，我们认为当前国内中、高档酒店占比与中等收入群体占比基本一致，但对标美国收入结构与酒店分布，我们认为我国中高端酒店市场正处于结构分化阶段，即经济型向中档升级，中档至高档之间档次酒店进一步挖掘细分需求。纵观国内中高端酒店主要市场竞争者主要分为专注中高端品牌打造的酒店集团和以经济型起家向上升级的酒店集团这俩类，不同酒店品牌在会员体系、品牌特色、加盟条件及费用方面存在较大差异，市场竞争激烈。 深耕中高端市场，业绩兼具弹性与韧性，并购君澜系实现跨越式发展。 1）“酒店人做酒店”，中高端酒店行业见解深刻：公司创始人及核心高管均在中高端酒店业深耕多年，在品牌打造、物业开发、门店运营等方面有着独到且深刻的见解，对于中高端酒店消费者有着深入的了解。 公司旗下拥有三个特征鲜明的中高端品牌“君亭”、“夜泊”、“Pagoda”，瞄准“商务”“东方”“艺术”特点。2）锚定中高端定位，“软硬兼施”提高客房价提升盈利水平。通过星级酒店改造等方式锁定优质物业点位，拔高品牌调性与影响力。门店硬件、餐饮均全面对标高端酒店，日常酒店服务切实迎合中高端酒店住客的需求，在定价上领先同档次酒店产品，从而为公司的RevPAR领先行业奠定了良好的基础。疫情前后，君亭酒店的整体RevPAR水平均高于锦江、首旅、开元旗下中高端酒店产品。3）委托管理模式+协议客户高占比-高韧性，直营收入高占比-高弹性。2021年直营店收入占比89%，直营店的经营收入主要来源于客房收入，受疫情影响大，但疫后同样具有较高的业绩弹性。但考虑到公司协议客户贡献收入较高，2020年协议公司收入占酒店运营收入比例达44%，以及委托管理模式门店数量的增多，公司业绩同样具有较高的韧性。4）君澜系并表实现规模跨越式扩张。2022年一季度公司收购“同源同宗”的“君澜”、“景澜”股权及君澜商标之后，投资和管理酒店规模超过300家，不仅在规模上实现跨越式发展，也在产品结构上补齐全服务和度假型中高端产品，极大地迎合疫后复苏的商务及度假需求。 投资建议：国内中高端市场发展势头良好，出差标准提升&消费升级推动中高端酒店需求。委托管理模式+协议客户高占比奠定公司业绩高韧性，直营收入高占比构成业绩高弹性。同时公司并购君澜系酒店实现规模上的跨越发展 ， 委托管理模式有望加速扩张 。 预计公司2022-2024年收入增速分别为49.3%、65.2%、9.7%，净利润0.66、1.65、1.77亿元，对应增速77.5%、151.8%、7.6%。给予买入-A评级，6个月目标价82.0元，对应2023年40倍PE。 风险提示：新冠疫情反复风险，委托管理扩张不及预期风险，房租及人力成本上涨压缩利润风险，市场竞争加剧风险 1.公司概况：立足中高端，以杭州为起点向全国推广 1.1.核心业务聚焦中高端酒店运营管理，打磨民族特色品牌 公司立足于长三角城市群逐步向全国扩展，专注于中高端服务连锁酒店的运营以及管理，主营三大品牌，致力于建设具有中国文化特色的民族品牌。三个中高端酒店品牌特色主题鲜明，其中“君亭”品牌定位东方特色、城市休闲；“夜泊”定位历史文化主题；“Pagoda君亭”定位中西融合、艺术设计，更加年轻化。 图1：君亭旗下品牌酒店 公司发展主要分为三个阶段。1）2005-2008年为起步阶段，君亭酒店创始人吴启元于2005年以业内全新的精选服务模式创立君亭酒店品牌。2）2009-2015年为整合阶段，这一阶段君亭酒店经历了和君澜酒店整合发展又拆分的过程。2009年君亭酒店与君澜酒店整合发展，2015年5月，吴启元及其核心团队以管理层收购（MBO）的方式完成君亭酒店和君澜酒店的分拆，分拆后君亭酒店聚焦于中高端精选服务的市场定位，而君澜酒店则将继续深耕度假酒店及高星级酒店管理服务。3）2015-2022年为快速发展阶段，公司进行股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，并于深交所创业板挂牌上市，且于2022年重新收回君澜、景澜酒店，规模扩张至全国，延续高端品牌发展。 图2：公司发展历程 民营企业质地，管理层持股集中，创始人为公司实际控制人。吴启元、丁禾系夫妻（创始人吴启元任董事长、丁禾担任公司董事），合计持股36.41%，为公司的共同实际控制人。董秘及副总经理施晨宁持股10.30%，董事及副总经理甘圣宏持股1.09%，董事及财务总监张勇持股1.09%。 图3：核心高管持股比例 创始人深耕酒店行业35年，核心高管团队中高端酒店从业经验丰富。创始人吴启元先生曾于1986-2001年担任杭州中日友好饭店、五洲大酒店、浙江世贸中心大饭店担任总经理； 2001-2006年担任浙江世贸中心大饭店董事长。在中国中端酒店开端的2007年，吴启元先生瞄准中高端度假酒店市场空白，创立君亭、君澜酒店品牌。公司核心团队成员平均从业年限超过20年，在中高端酒店设计、开发、运营、管理上积累了深厚的经验，且公司上市后亦聘请了酒店行业中颇具影响力且资历丰富的职业经理人朱晓东加盟，展现了准备高速扩张的意图。朱晓东女士具有资深中高端酒店的管理经验，于1997-2000年在浙江世贸中心大饭店行政办主任、副总经理；并在先后于北京银泰臵业、银泰投资、凯悦中国区等知名酒店开发/管理企业担任高管。 表1：君亭酒店核心高管履历 1.2.君亭直营店贡献主要收入，疫后具有较强的业绩弹性 2021年君亭酒店直营店收入占比89%，委托管理店规模稳步扩张。截至2021年末公司管理和投资70余家酒店（根据公告），总开业58家（根据饭店业协会），其中直营店18家，其余为委托管理店。直营店收入主要来自客房收入、餐饮服务以及其他配套服务，2017至2021年贡献收入占比为98%、97%、96%、94%、89%，比例持续下降，一方面因为委托管理门店日益增多，另一方面也因为疫情冲击直营店收入较委托管理店的管理费收入变动更大。 