自主汽车电控系统龙头，有望受益于混动需求爆发

自主发动机电控系统龙头，发展战略清晰。公司产品为汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统等。客户战略方面：深耕商用车，重点拓展乘用车、布局新能源。产品战略：从发动机管理系统拓展至MCU（电机控制器）、VCU（整车控制器）、GCU（发电机控制器）。技术战略方面：拓展EMS附属功能，重点拓展OTA与EMS或电控系统结合的具备定位、程序升级、远程OBD诊断、远程排放监控等功能的T-box产品。 发动机管理系统（EMS）产品技术壁垒高，公司技术自主领先。EMS是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统,长期被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国厂商所垄断。公司长期将研发聚焦在先进EMS控制技术和混合动力电控系统控制策略研发上，重点研发了缸内直喷发动机管理系统、阿特金森发动机管理系统、BSG电机控制器、功率分流式控制策略、增程式电动车的控制策略、混合动力汽车的OBD控制策略、自动启停控制策略、制动能量回收策略等发动机高效化、电动化、混动化的控制技术，为未来汽车电动化作了较好的技术储备。 新能源产品需求爆发，公司混动系统竞争力强，有望充分受益。纯电车动力电子控制系统及混动汽车动力电子控制系统是未来汽车电控系统的发展趋势。汽油车EMS均价约1200元，纯电VCU+MCU单车价值量为3000元； 插混VCU+MCU+GCU,单车价值量为5000元，单车价值量提升显著。我们预计2025年我国电动车MCU/VCU/GCU/EMS整体市场规模约为538亿元。 公司将混动电控系统作为主要研发方向之一，研发了油电耦合技术、电机控制技术和整车能量管理技术等。公司开发了包括48V微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动等结构的混合动力管理系统，并实现了增程式电动车产业化。公司同时掌握发动机控制、电机控制以及机电耦合技术，在混合动力车型开发上具有一定的市场竞争力。 盈利预测与估值：首次覆盖，我们预计2022-2024年归属母公司净利润2.43/3.89/4.77亿元，利润年增速分别为77%/60%/23%。每股收益22-24年分别为4.71/7.53/9.24元。我们给予一年期（2023年）目标估值166-181元，考虑到公司混动系统产品竞争力明显，受益于行业电动化大趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：估值风险、盈利预测的风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险、毛利率下滑的风险、原材料涨价的风险。 盈利预测和财务指标 自主发动机电控系统龙头，发展战略清晰 自主发动机电控系统龙头 公司为汽车动力电子控制系统提供商，主营产品为汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统。2021年公司营收8.3亿元，归母净利润1.4亿元，毛利率31%，净利率16%. 根据2020年公告数据，公司91.9%营收为产品销售收入（其中90%为汽车EMS产品、1.5%为摩托车EMS、0.3%为纯电动车电控系统），8.1%为技术开发收入。 表1：公司主要产品及应用领域 公司客户北汽集团、东方鑫源、东安动力、重庆小康、长安汽车等，2020年前五大客户占整体营收比重为84%。 表2：公司前五大客户情况 公司营业收入中约九成为产品销售收入，一成为技术开发服务。在产品销售收入中主要为汽车EMS产品收入，摩托车EMS和纯电、混动产品收入占比较小。 表3：公司主要产品2020年销售收入和销量情况 王和平、龚本和为公司的控股股东、共同实际控制人。王和平和龚本和合计直接持有公司55.06%的股份。 