图4：2017-2021年门店数量 图5：酒店管理与运营收入占比 酒店运营中收入主要来源于客房住宿服务，酒店管理模式收入主要包括技术服务费、基本管理费和奖励管理费。1）酒店运营：即直营店，收入来源主要包括客房住宿服务、餐饮服务及其他配套服务（会议、宴会及酒店物业出租等）。2）酒店管理：即委托管理店，公司委派或协助管理酒店招聘及培训管理专业的酒店运营关键管理人员，对托管酒店进行受托管理，并授权委托方使用公司的品牌经营，以确保公司能以自己的装修标准、管理系统、服务规范、质量标准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费：技术服务费为开业前收取；基本管理费用开业后每年固定收取；奖励管理费按照年度GOP提取。 表2：酒店管理费用具体情况 酒店管理模式收入具有较强韧性，酒店运营模式收入具有较强弹性。疫情以来公司酒店管理业务毛利率持续提升，其中重要原因之一即部分委托管理酒店的基本管理费收入为固定收入，不与委托管理酒店的实际经营业绩挂钩，受疫情影响程度小，同时相关人员的绩效奖金的减少，社保费用的减免、出差频率的减少等也使得管理成本大幅下降，最终酒店管理业务表现出较强的业绩韧性。而直营店的运营收入则受疫情影响明显，短期受到压制，但疫情后该部分也具有更强的弹性。 图6：酒店运营及管理业务毛利率（单位：%） 疫情前随着门店扩张业绩稳步增长，疫情下业绩显著承压。疫情前，公司在开店方面保持谨慎的扩张步伐，随着委托管理门店的增长，收入及净利润均取得较为稳定的增长。而自2020年疫情爆发以来酒店行业整体受损严重，公司营收与利润同样出现不同程度下滑，但疫情中的两年均保持正盈利，体现公司较强的抵御市场波动的能力。 图7：2017-2021年公司营业收入（单位：亿元） 图8：2017-2021年公司归母净利润（单位：亿元） 疫情冲击导致2020、2021年公司净利率及各项费用率出现较大波动。疫情下公司净利率与毛利率水平均较疫情前下滑明显，2021年公司管理费用率、财务费用率上升明显，主要系随着经营的恢复，相应OTA平台等销售渠道佣金费用有所上升，2021年成都酒店处于装修阶段，相应的租金计入到管理费用，以及执行新租赁准则确认租赁负债融资租赁费用，导致利息支出较上年同期增加等因素。 图9：2017-2021年毛利率与净利率 图10：2017-2021年各项费用率（单位：%） 2.中高端酒店结构进一步分化，升级&深耕共探市场 2.1.差旅标准提升&消费升级，中高端酒店供需结构持续调整 对照中美不同档次的酒店占比与收入结构，我们认为国内中、高档酒店正处于结构分化阶段，经济型向中档升级，中~高档之间进一步细分。1）美国：根据皮尤研究中心，美国低、中、高产阶级占比约为29%：52%：19%，而比对STR统计的美国酒店业结构分布，①其经济型、中档至高档、超高档至奢华的酒店数量比例为13%：67%：21%，可以发现中档至高档酒店占比实则比中等收入人群比例更大，我们认为或是因为中等收入人群差旅、出游等需求较低收入人群更为旺盛，因此在酒店供给端体现为中间层级酒店数量更多；②可以发现经济型&中档酒店占比基本与低收入群体占比相匹配，高收入群体占比基本与超高档&奢华型酒店占比相匹配。这表明美国酒店业结构更为细分，例如中档酒店较经济型酒店在硬件设备、服务方面较经济型酒店更优，价格涨幅不大，因此同样能被消费能力略低的群体所接受、2）中国：根据国家发改委课题组将人均年收入3.4-10万元作为中等收入群体的标准，同时对照国家统计局数据，目前我国高中低收入阶级占比为5%：32.6%：62.4%。对照中国饭店业协会，按照客房数量披露口径，我国高中低端酒店占比为7%：32%：61%。可以发现当前的国内酒店供给结构基本与收入结构一致，但对照美国稳态酒店结构，我们认为我国酒店供给在产品端、价格带方面仍有进一步满足细分消费者需求的空间，相邻档次酒店产品仍有向上升级的发展空间，例如经济型优化升级至中档酒店，中档酒店向中高端升级。 图11：中美收入结构与酒店结构对比 中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求，中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。根据麦肯锡2019年发布的《中国消费者调查报告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从2010年的7.92%上升到2018年的48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形，开始向发达国家靠拢。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。 图12：城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人） 图13：低线城市中产家庭比例达到高线城市五年前水平 差旅标准提高，中高端酒店成为商务出差住宿的可选项。我国整体差旅住宿标准随着经济发展不断提升客观上使得商旅住宿的消费能力从过去廉价的经济型酒店提升至中端乃至中高端酒店。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据2016年起实行的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿标准，赴一线城市的差旅住宿平均标准约为475元/人〃天，赴二线城市的差旅住宿平均标准约为370