王和平：1993年起至今享受国务院特殊津贴待遇.1982年7月,毕业于武汉理工大学,工业电气自动化专业,获学士学位.1982年8月至1984年6月任湖北黄石市电缆厂技术工程师;1984年7月至1989年10月任黄石市机械自动化研究所副所长;1989年11月至1992年5月任黄石市智能仪器研究所所长;1993年6月至1995年12月任黄石市微电子研究所所长;1995年1月至1999年1月任广州市日星科技有限公司董事,技术总监;1999年2月至2013年10月任佛山市菱电变频实业有限公司法定代表人,总经理;2005年1月至2015年8月历任武汉菱电有限公司执行董事,董事长,总经理;2015年8月至今任公司董事长,总经理。 图1：公司股权结构（2021年年报） 公司在NI及交叉型乘用车EMS市占率高。2020年N1和交叉型乘用车EMS占公司EMS产品销售的97%。2020年公司交叉型乘用车EMS销量为7.73万套，中国市场为39.50万套，占比为19.57%；公司N1类汽车EMS销量为42.57万套，中国市场为175.71万套，占比为24.23% 图2：公司EMS产品在交叉型乘用车、N1类汽车市占率 业绩稳健增长。2017-2021年公司营收收入从2.4亿增长为8.3亿，CAGR为28%，归母净利润从0.36亿元增长为1.38亿元，CAGR为31%。 图3：公司营业收入（亿元） 图4：公司归母净利润（亿元） 产品和技术战略：品类拓展、技术升级 产品战略清晰：从EMS拓展至MCU、VCU、GCU。2008年，机械节气门汽油机EMS匹配乘用车成功实现市场销售，公司迈出产业化第一步。2016年实现了纯电动汽车电机控制器和整车控制器的产业化。2019年，公司开发的符合国六B阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，标志公司进入混合动力汽车电控系统领域。 图5：公司产品战略清晰 表4：公司产品演变情况 技术战略：拓展EMS附属功能。汽车OTA与EMS或电控系统结合具有多项新功能，可以进行远程故障诊断与程序升级，提高消费者的使用体验，也可以用于远程排放监控。我国已经在新能源汽车和重型柴油车强制安装T-box，用于防止骗补和监控排放造假。由于T-box与EMS配合具有对汽车定位、程序升级、远程OBD诊断、远程排放监控等功能，较好地满足了客户的体验，同时也满足法规监管要求。未来存在在汽油车全面强制加装的可能，公司将其作为重点产品进行开发。 收购纬湃科技有助于增强公司EMS领域执行层竞争力。2022年5月11日，公司公告拟以现金形式取得及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃长春的生产线资产（喷油器产线）。纬湃科技（VitescoTechnologies）是全球领先的开发商和制造商，前身为大陆集团动力总成事业群，产品包括电动驱动系统、电子控制单元、传感器和执行器，以及尾气后处理解决方案。纬湃科技全球有7300名工程师，其中5100名是和软件电子类相关的，在全球50多个基地。 客户战略：深耕商用车，重点拓展乘用车、布局新能源 客户战略：深耕交叉型乘用车、N1类市场和CNG市场，（1）2020年公司交叉型乘用车市占率为19.57%；公司N1类汽车市占率为24.23%。（2）汽油、CNG两用燃料EMS是本公司具有核心竞争力的产品，本公司将继续深耕该类市场。CNG\LNG汽车是目前兼具环保性能和经济性能的车型。（3）我国CNG/LNG汽车和加气站主要位于新疆、四川等地区，随着西气东输、川汽东送、中俄东线等天然气主干管道工程的竣工，我国将会迎来CNG行业的快速发展。 重点拓展轿车、SUV、MPV在内主流乘用车EMS市场，布局纯电动汽车、混合动力汽车市场。轿车、SUV、MPV在内的主流乘用车是中国汽车市场的主体。一方面，公司利用已有的一款已投放市场的、使用进气道喷射发动机的SUV国六产品验证经验，重点拓展自主品牌乘用车企业使用进气道喷射发动机车型开发业务；另一方面，着力推动缸内直喷EMS进入一线自主品牌乘用车企业。公司计划按照“一款车型标定→投放市场验证→多款车型标定”的顺序，争取早日大批量进入一线自主品牌乘用车市场。2021年我国将实施乘用车第五阶段油耗法规，商用车第四阶段油耗法规也有望随后实施，油耗测试工况也将从NEDC工况切换到WLTC工况，上述变化都将进一步提高车辆的油耗要求，纯电动汽车、混合动力汽车是应对上述油耗法规要求的重要手段。公司为纯电动、混合动力汽车做了相关技术储备并持续投入，为进一步布局这两类市场做好准备。 GDI客户落地，乘用车市场逐渐打开。（1）公司在汽油N1类EMS领域处于市场领先地位，在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额，开始逐步进入M2类市场。公司进入乘用车市场，打开了汽车行业最大的一个市场空间，一线自主品牌和新能源造车新势力车企客户进行密切沟通。公司进入了使用GDI发动机的高档乘用车市场，会对进入一线自主品牌和造车新势力产生一定的示范作用，使得公司有机会进入上述企业。（2）乘用车市场空间大，2021年我国汽车销售2627.5万辆，其中乘用车销售2148.2万辆，占比82%；商用车销售479.3万辆，占比18%。 （3）在纯电动领域，2021年公司承接了多个VCU、MCU项目，并销售VCU16,318套，MCU1,541套，积极推动公司产品朝电动化转型。（4）乘用车客户方面，2015年搭载公司第一款电子节气门EMS的MPV乘用车投入市场进行使用验证，并由此新增了多家乘用车与商用车客户。公司与北汽银翔、大乘汽车、北汽昌河等乘用车企业签订了国五车型开发合同，并进行了技术开发，部分乘用车完成了标定和公告。 图6：我国汽车分类标准 图7：我国乘用车、商用车销量（万辆） 发动机管理系统（EMS）技术壁垒高，公司技术自主领先 发动机管理系统（EMS）技术壁垒高 EMS是发动机和整车的核心部件。发动机管理系统（EMS）包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三个部分。EMS是以ECU为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器（如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等）检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器（如喷油器、节气门、点火线圈等）精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。汽车发动机管理系统作为决定整车油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。 EMS主要任务是调节发动机的输出扭矩，在满足驾驶员意图和各种电器的能量需求的同时使发动机满足排放法规要求，并实现降低油耗和提高驾驶性能和驾驶乐趣的目的。为此，EMS具备三大基本功能：（1）进气控制，即通过进气系统及节气门控制缸内进气量和充气效率；（2）喷油控制，根据进气量计算正确的燃油量，并由燃油系统及喷油器执行喷油操作；（3）点火控制，根据发动机的负荷状态通过点火线圈及火花塞在最佳的时间点实施点火。 除了基本功能外，EMS进一步集成开环和闭环控制功能，用以满足日益严格的排放、油耗法规要求。对排放和油耗具有重大影响的控制功能包括：怠速控制空燃比闭环控制、燃油蒸发排放控制（碳罐净化）、爆燃控制、减少NOX排放的废气再循环控制、使三元催化器快速达到工作状态的二次空气喷射控制、涡轮增压器控制、凸轮轴控制（VVT、DVVT、VVL）、缸内直喷控制、宽域氧传感器控制、GPF再生控制和OBD诊断控制等。 图8：EMS功能示意图 EMS是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统。EMS在汽车车体电子中处于基础性地位的原因在于：（1）EMS是汽车的必要配置，而其他车体电子属于选择性配置，如TCU为自动挡车型才有的配置，手动挡车型无需TCU；制动防抱死控制（ABS）、驱动防滑系统（ASR）、电子稳定系统（ESC）、牵引力控制、电子控制悬架等控制系统属于安全性功能和舒适性功能，属于选择性配置。（2）EMS与其他电子控制系统存在大量的信号交换，一般通过CAN通讯解决。EMS与其他电子控制系统还存在大量的互操作，如与TCU存在换挡时EMS控制速度和扭矩的操作，与ASR也存在大量的互操作。如果没有EMS厂商的介入与支持，TCU、ASR等其他车体电子控制系统以及混合动